如何看待美光科技的增长引擎？

总体而言，将美光增长引擎概括为：

1. HBM 卡位头部 AI 平台：高端产品拉动结构性提价

HBM3E 产品在英伟达 Hopper 和 Blackwell 系统中的部署，突显公司占据 产业链关键地位。根据公司官网，美光 HBM3E 12H 36GB 也被设计用于英 伟达 HGX B300 NVL16 和 GB300 NVL72 平台，HBM3E 8H 24GB 则适用 于英伟达 HGX B200 和 GB200 NVL72 平台。美光 HBM3E 产品在英伟达 Hopper 和 Blackwell 系统中的部署，突显了美光在加速 AI 工作负载中的 关键作用。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美光从“验证—量产—生态” 的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。 半导体存储非排他供应，公司产品具备差异化竞争力。根据 Tech Insights 等 第三方拆解对 HGX B 系列早期样卡指向 SK hynix 为 HBM3E 供应商，显示 英伟达平台存在多供方策略。我们理解，半导体存储中 HBM 产品“designed into / available for”更多体现设计适配与批次差异，并非排他绑定。在 HBM 供应整体偏紧、客户多源保障的共识下，美光科技凭借量产产品 12-Hi 容量 优势（36GB，>9.2Gb/s 引脚速率）具差异化竞争力。我们判断，在 AI 训练 迈向更大模型、更高显存密度的周期中，HBM占比提升将持续抬升公司ASP与盈利中枢。

新一代 HBM4 产品已送样核心客户，接续行业龙头地位。根据公司官网， 公司已向多家关键客户发货 HBM4 36GB 12-high 样品，持续扩展美光在 AI 应用内存性能和能效方面的领导地位。新一代 HBM4 产品基于其成熟的 1ß（1-beta）DRAM 工艺、采用已验证的 12-high 先进封装技术和高度能干 的内存内置自测试（MBIST）功能。美光 HBM4 采用 2048 位接口，每内存 堆栈实现超过 2.0TB/s 的速度，比上一代产品性能提升超过 60%。将帮助 AI 加速器响应更快、推理更有效。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美 光从“验证—量产—生态”的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。

2. DRAM 代际加速：1γ（EUV）+192GB DDR5，平台切换红利兑现

全新采用 EUV 工艺低功耗产品 LPDDR5X 送样。根据公司官网，公司已开 始出货全球首款基于 1γ（1-gamma）工艺的低功耗双数据速率 5X （LPDDR5X）内存样品，专注在加速旗舰智能手机上的 AI 应用。产品提 供业内最快的 LPDDR5X 速度等级，专为旗舰智能手机设计，速度达 10.7 吉比特每秒（Gbps）。

EUV 工艺内存产品速度提升 15%，能耗降低 20%。根据公司官网，1γ（1- 伽马）DRAM 技术基于前代 1α（1-阿尔法）和 1β（1-贝塔）节点的卓越性能，将每片晶圆的比特密度提高了 30%以上。设计改进在提升速度性能 的同时，也降低了功耗。产品采用极紫外（EUV）光刻工艺制程，在更短的 时间内，在晶圆制造实现更精细的尺寸特征。1γ DRAM 技术释放了 DDR 的潜力，并将速度潜力提升 9200MT/s，比相对的 1β产品快 15%，还能降 低功耗高达 20%。 我们判断，美光 1γ工艺技术将推动下一代半导体存储创新，叠加服务器/PC 端 DDR5 渗透加速，LPDDR5X 系列产品将率先应用于移动设备，并向在数 据中心汽车应用甚至个人计算机等场景渗透，“制程+规格”双轮驱动将持 续改善位元成本与良率，支撑 ASP 稳步抬升。

3. 数据中心协同：与 NVIDIA 共创 SOCAMM，形态创新增强 粘性

美光在传统内存封装加强创新，拓展内存应用边界。美光与英伟达合作开 发了 SOCAMM（压缩型内存模块），将移动 LPDDR 封装成可插拔模块用 于服务器 AI 平台。根据公司与媒体信息，美光与英伟达联合推出 SOCAMM （LPDDR5X 模块化内存），已用于 GB300 Grace Blackwell Ultra 平台。我们 认为，这一方案在英伟达 Grace CPU 超级芯片平台上商用，是内存模块形 态的新突破。通过这些封装创新，美光在内存产品形态和系统集成上走在前 沿，拓展了内存应用边界。

“HBM + SOCAMM”组合贡献收入提升客户黏性。SOCAMM 以更高带宽 密度/更低功耗补位 DDR5 RDIMM，与 HBM3E 形成组合，提升节点能效与 机架级 TCO。我们判断，在 Blackwell 代平台放量期，“HBM + SOCAMM” 将同步贡献收入与客户黏性。同时，形态创新提高了供应商在平台定义阶段 的话语权，我们预计美光在“联合定义—优先验证—批量导入”的路径中， 将获得更高的订单可视性与议价能力。 根据美光科技《低功耗（LP）内存在数据中心工作负载中的作用》白皮书， 该项目选择 NVIDIA Grace Hopper GH200 系统作为主要测试平台，该平台 结合了 ARM CPU 和 H100 GPU，代表了高性能计算基础设施。以下部分， 我们的比较分析将基于 LPDDR5XGrace Hopper 与同时期的 DDR5 服务器 配置进行了基准测试。 LPDDR5X 系统封装方式更优提供了更高的并行性和效率。 LPDDR5X 内 存直接焊接在 Grace Hopper 主板上， Grace Hopper 的架构采用了 32 个 内存控制器，每个控制器管理每个 LPDDR5X 封装的 16 位通道。这种配置在数据处理中提供了更高的并行性和效率，因为每个通道可以独立运行。 DDR5 系统采用更传统的方法：4 个内存控制器，每个控制器有 4 个 32 位 通道（利用 2 个 32 位子通道），总共 16 个 32 位宽通道。 性能指标突出了 LPDDR5X 的优势，其峰值理论带宽为 384 GB/s，略高于 DDR5 的 358 GB/s。这种更高的数据速率、增强的并行性和更大的带宽组 合，使 LPDDR5X 成为 HPC 应用和混合内存访问模式的优越技术。

LPDDR5X 在大模型推理场景中的测试吞吐量能效提升明显。根据美光科技 《低功耗（LP）内存在数据中心工作负载中的作用》白皮书，测试了 700 亿 参数的 Llama 3 模型推理场景。由于大预言模型具有更高的带宽和计算需 求，因此需要 GPU 和 HBM 资源。在两种配置下使用了 H100/HBM3 GPU， 关键的不同之处在于互连性能。Grace Hopper 超级芯片搭载了 NVIDIA NVLink，具有 900 GB/s 的双向带宽，而标准的 DDR5 系统的 PCIe Gen5 链路仅提供 128 GB/s 的双向带宽。LPDDR5X 系统在 DDR5 系统上表现 大幅提升，其推理吞吐量提升 5 倍，同时推理延迟降低 80%。

根据美光科技《低功耗（LP）内存在数据中心工作负载中的作用》白皮书， 在同一测试中，功耗和能效表现方面，观察到 LPDDR5X 系统不仅能够更 快地完成推理任务，而且功耗更低、能耗更低。LPDDR5X DRAM 的功耗 DDR5 DRAM 仅有的功耗降低 60%。 将功耗指标转换为任务能耗，LPDDR5X 系统每任务能耗降低 73%，显示 出对大型 AI 工作负载的显著效率优势。虽然仅 CP 性能更青睐 DDR5 系 统，但 LPDDR5 系统的功耗效率和通 NVLink 实现的 CPU-GPU 集成，为下一 AI 基础设施提供了极具吸引力的优势。

4. 汽车存储护城河：高份额+车规能力，长坡厚雪

汽车是半导体行业中增长最快的领域之一，车用内存市场规模（TAM）增 速达 28%。根据美光科技《汽车超级趋势》白皮书，车用存储领域的内存 （DRAM）和存储（NAND/NOR）总市场规模 2021 年的 40 亿美元增长到 202 年的 100 亿美元。预 2025 年全球销售超过 9700 万辆汽车，每辆车平 均配 16GB 的 DRAM 和 204GB 的 NAND。2025 年，一辆典型的汽车将 2021 年销售的汽车拥有三倍容量的 DRAM 和四倍容量的 NAND 存储芯片。

五大汽车主要趋势牵引汽车内存和汽车存储系统升级。根据美光科技《汽 车超级趋势》白皮书，五大汽车主要趋势：自动驾驶、电气化、智能内饰、 连接性和区域架构正在显著改变汽车行业，尤其是对汽车内存和汽车存储 系统提出了更高的要求。 Waymo 和 Cruise 等公司非常关注实现机器人出租车（robotaxis）L4 或 L5 级别自动驾驶，其中需要大量的内存和存储空间，以便在没有驾驶员干预的 情况下做出关键决策。类似地，实施更有限 L2+/L3 自动驾驶也需要更多的 内存和存储空间，以实现高级驾驶员辅助和安全（ADAS）功能，如盲点监 测、自适应巡航控制、车道偏离警告、紧急制动、有限的手不扶方向盘驾驶和驾驶员监控系统。如图所示，预计到 2030 年，近 300 万辆汽车将实现完 全自动驾驶，超过 1500 万辆汽车将支持至少 L2+/L3 自动驾驶。 美光在汽车存储领域市占约 39%，市占率领先。根据公司官网，公司产品 覆盖 LPDDR、UFS、NOR 等全谱系并深耕功能安全/车规体系（ASIL、AECQ 等），在车型平台长周期与高认证壁垒下形成稳定现金流与更优价格。 我们判断，在座舱+ADAS 渗透率提升背景下，单车存储价值量仍将稳步上 行。结合自动驾驶算力堆叠与数据冗余要求，我们预计汽车业务将成为对冲 行业周期的“压舱石”，并在 L3/L4 推进中获得带宽与容量双升的二次成长。

5. 制造版图与政策顺风：多点布局强化交付确定性

纽约超级工厂将进一步巩固美光的技术和制造领先地位。根据美光科技官 网，美光宣布将在美国建设两个大规模量产晶圆厂（纽约超级工厂与博伊西 的大规模量产晶圆厂）。其中，纽约州超级工厂设施将采用最先进的半导体 制造工艺和设备，包括极紫外光（EUV）光刻技术，以推动 DRAM 多代产 业领先地位。我们判断，公司“政策—资本开支—产能爬坡”将形成中长期 “产能—订单—现金流”的正循环，并为 HBM/1γ等关键节点提供本土化 冗余。