如何看待日本泡沫后各部门杠杆去化之路 ？

以下重温日本泡沫经济破裂之后，不同部门如何进行杠杆腾挪。

一、企业部门的假性繁荣：杠杆囤地炒股到破产清算

（一）泡沫期间，企业借钱囤地炒股，循环买地质押造就市场异常的繁荣

1980-1989 年，非金融企业部门通过银行贷款、发行股票、可转换公司债和附有新股认购权的债券等渠道疯 狂举债。 这一期间企业的负债增幅达到 205%，资产增幅则略低，为 145%。1989 财年末，企业部门债务总额达 1597 万亿日元，资产总额为 1938 万亿日元。企业债务增幅高于资产增幅，资产负债率迅速从 66.2%增加至 82.4%。 企业部门累计融资 539 万亿日元，其中银行贷款 297 万亿日元、非股票证券 76 万亿日元，股票及其他股权 62 万亿日元、其他负债 104 万亿日元。银行贷款占融资规模的比例从 1980 年的 72.4%，下降至 1989 年的 42.4%， 其他非贷款渠道融资占比明显增加。 企业借来海量资金，主要购买土地和金融资产，而较少比例投向了库存、厂房等非金融资产。 1980 和 1982 年，企业部门还是土地的出让方，而从 1983-1993 年，企业部门累计购买 72 万亿日元。 对比土地的净购买规模，企业部门每年购买的金融资产则更多。1980 年，企业部门购买的金融资产（不含 现金和存款）规模为 5 万亿日元，而到了 1989 年，已超过 57 万亿日元，翻了 10 倍。 1980 年非金融企业部门的资产增量中，不含土地的非金融资产增量占比为 60.5%，而到了 1989 年，这一比 例甚至跌破 0，也就是说当年企业部门多达 95 万亿日元的资产增量全是购买土地和金融资产所致。 对比制造业和大企业，中小、非制造业企业则依靠长期借款，购入了更多土地。 考虑企业大举购地和地价上涨因素，1984 年至 1990 年，企业的持有土地增值了 280 万亿日元。按规模划 分，中小企业持有土地增值占比更大，达 68%；按产业划分来看，非制造业企业持有土地增值占比为 83%，远 高于制造业企业，并且多数为中小非制造业企业。

日本非金融企业把从银行和股权筹来的海量资金，拿来买地炒股，抵押套现后继续炒地，循环买地质押造 就了其资产规模飞速扩张的“假性繁荣”，背后其实是靠负债快速扩张换来的。 银行对房地产业和金融保险业贷款的积极性远高于制造业。1989 年末，日本银行的贷款余额中，房地产业 占比达到 12.2%，而在 1980 年仅为 5.8%；金融服务与保险业占比达到 11.2%，制造业占比则降至 16.0%。 银行放贷采取抵押贷款的方式，变相鼓励企业购买土地等不动产，刺激土地价格快速上涨，土地增值便于 企业获取更多贷款，如此循环买地质押，造就了异常火爆的土地市场。 商业用地价格涨幅远超住宅和工业，1981-1991 年，商业用地价格上涨 113%，而工业和住宅用地价格只上 涨了 75%和 85%。

（二）资产价格暴跌导致抵押资产缩水，企业结束杠杆囤地炒股模式

政策骤然收紧后，“假性繁荣”被戳破，股价和房价迅速下跌。 1989 年起，日本央行收紧货币政策，再贴现率从 1989 年 5 月的 3.25%，迅速增加至 1990 年 8 月的 6.0%，导致融资成本飙升。 同时，大藏省要求银行对房地产业融资进行总量控制，明确规定房地产业的融资增速要低于总贷款增速。 房地产贷款余额同比增速在 1989 年高达 14%，而到了 1990 年仅为 3%。 日经指数在 1990 年下跌 38.4%；东京住宅用地价格指数在 1990-1991 年的跌幅达 33.8%。 随着资产价格暴跌，企业的资产负债表出现明显恶化，企业持有的土地和金融资产迅速缩水。 1989 年末，非金融企业部门持有价值 573 万亿日元的土地、912 万亿日元的金融资产，分别占总资产比重 的 29.6%和 47%。到 1992 年，土地和金融资产分别较峰值减少了 15.5%、19.4%。 资产贬值的同时，企业部门融资规模也断崖式下降。尽管 1991 年后利率大幅下降，但企业部门从外部募 集资金规模持续减少，1997 年后净融入资金甚至转为负值。 1989 年，企业部门的融资规模高达 119 万亿日元，第二年降幅就达到了 38.5%，并且降幅还在扩大。 日本央行从 1991 年 7 月至 1995 年 9 月，先后 9 次下调贴现率，贴现率从 6%下降至 0.5%的低水平。然而，日本企业部门从银行的净融入资金在 1994 年转为负值，也就是说企业银行贷款不但没有增加，还 在减少，与 5 年前高达 50 万亿日元的规模形成强烈反差。 净融资规模的锐减，宣告了企业杠杆买地炒股的模式彻底结束。

（三）破产的企业数量增加，存活下来的企业惜借，债务开始负增长

东京工商研究所统计了债务总额在 1000 万日元以上的破产企业，1990 年，这类企业破产数量为 6468 家，债务总额不足 2 万亿日元，而仅仅时隔一年，企业破产数量突破 1 万家，达到 10723 家，破产企业的债务 总额超 8 万亿日元，翻了三倍。 此后破产企业数量还在增加，到 2000 年，破产企业数量达到 18769 家，债务总额近 24 万亿日元。 企业部门选择忍痛割肉，卖出土地和金融资产，旨在回笼现金流，避免企业陷入债务危机而破产。 日本地价在 1991 年达到巅峰后，一直下行至今，企业不停出让手中土地，仅 1994 年，净卖地规模就达 8 万亿日元。1991-1993 年，企业部门净卖出了约 37 万亿日元的金融资产，其中 11 万亿日元的非股票证券、4.7 万亿日元的股票及其他股权、15.5 万亿的其他非金融资产，现金和存款也减少了 5.6 万亿日元。 以日本大型房地产企业三菱地所和三井不动产为例。三菱地所在 1989 年 10 月花费 14 亿美元收购美国国 家历史地标建筑洛克菲勒中心。而在 1996 年，却将洛克菲勒中心以 3.08 亿美元的价格（含 8 亿美元债务）卖 出。这笔交易中，三菱地所损失超 10 亿美元。 三井不动产在 2000 年出售 Oriental Land（东京迪士尼运营方）的股权，虽回笼 304 亿日元资金，但每股 售价仅有 IPO 的六成。 存活下来的企业持续削减负债，国际清算银行统计的非金融企业部门杠杆率从 1997 年的 136.9%骤降至 2004 年的 99.2%，减少了 37.7 个百分点。 1997-2004 年，企业融资规模累计减少 171 万亿日元，其中，银行贷款减少 120.5 万亿日元，非股票证券减 少 33 万亿日元，其他负债减少 63.7 万亿日元。唯有股票及其他股权融资有所增加，这一期间累计融资为 46. 3 万亿日元。

二、居民部门的财富增长幻觉：从买房炒股到提前还贷

（一）地价飙涨，居民部门卖地买房炒股

日本是以私有为主、国家和公共所有并存的多元土地所有制。2013 年，全国的私人土地占比为 43.4%，远 高于国有、都道府县和市町村公有地，其中三大都市圈私有土地占比更高。 作为土地的主要拥有者，地价飙涨使居民部门的资产规模迅速扩张，资产负债率有所下降。 1980-1989 年，居民部门资产增长了 160.2%，规模达到 2622 万亿日元。其中土地资产从 476 万亿日元增 长至 1371 万亿日元，涨幅为 187.9%。 居民的负债以银行贷款为主，这一期间贷款上涨 145%，规模为 254 万亿日元。地价飙涨使居民部门资产 增幅高于负债，资产负债率下降 1.3 个百分点。 泡沫期间，居民部门是土地的主要出售方，仅 1990 年，就卖出 26 万亿日元的土地。通过出售土地获得巨 额收益后，日本居民部门购买不动产和金融资产，并进行储蓄。 1989 年，居民购买了 58 万亿日元的不动产（住宅），较 1980 年增加 73.4%；15 万亿日元的股票、债券等 金融资产，增长 77.1%；25 万亿日元的保险和养老金准备金，增长 279%。

（二）财产性收入骤降，薪酬停止增长，财富持续增值的幻觉破裂

日本居民部门通过利息、分红、持有保险保单和租金等获得财产性收入。 泡沫期间，居民部门仅靠财富收益就能偿还借贷，还绰绰有余，财富规模和收益稳定增长的局面让居民敢 于借贷买房和消费。 1990 年，居民部门共获得 59 万亿日元的财产性收入，较 1980 年有近 2 倍的增幅，是当年财产性支出的 2.5 倍。而同期居民部门偿还的房贷仅为 9 万亿日元，消费贷为 7 万亿日元。 财产性收入占薪酬的比重不断增长，从 1980 年的 15.9%，增长至 1990 年的 25.6%。 然而，泡沫破灭后，财产性收入骤降，薪酬也停止增长，居民部门财富增值的美梦破碎。 1991 年，财产性收入同比增速告别两位数，次年转负，并且收入降幅高于支出降幅。财产性收入与支出 之比从 1992 年的 2.5，迅速下降，2003 年仅为 1.44。 同时，员工薪酬的增速放缓，于 1998 年转负。财产性收入与员工薪酬之比在 2003 年仅有 8.1%，不足 1990 年的三分之一。

（三）贷款利率下调，居民部门选择提前还贷

贷款利率下调至低位，但未能刺激居民加杠杆买房，反而导致了提前还贷潮。 1995 年，日本再贴现率降至 0.5%低位，房贷利率早已从 5.5%的高位降至 3%附近，然而，提前还款额却 创历史新高，达到了 9.9 万亿日元。 居民部门每年应付的房贷利息从 1991 年逾 9 万亿日元，减少了三分之一，2000 年后再也没超过 6 万亿日 元。 同一时期，日本居民应付的消费贷利息规模也在缩小。1992-2007 年，消费者债务利息年均同比增速为-0.9%， 而在 1991 年及以前，是高达 2 位数的增速。

三、金融机构：从疯狂扩张到破产潮来袭

（一）泡沫期间，银行新增贷款主要投向房地产

日本的金融体系以大藏省和日本银行下辖民间金融机构为主，不同金融机构服务对象和面临的监管力度有 着很大区别。 国有金融机构包括邮政储蓄和二行九库，与国内政策性银行类似，其首要目标为响应国家政策而非盈利。 民间金融机构分为存款式和非存款式。民间存款式机构包括商业银行、长期金融机构、中小企业金融机构 和农林渔业金融机构。 商业银行根据规模和营业范围的不同又被分为都市银行、地方银行和第二地方银行等，都市银行是日本银 行业的核心，在日本的地位可以类比国有六大行，地方银行则类似于国内城商行农商行。长期金融机构包括长 期信用银行和信托银行，主要从事长期贷款业务，前者资金来源主要为发行债券，后者为信托。 中小企业金融机构主要从事中小企业信贷，分为信用金库和信用组合。信用金库是日本的合作性银行，其 客户主要以日本城市地区的中小企业为主，实行会员“无论股份多少，均一人一票”的经典合作制模式。信用 组合是根据 《中小企业互助合作法》 建立的中小企业的职工组织和带有互相扶助性质的金融机构。信用组合 有更为明显的互助合作性质。

信用组合所受监管更为宽松，信用组合不良贷款率始终遥遥领先，在 2007 年以前远超 10%的国际警戒 线，是最先破产的一类金融机构。信用金库的不良贷款率居次，波动较小。都市银行不良贷款率相对较低，居 于末位。 此外，为规避监管和扩张业务规模，银行设立其财务子公司——住专向房地产业的“迂回融资”。 “住专”是日本住宅专业金融公司的简称。1970 年前，日本政府禁止金融机构向个人提供住宅贷款。 1971 年，在大藏省支持下，以银行为母体、对私人提供住房信贷的第一家住宅专业金融机构成立。到 1976 年，一共有七家住宅公司。 住专本身不是银行，不能吸收存款，只能依托于某一母体商业银行的支持而存在。许多母体银行不方便直 接放贷、或者风险较高的项目，都由自己属下的住专接手。 1980 年后，住专突破《贷金业规制法》的限制，业务从个人住宅贷款扩展到向企业发放房地产开发贷 款。

信用组合所受监管更为宽松，信用组合不良贷款率始终遥遥领先，在 2007 年以前远超 10%的国际警戒 线，是最先破产的一类金融机构。信用金库的不良贷款率居次，波动较小。都市银行不良贷款率相对较低，居 于末位。 此外，为规避监管和扩张业务规模，银行设立其财务子公司——住专向房地产业的“迂回融资”。 “住专”是日本住宅专业金融公司的简称。1970 年前，日本政府禁止金融机构向个人提供住宅贷款。 1971 年，在大藏省支持下，以银行为母体、对私人提供住房信贷的第一家住宅专业金融机构成立。到 1976 年，一共有七家住宅公司。 住专本身不是银行，不能吸收存款，只能依托于某一母体商业银行的支持而存在。许多母体银行不方便直 接放贷、或者风险较高的项目，都由自己属下的住专接手。 1980 年后，住专突破《贷金业规制法》的限制，业务从个人住宅贷款扩展到向企业发放房地产开发贷 款。

（二）泡沫破裂初期，主银行制度下银行继续向企业输血

战后日本实行主银行制度，主银行既是企业最大的债主，又是企业最大的股东。 所谓主银行制度，是指企业将一家银行作为自己的主要贷款银行，并允许其持股，具有投票权。在这一制 度下，银行与关联企业几乎是一体，一荣俱荣。 通过实施主银行制度，银行与企业之间相互持股，日本建立起以银行为中心的巨大企业集团。如三井集 团、三菱集团、住友集团、富士集团，就分别是围绕原三井银行、三菱银行、住友银行和富士银行为中心建立 和发展起来的。 因此，当企业陷入困境时，即使抵押资产在不断缩水，作为股东的银行还是会选择施以援助，继续发放贷 款。 1990-1997 年，资产价格持续下跌，企业持有的土地和金融资产迅速缩水，金融机构却依旧发放了累计规 模达 417 万亿日元的贷款。 直到 1998 年，金融机构发放的贷款净规模才转负。

（三）金融机构的资产端遭受多重打击，破产潮来袭

随着股价和地价持续下跌，金融机构的资产端遭受了多重打击。 首先，住专破产，给母体银行和其他金融机构带来巨额亏损。 房地产公司还款困难，导致当初通过信用下沉扩大贷款规模的住专公司，如今坏账问题浮出水面。 1995 年，根据大藏省测算，7 家住宅金融专业公司贷款总额共计 13 万亿日元，坏账规模达 6.4 万亿。当 年有四家住专公司公开宣布失去还贷能力。 在大藏省的协调下，债权人减免了 6.41 万亿日元的债权。住专共计规模为 6.41 万亿日元的债权。其 中，母体银行放弃在住专的全部债权，也就是 3.5 万亿日元，其他债权人放弃 1.7 万亿日元的债务。剩下的 1.21 万亿日元的债务中，由农协类金融机构承担 5300 亿日元，再用财政资金承担 6800 亿日元的债务损 失。 在本轮住专危机中，金融机构累计承担了 5.73 万亿日元的损失，这导致主要银行的不良贷款规模明显增 加。1995 年不良贷款规模相较于 1992 年增加了 71%， 不良贷款率陡增至 6.1%左右。 其次，企业破产数量迅速增加，无法偿还的债务沦为坏账，服务中小企业的中小金融机构率先破产。

前文已经提到，仅在 1991 年，破产企业数量就突破 1 万家，债务总额超 8 万亿日元。最先破产的多是中 小企业，这造成主要服务中小企业的中小金融机构遭受危机。 1994 年，协和信用组合和安全信用组合破产，揭开了金融机构破产潮的序幕。 三是，前期主银行制度下银行持有的企业股票价值，在资产价格暴跌后遭遇腰斩，造成银行资产缩水。 1989 年，日本金融机构持有多达 311 万亿日元的股票及其他股权，而到 1992 年，仅有 143 万亿日元，减 少了 54%。

起初，日本通过“护送船队“机制让大型金融机构兼并陷入危机的中小金融机构。但是这一举措反而让大 型金融机构承担了巨额亏损，也遭遇危机。 “护送船队”制度，是形容战后日本金融体系犹如一支船队，政府的行政指导和各种金融监管措施都是为 了保护这支船队的每一位成员不掉队，顺利到达“胜利的彼岸”。也就是说大型金融机构会对破产金融机构实 施援助。 早在 1991 年地价大幅下跌时，中小房企出现经营困难，住专公司坏账问题开始暴露。于是在 1992 年，大 藏省引入农协类金融机构的资金作为住专的周转资金。到 1995 年住专公司破产时，农协类金融机构已成为住 专最大债权人，以“赠与”名义承担了 5300 亿日元的损失。 随后，政府与金融机构共同出资成立不良债权处置机构。1996 年不良贷款率和规模均较 1995 年双双下 降。不良贷款率由 6.1%降至 4.7%，规模由 28.5 万亿日元，降至 21.8 万亿日元。 1994 年，由日本银行与非国有金融机构共同出资，建立东京共同银行，为破产的协和信用组合与安全信 用组合提供援助。1995 年，日本政府采取同样的方式，对破产的 Cosmos 信用社、木津信用社和兵库银行进行 处置。存款保险公司提供财务支持，非国有金融机构出资弥补贷款损失和赔付成本之间的裂口。1996 年，由 存款保险机构出资，东京共同银行改组成为整理回收银行，后来与住专债权管理公司合并，成立整理回收机 构，接管已破产的金融机构，回收处置不良债权。

然而 1997 年亚洲金融危机的到来，对日本经济 “雪上加霜”，成了最后一根稻草，不良贷款率和规模再 度回升。 日本经济产业研究所（RIETI）指出，亚洲金融危机对日本主要有两方面影响：一是日本向亚洲的出口减 少，1998 年 1 月至 9 月，日本对亚洲出口同比减少 25%；二是日本在东盟四国及亚洲四小龙等地区所持有的投融资债权遭受巨大亏损，仅日本银行贷款余额一项就超过 2500 亿美元，各国货币暴跌产生的汇兑亏损，更 是导致债权价值很不稳定。 日元迅速贬值。1995 年末，美元兑日元汇率为 103.5；而 1997 年末，达到了 130.6。 金融机构破产潮来临，北海道拓殖银行、三洋证券、日产生命接连破产，成为破产潮中第一家破产的大型 银行、证券公司和保险公司。 北海道拓殖银行是北海道地区最大、全日本第十大的商业银行，破产时的坏账规模已经突破 1 万亿日元。 1990 年到 1997 年的 8 年熊市，成为日本证券破产的导火索。股票买卖手续费收入减少、自营业务亏损、 用自有资金兑大客户损失进行补偿等系列因素，造成证券陷入危机。紧跟三洋证券破产，日本四大证券之一的 山一证券倒闭。 当时日本寿险公司经营的产品以固定利率的传统年金险为主，在银行降低利率及资产价格泡沫破灭后，面 临巨额利差亏损，保险公司破产也难以避免。 2001 年，金融机构破产数量、不良债权规模达到峰值，此后才逐年下降。 不良贷款规模达 42 万亿日元，约占当年国内生产总值的 8%，不良贷款率达到 8.4%。

四、政府部门：财政收支承压下大举借债

（一）资产价格飙涨，政府部门资产负债率被动下降

资产价格飙涨，政府部门持有的资产随之升值，资产规模扩张速度明显快于负债，资产负债率被动下降， 从 1985 年的 63%，降至 1990 年的 47%。 1990 年末，政府部门持有的资产规模超 642 万亿日元，较 1985 年增长了 70%。而负债规模为 301 万亿日 元，仅增长 26%。 政府财政收入增幅快于财政支出增速，财政较为宽裕。 这一期间，政府收入也迎来快速增长。税收收入和财产性收入增幅分别为 46%和 54%，而同期社会转移支 付和财产性支出的增幅分别为 36%和 15%。

（二）政府先金融援助，后直接注资，出手处置破产金融机构

早期，政府对破产金融机构的处置方式以金融援助为主，以资产购买为辅。 如前文提及的利用财政资金承担了住专公司 6800 亿日元的债务损失。1992-2002 年间，日本政府为破产 金融机构提供了金融援助 1.89 万亿日元，约占 74.7%；资产购买支出 0.37 万亿日元，约占 25.2%。

随着不良债权危机引发金融机构破产潮，日本政府投入 60 万亿日元在整理回收机构开设三个账户，将公 共资金以正常的会计手续转入银行账户，增加银行资本。 1999 年，整理回收银行与住宅金融债权管理公司合并成整理回收机构，负责接收破产金融机构，处置其 不良资产。政府在投入的公共资金多达 60 万亿日元（使用限度），为保证银行支付能力建立了“特别保险账 户”，为帮助银行清理不良债权建立了“金融机能早期健全化账目”，为接管破产银行建立了“金融重建账 目”。 不良贷款处置损失规模与政府处置力度紧密相关。1996-1999 年间，不良贷款处置损失处于高位，此后逐渐 下降。1996-1999 年间不良贷款处置损失高达 48 万亿日元。

（三）收入负增而支出继续高增，导致财政收支承压，政府选择大举借债

泡沫破灭后，政府财产性收入和税收收入双双负增。 自 1991 年起，政府财产性收入增长转负，从峰值 12 万亿日元，降至 2003 年的 7 万亿日元，减少了 39%。 税收收入增长放缓，1981-1990 年期间年均同比增速为 7.0%，而 1991-1998 年期间年均同比增速仅为 2.8%，并于 1999 年开始负增长。税收收入在 1998 年约为 44 万亿日元，2009 年已经跌至 38 万亿日元。 但财政支出依旧保持高增趋势，尤其是转移支付规模急剧扩张。 在收入二次分配中，社会转移支付占据主要比例，1980 年，转移支付为 38 万亿日元，到 2009 年，规模 达到 131 万亿日元，增长了 243%。 政府部门净储蓄在 1991 年一度规模超 30 万亿日元，而到 1998 年沦为负值，此后再也未能转正。 财政收支承压，政府部门选择大举借债，债券融资规模飙升。 政府融资中以债券等非股票证券融资为主，1991 年，非股票证券融资规模为 5 万亿日元，而到 1999 年，这 一规模高达 54 万亿日元，翻了近 10 倍，此后长达 6 年，非股票证券融资一直保持年均约 50 万亿日元的规模。