交通运输各板块业绩复盘与未来展望分析

供需持续改善，国际线大幅改善推动航司营业收入增长。

一、物流：政策助力，关注快递、化工物流、大宗物流 机会

（一）业绩复盘

结合2025年一、二季度财务数据来看，物流行业各板块表现分化明显。其中，快递 板块内部强弱分化，大宗物流增长稳健，而跨境物流和化工物流则表现低迷。

细分来看： 快递：25H1，快递行业业务量仍保持双位数增长，但行业内部强弱分化。上半年业 绩表现最具亮点的是拥有异国本土快递业务的极兔速递，充分受益于东南亚以及新 兴市场的电商行业增长，25H1归母净利润同比增速达到207%。国内电商快递行业 的竞争压力陡增，价格压力逐季度增加，25Q2中，中通快递、圆通速递、申通快递、 韵达股份季度归母净利润同比增速分别为-26%、-7%、-12%、-67%，反映了各企业 在价格竞争中单票利润的承压。直营物流因其较强的议价能力以及成本管控能力， 在25H1中依然实现了稳健的增长，顺丰控股25H1归母净利润同比增速达到19%。 跨境物流：在关税政策的干扰下，国际货代、干线运输相关企业的量价仍有压力，但 政策缓和后，二季度各企业的表现要优于一季度，25Q2，中国外运、东航物流归母 净利润同比增速分别为14%、8%，利润体量与增速均环比提升。 化工物流：化工行业整体景气度偏弱，需求仍未有明显改善迹象，化工物流板块整 体表现均承压。但其中表现有亮点的是密尔克卫，25H1归母净利润同比增长13%， 二季度延续增长态势，物贸一体的运营体系驱动公司实现量利双增。 大宗物流：除大宗供应链企业外，偏运输和仓储的企业基本面承压。厦门象屿与物 产中大在二季度中延续了增长态势，并且利润体量与同比增速环比增加，25H1，象 屿与中大归母净利润同比增速分别为30%与32%，反映了大宗供应链行业经营环境 的改善。25H1，跨境资源品的需求仍偏弱，未见明显改善，嘉友国际Q2归母净利润 同比持续下降，上半年整体归母净利润同比-26%。上半年看，板块整体景气度仍在 低位徘徊。 展望后市，2025Q4物流行业预计仍处于低位、经营基本面有改善动力的公司或许更 值得关注，如快递、化工物流、大宗物流。

（二）未来展望

电商快递：政策推动价格上行，看好盈利弹性

上半年行业价格竞争激烈，经营压力加大。但7月以来，快递行业响应国家号召反对 低价无序竞争，行业监管部门、快递总部、加盟商逐步形成涨价共识，目前已在部分 省市落地。快递行业已有通过涨价反对“内卷式”竞争的先例，未来行业价格有望沿 着横向与纵向两个方向扩张，横向代表区域扩散，由产粮区向周边省市逐步扩散， 纵向代表涨价方式的变化，目前尚未启动，但目前社保成本增加、旺季将临，看好未 来全国快递价格普涨。若涨价持续落地，快递公司业绩弹性可期。

化工物流：库存周期与产能周期有望共振

化工行业库存处于底部，有逐步回升的趋势，同时化工物流企业的资本开支见顶， 叠加政策调整设备折旧年限，化工物流企业的经营环境有望改善，中期随着经济周 期的改善，化工物流板块有望走出底部震荡区间，迎来预期与估值的修复。

大宗物流：资源品价格上行，等待需求持续改善

2025年下半年，大宗商品市场预计将继续受益于国内外宏观政策的双重支撑。国内 “反内卷”和大型基建项目，有望对大宗商品价格形成托底作用。大宗物流企业的 经营环境已开始改善，等待需求端的明显修复。 其中，嘉友国际的基本面有望迎来更为明显的环比修复，蒙煤价格已触底回升，同 时非洲资源品运输与仓储等业务仍在持续投产，景气度有望与铜、钴等有色金属形 成共振，经营基本面预期与估值或在下半年进入环比修复趋势。

二、航运：2025Q4 关注散、油运机会

（一） 业绩复盘

结合2025年一、二季度财务数据来看，航运市场各板块表现分化加剧。其中，集运 板块内部强弱分化，特种船增长稳健，而油运和散货板块则持续低迷。 细分来看： 集运：市场整体维持较高景气度，但干、区域集运公司表现出现分化。锦江航运（主 营亚洲区域内航线）业绩最为亮眼，延续了一季度的强势增长，上半年归母净利润 同比增速高达150%。全球化布局的中远海控一季度表现强劲（归母净利增速73%）， 但二季度利润出现下滑（-42%），显示出市场波动或成本压力对其产生了一定影响。 主营内贸集运的中谷物流虽然营收小幅下滑，但归母净利润在两个季度均保持了超 过40%的稳健增长，表现优于板块平均。 油运：市场依旧疲软，需求端未见明显改善。中远海能和招商南油上半年业绩持续 承压，归母净利润均出现显著下滑，其中中远海能上半年净利下滑28%，招商南油 下滑53%。整个油运板块在一、二季度均维持负增长态势，行业景气度仍在低位徘 徊。 综合/特种船：中远海特营收和利润增长强劲，上半年归母净利润增速为13%，其中 二季度增速（23%）较一季度（2%）显著提升，显示出业务需求的持续向好。招商 轮船因其业务的多元化，上半年整体利润有所下滑，但二季度利润已转为正增长 （12%），表现优于纯粹的油轮船东。 展望后市，2025年Q4的主要机会或许集中在油、散上，集运预计承压，继续观察。

（二）未来展望

油运：基本面改善且有催化，Q4前景乐观

与去年同期相比，当前油轮市场的基本面同比有所改善。去年此时，市场正面临即 期运价全面下行和冬季裂解价差疲软的困境，导致Q4业绩令人失望。今年相反，多 项指标呈现积极信号，支撑Q4旺季行情。 一方面海上原油运输量已经行至高位，接近多年来新高，说明虽然淡季但是市场供 需偏紧；其次，OPEC增产效果预计显现，中东发电高峰已过，增产量或更多用于出 口，给市场带来更多的可运货源。最后，VLCC运价已经表现出超季节性的强势，在 2025年8月TCE便已经缓慢抬升至5万美元/天，综合上述来看，油运市场的Q4旺季 值得期待。

散货：年底多重催化。 2025年下半年，大宗商品市场预计将继续受益于国内外宏观政策的双重支撑。国内 “反内卷”和大型基建项目，有望对大宗商品价格形成托底作用。同时，美联储继续 降息，流动性宽松环境可能推动美元走弱，进而强化以美元计价的大宗商品的金融 属性和价格韧性。 另一方面，西非几内亚地区的资源开发进程显著加快。全球最大的未开发优质铁矿 西芒杜项目预计于2025年底实现首批投产，该项目的推进将显著增加铁矿石海运贸 易量。同时，几内亚铝土矿出口保持增长态势，中国、中东等地区对铝土矿的进口需 求持续旺盛。两类大宗商品贸易量的上升，预计将直接推动干散货海运需求的扩张， 尤其是好望角型与巴拿马型船舶的运需有望得到明显提振。 综合来看，在需求端多催化，以及供给端刚性的背景下，2025年下半年干散货航运 市场有望延续复苏态势，运价或呈现稳步上行趋势。

三、航空：25H1 量增价跌但利润改善，等待需求侧改 善

（一）业绩复盘

①25上半年量增价跌，行业利润整体改善

供需持续改善，国际线大幅改善推动航司营业收入增长。25上半年行业总供需已恢 复至19年的110.52%/111.91%，国际线同比大幅改善。其中国内、国际、地区航线 供需分别恢复至19年同期的116.75%/118.73%、99.45%/99.23%、78.96%/75.08%。 同比24上半年，行业总供需分别+6.19%/+8.71%，其中国内、国际、地区航线供需 分别+0.06%/+2.95%、+26.19%/+28.73%、-2.65%/+0.65%。随着目的地国家放宽 签证政策、入境政策逐步友好，国际航线复苏动能强劲。分航司看，民营航司国际航 线供需恢复速度远快于三大航，因此整体营收同比增速高于三大航。25上半年国航、 南航、东航营业收入同比分别+1.56%/+1.77%/+4.09%，海航、春秋航、吉祥航收入 同比为+4.22%/+4.35%/+1.02%。此外，华夏航得益于飞机利用率提升、支线补贴增 加等因素，25上半年营业收入实现12.41%左右的快速增长。 油价下行释放成本红利，票价端承压压低盈利空间。从成本端看，25上半年航空煤 油出厂价格同比下跌13.4%，各航司的燃油成本压力得到缓解。吉祥航空因在册飞机 日利用率同比下跌6.0%，叠加飞机维修成本上涨，单位ASK扣油成本同比增加9.17%， 单位ASK成本同比微升1.39%。其余航司燃油成本下降的同时叠加飞机日利用率提 升、客座率同比改善以摊薄单位固定成本，成本管控水平得到显著优化，单位ASK 营业成本普遍下滑。国航、南航、东航、海航、春秋、华夏单位ASK成本分别-2.19% /-5.03%/-3.91%/-6.17%/-3.47%/-7.44%。但24年度行业整体量增价跌，油跌带来的 成本优化幅度难掩票价下滑幅度，导致行业的盈利空间仍受挤压，各航司单位客公 里营收同比均有一定幅度的下滑。春秋因低成本航司刚性客源，吉祥航线网络结构 调整，叠加精准收益管理，单位客公里营收同比-3.84%/-3.82%，表现较好。国航凭 借其高品质航线结构，重视收益优先，精准调控运力投放，上半年ASK增速最低，单 位客收同比下降3.46%，降幅最小。华夏航空因主营三四线城市航线，受经济波动较 为直接，叠加公司新开航网影响，致单位客收同比深跌11.57%。南航、东航和海航 的单位客公里收益跌幅则在6-7%。

汇率改善缓解费用压力，全行业利润整体改善。费用端，25上半年人民币同比升值 0.41%，较24年0.62%的贬值有所改善，使得行业整体的汇兑损失压力缓解。25上半 年国航、南航、东航、海航以及吉祥航的财务费用同比分别-27.17%/-15.04%/-26.8 9%/-33.44%/-24.01%。春秋航财务费用同比+46.64%，主因美元利息收入随资产减 少而下降，叠加外汇会计处理偏差收窄。利润端，三大航中，国航、东航减亏成效显 著，归母净利润同比分别大幅减亏9.77/13.37亿元，仅南航增亏3.05亿元。民营航司 表现分化，华夏航空因政府补贴增加，归母净利润同比大幅增长至2.51亿元。海航实现扭亏为盈归母净利润增至0.57亿元，吉祥同比增长3.29%。春秋航空受税盾影响， 归母净利润同比下跌14.11%。整体来看，全行业利润表现趋势向好，符合行业稳步 复苏的市场预期。

②25Q2行业延续量增价跌但跌幅收窄，各航司营收利润双增长

营收利润双增长，华夏航业绩增长亮眼。25年Q2，国航、南航、东航、海航、春秋、 吉祥以及华夏分别实现营业收入407.34/428.84/334.16/154.82/49.87/53.45/18.36 亿元，较19年同期分别+24.34%/+21.46%/+16.31%/-5.61%/+42.11%/ +36.01%/+ 49.41%。较24年同期分别+3.24%/+6.71%/+7.76%/+9.08%/+5.95%/+2.07%/ +15.07%。受益于供需增长以及财务费用改善，25Q2国航、南航、东航、海航、春 秋、吉祥以及华夏归母净利润分别为2.38/-7.86/-4.36/-2.15/4.91/1.60/1.69亿元。其 中，春秋因税金及附加以及所得税费用两项税负共同侵蚀盈利空间，归母净利润同 比下降10.74%；国航由亏转盈，南航、东航、海航大幅减亏，归母净利润同比各增 13.46/11.98/15.29/11.07亿元；吉祥同比增长35.50%；华夏航受益于飞机日利用率 改善及政府补贴增加，归母净利润超预期大幅增长至1.69亿元。 供需延续增长态势，行业继续量增价减。25年Q2行业延续复苏态势，总供需同比 24年Q2分别增长6.76%/9.64%，恢复至19年同期的109.18%/111.42%。其中国内、 国际、地区航线供需分别恢复至19年同期的115.96%/118.60%、97.32%/98.27%、 77.92%/75.46%，地区航线仍有较大恢复空间。行业延续量增价减趋势，整体客座 率同比+2.2pcts至84.3%，较2019年同期也+1.7pcts，全面恢复至疫情前水平。但受 经济下行及油价下跌影响，行业价格继续承压，Q2行业整体价格同比继续下行但较 Q1跌幅收窄，我们测算国航、南航、东航、海航、吉祥、春秋以及华夏航单位客公 里营业收入同比分别-3.43%/-2.12%/-5.16%/-1.61%/-4.43%/-2.89%/-8.85%。

油价下行推动单位成本下降，航司毛利率普遍上升。成本端，25年Q2除吉祥外各航 司单位ASK成本均下降，国航、南航、东航、海航、春秋、华夏航同比分别-4.50%/ -5.40%/-4.78%/-6.42%/-4.66%/-6.56%。客座率与飞机利用率双升摊薄固定成本叠 加25Q2航空煤油出厂价格同比下跌16.9%，使得航司的成本同比进一步下行。仅吉 祥的单位ASK营业成本同上升4.33%，我们认为主因发动机、航材等相关维修成本刚 性以及在册飞机日利用率下跌。行业供需延续复苏态势，票价并未完全同步增长。 除南航、吉祥单位座公里营收微升0.59%/0.36%外，其余航司单位座公里营收均同 比下降，但航司单位座公里成本同比下滑幅度超过营收下行幅度，最终25年Q2行业整体毛利率同比普遍有所回升，国航、南航、东航、海航、华夏航同比分别+3.59pc ts/+5.75pcts/+4.11pcts/+4.52pcts/+3.11pcts；春秋因客座率下降，毛利率下行 -0.77pcts；吉祥因非油成本的增加部分抵消航油成本下降的影响，毛利率下行 -3.42pcts。 汇兑企稳缓解航司财务压力，债务扩张拖累春秋表现。费用端，得益于本期人民币 小幅升值0.27%（去年同期贬值0.45%），25年Q2国航、南航、东航、海航、吉祥 以及华夏航的财务费用同比下滑33.58%/16.01%/33.46%/37.13%/28.70%/23.54%， 助力航司旺季业绩改善。春秋航空一方面由于汇兑中性汇率敏感性并不明显，另一 方面由于利息收入下降等，25年Q2财务费用同比增长27.69%。

（二）未来展望

展望后市，需求端或仍是行业价格修复利润改善的关键因素，一方面国内航空市场 需求加速回暖或仍待内需政策进一步发力，另一方面中国免签政策的进一步开放， 则为国际航线复苏提供了新的增长引擎。供给端或将进一步推动价格上涨：受飞机 制造供应链紧张影响，飞机引进成本较高。同时，各航司有计划推进飞机陆续返厂 检修，供给端运力或将收紧。此外，油价持续走低有望为航司进一步打开成本红利 空间。