交通运输子行业基本情况如何？

电商大促提振线上消费，6 月“以旧换新”进度暂缓。

1.航空：暑运表现平淡，等待景气改善

6 月航司客座率表现良好，但未向票价传导。6 月淡季航司运力同比增速下滑，三大航+春秋+ 吉祥供给同增 4.7%，同时客座率维持高位，同增 1.7pct 至 84.6%。分航司来看，三大航供给 增速有所缩窄，同增 4.4%（5 月为 6.0%），客座率仍较为优秀，同比提升 1.8pct 至 84.1%， 相比 19 年同期高 2.0pct。春秋航空受益于飞行实力提升，6 月运力投放仍明显快于同业，同增 12.4%，客座率高位同比小幅回落，同降 0.6pct 至 92.1%。吉祥航空 6 月供给维持低速增长， 继续收缩国内线规模，整体 ASK 同增 1.9%，客座率表现稳中向好，同增 1.7pct 至 86.7%。不 过较高的客座率未在旺季转化为票价提升，暑运航司票价较为平淡。

暑运国内线票价表现较弱，客座率同比仍稍有提升。2025 年暑运旺季或由于公商务需求受到 抑制，且旅游等因私出行价格敏感性较高，国内线票价表现不佳。根据航班管家的数据，第 27-29 周（6/30-7/27）国内线含油均价 832 元，同比下降 7.5%，并且同比降幅呈现逐步扩 大趋势。不过航司在需求较弱的情况下，客座率部分弥补票价的下降，第 27-29 周国内线 客座率为 84.4%，同比提升 0.5pct。

收益水平、油、汇共同驱动三大航 2Q25 业绩改善。7 月三大航陆续预告 2Q25 业绩，国航、 东航、南航 2Q25 归母净利润中值分别为 0.94 亿、-4.05 亿、-8.00 亿，合计归母净亏损中 值同比收窄 78.0%，环比 1Q25 收窄 70.7%。我们认为三大航盈利好转主要因为收益水平 改善，根据航班管家数据，2Q25 国内线含油票价均价同降 3.6%，相比 1Q25 的同比降幅 11.3%明显收窄，同时 2Q25 客座率同增 2.8pct 至 84.1%。油汇方面，2Q 航空煤油出厂价 均价同降 16.9%，人民币兑美元中间价升值 0.3%（1Q25 为美元升值 0.4%），共同减轻成 本费用压力。往后展望，油汇或仍呈利好趋势，需关注之后 8 月暑运票价和客座率表现， 继续等待航司景气改善。

等待供需改善，兑现盈利弹性。往后展望，目前行业整体仍处于景气底部，我们认为航空 供给增速放缓有望在中期持续，待需求好转，行业景气有望改善，叠加航司收益管理精进， 航司收益水平提升或将推动航司兑现盈利弹性。

2.机场：关注产能扩张周期及对利润的影响

6 月淡季机场旅客吞吐量稳健较快增长。6 月虽为航空出行淡季，但或受益于入境游，国际 线旅客吞吐量增速较快，带动上市机场整体旅客吞吐量稳健较快增长。上海两场（浦东+虹 桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增 8.1%、11.7%、9.5%、3.7%；同时 国际航线增长较为突出，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场 6 月国际线同增 17.2%、 19.3%、18.7%、16.2%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 6 月国际线恢复 至 19 年同期的 98%、90%、108%、59%。

白云、深圳机场季度业绩继续恢复，关注中期资本开支较少的机场公司。白云机场和深圳 机场预告 2Q25 业绩，伴随流量继续提升，公司业绩进一步好转。其中白云归母净利润预 告中值 4.58 亿，2Q24 为 2.50 亿，同增 83%；深圳机场归母净利润预告中值 1.20 亿，2Q24 为 0.80 亿，同增 51%。不过从估值角度，由于免税业务受到抑制，机场整体利润恢复速度 较慢，估值水平吸引力较低，股价弹性或有限。另外部分上市机场将在中期逐步进入下一 轮产能扩张周期，建议关注机场资本开支周期及对利润的影响。

3.航运：7 月集运/油运运价环比下滑，干散运价环比上涨

7 月，1）集运：关税影响边际减弱，市场在经历 4-6 月货量急跌急涨行情后，7 月货量趋 于平稳，运价在 6 月高基数上，大幅回调。2）油运：6 月受伊以局势升级推动，运价短期 冲高；后续伴随局势缓和，运价环比回落。基本面角度，7 月下游需求整体仍偏弱。3）干 散：受季节性需求回升+大宗商品短期走高带动，7 月运价环比走高。展望 8 月，我们预计 市场供需整体平稳，三大板块运价或保持震荡态势。 集运：7 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-53.2%/-38.1%/-37.3%，环比 -16.4%/+2.2%/-5.8% 。其中，欧洲 / 地中海 / 美 西 / 美东线运价均值同比分别 -57.9%/-51.2%/-71.3%/-60.9%，环比分别+13.5%/-16.4%/-43.7%/-35.6%。1）欧线运价同 比下跌，主因上年同期高基数；环比上涨主因关税扰动，部分运力被调往美线，导致欧洲 市场运力环比有所减少，推涨运价。2）美线 6 月受中美关税缓和推动，货主恢复发货，短 期内大幅推升货量和运价；进入 7 月，市场货量回归平稳，运价在 6 月高基数上，大幅回 落。展望 8 月，我们预计关税影响边际减弱，市场供需相对平稳，运价环比 7 月或持平， 同比或下滑。

油运：7 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-13.0%/-28.1%， 环 比 -6.9%/-10.3% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运 价 均 值 同 比 +5.8%/-19.6%/-28.3%/-30.8%，环比-12.8%/-14.1%/-15.4%/-15.5%。7 月，原油及成品油 轮运价环比下滑主因 6 月因伊以局势冲突，运价冲高导致 6 月高基数；进入 7 月，伴随伊 以局势缓和，运价冲高回落。展望 8 月，考虑末端需求仍偏弱，市场相对平淡，我们预计 运价同环比或持平。从中长期看，我们建议重点关注：1）地缘事件或导致国际原油价格波 动，有利于运输市场套利需求的增加；2）全球宏观经济和原油需求的影响。 干散：7月波罗的海干散货 BDI/BHSI 运价指数均值同比-6.4%/-12.4%，环比+6.9%/+7.1%。 干散运价环比上涨主因受季节性需求回升+大宗商品价格上涨。展望 8 月，我们预计受季节 性需求提振+商品价格波动，干散运价同比有望增长；环比因 7 月高基数影响，或持平。

4.物流：快递淡季提前开启涨价，大宗供应链随大宗品价格走强

电商大促提振线上消费，6 月“以旧换新”进度暂缓。6 月，社零总额/商品零售额/实物商 品网上零售额同比增速分别为+4.8%/+5.3%/+4.7%，环比 5 月（+6.4%/+6.5%/+8.2%）均 下降，或与 618 大促提前开启、国补投放进度暂缓有关，商品零售额分项中，家电类（环 比-20.6pct）、通讯器材类（环比-19.1pct）、体育娱乐用品类（环比-18.8pct）6 月零售额同 比增速较 5 月有所放缓。2Q25，社零总额/商品零售额分别同比+5.4%/+5.6%（1Q25： +4.6%/+4.6%），仍显示“以旧换新”对消费的支撑。电商大促亦提振线上消费，2Q25 实 物商品网上零售额同比+6.3%，在社零总额中占比 25.9%，同比+0.2pct，环比+1.8pct。

“以价换量”延续，但件量增速放缓，价格降幅收窄。6 月，快递件量同比+15.8%，环比 5 月（+17.2%）增速放缓，主因大促提前开始，部分消费行为前置；行业件均价同比-5.9%， 环比 5 月（-7.6%）降幅收窄，或因电商促销期间部分区域季节性提价。二季度，快递件量 同比+17.3%，环比 1Q25（+23.0%）增速放缓；件均价同比-6.8%，环比 1Q25（-8.8%） 降幅明显收窄，2Q25“以价换量”趋势仍在，但环比 1Q25 明显减弱。7 月截至 27 日，揽 收/派送量累计估算同比+14.1%/+18.7%。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

顺丰连续 3 个月实现 30%以上件量同比增速，圆通以价换量。分企业看，6 月快递件量同 比增速：顺丰（31.8%）>圆通（19.3%）>行业（15.8%）>申通（11.1%）>韵达（7.4%）， 价格同比增速：申通（-1.0%）>韵达（-4.5%）>行业（-5.9%）>圆通（-6.7%）>顺丰（-13.3%）。 顺丰延续“量本利”正循环，实现连续三个月件量增速高于 30%，并录得最快收入增速（顺 丰/圆通/申通/行业/韵达：+14.2%/+11.4%/+10.1%/+9.0%/+2.8%，其中顺丰为速运物流业 务增速，其余为快递业务增速）。通达系中，圆通以价换量；申通、韵达件量增速慢于行业， 但价格降幅也小于行业平均。

7 月，核心“产粮区”义乌、揭阳、潮汕等少见地在 7 月淡季出现提价行为。提价具备自下 而上和自上而下两重驱动力。自下而上，25 年价格战提早开始，终端价格持续处在低位， 末端加盟商压力较大。自上而下来看，邮管局要求保障网络稳定、避免恶性价格战，对价 格起到托底效应。涨价缓解了网络经营压力，7 月出现估值修复行情，在“反内卷”号召催 化下，板块 7 月以来涨幅明显。展望 8 月，目前绝大部分电商快递企业估值仍在历史低位， 考虑到目前涨价以核心产粮区的低价件为主，若涨价进一步拓展到全价格带与全网，快递 企业利润有望显著修复。建议密切关注核心地区涨价落地情况和持续性，看好电商快递板 块。

关税影响减弱，跨境电商物流运营展现一定韧性。6 月以来航空货运运价较为稳定，TAC浦东出港指数 7 月 28 日为 4429，同比降幅为 3.7%，相比指数低点的 5 月 19 日同比降幅 14.2%明显收窄。我们认为通过航线调配等措施，关税及相关运输需求波动对航空货运公司 运营的影响有限。同时中美航线或由于外航运力部分撤出，供需结构好于悲观预期。中长 期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望 持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增 长。

7 月，“反内卷”催化大宗品价格环比明显走强，大宗供应链板块跟随上涨。7 月，南华工 业品指数环比+3.3%，同比-3.4%（6 月：-7.9%），其中黑色环比+8.3%，同比-14.1%（6 月：-22.8%）；能化环比+3.5%，同比-14.7%（6 月：-18.8%）。7 月以来，黑色系价格明 显走强，“反内卷”催化新一轮供给侧改革预期，叠加雅下水电站开工对需求预期提振，黑 色系价格全线走强。政治局会议后价格有所回落，主因对反内卷表述更为温和。基本面角 度，7 月 PMI 为 49.3，较上月下行 0.4pct，施工淡季、地产偏弱，基本面偏弱。预计大宗 品价格消化情绪后震荡为主，大宗供应链板块筑底。公路运价方面，全国公路整车运价指 数同环比分别+3.2%/+0.1%，大宗商品公路运价 7 月末走强，大范围高温天气持续，居民 用电需求提振运煤需求。

个股层面，嘉友国际业绩有望触底反弹。7 月，“反内卷”叠加雅下开工、城市更新等预期 变化推动黑色系价格回升，焦煤期货价格快速反弹，下游贸易商提货积极性大增。供给端 亦有短期扰动，山西、陕西等地加强煤炭安全检查、叠加蒙古国那达慕节日影响口岸通关， 蒙煤口岸价明显回升。焦煤价格结束单边下行，供应链业务有望企稳。中长期，“反内卷” 等内需提振政策有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式联运有望盈利上行。