反内卷现状、途径、影响与规律分析

缓解“增收不增利”困境，改善市场业绩预期。

1. “反内卷”概况：回归高质量增长，提高社会整体效益

“反内卷”将提高社会整体效益。“内卷式”竞争通常是指经济主体为了维持市场地 位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现 象。从学术来看，适度竞争将提高资源配置效率，但过度竞争、无序“内卷”将会破坏市 场机制及公平。根据《求是网》，“内卷”竞争主要涉及企业和地方政府等两类行为主体， 对企业而言，通常是低价竞争、同质化竞争、宣传营销“逐底竞争”；对地方政府而言， 通常是不公平非普惠的优惠政策、盲目上马新兴产业及重点产业、设置或明或暗的市场 壁垒。“内卷”竞争的主要危害，在微观层面，表现为低价恶性竞争、降低产品质量、“劣 币驱逐良币”；在中观层面，体现为行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态；在宏观层 面，则将抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率。 “反内卷”本质则是推动经济从“规模扩张”回归“高质量增长”，以提高社会整体 效益。“反内卷”核心目的是通过改革释放经济潜力，既通过国内统一大市场提高规模效 应，又通过“反内卷”将竞争控制在适度水平。“反内卷”政策的最终目标，在微观层面， 是要促进优质优价企业胜出；中观层面，是要推动行业利润率提升；宏观层面，是要促进 创新及产业升级。

“反内卷”政策正成为推进全国统一大市场建设的关键一环。从政策演绎脉络来看， 2024 年 7 月中共中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。 随后 2024 年 12 月中央经济工作会议在科技章节，强调综合整治“内卷式”竞争，规范 地方政府和企业行为。至此，“反内卷”措施从“防”到“整”，政策力度加大，同时将地 方政府纳入“整治内卷式竞争”主体，范围明显扩展。2025 年 3 月份两会《政府工作报 告》在纵深推进全国统一大市场建设时强调“破除地方保护和市场分割，……，综合整治 ‘内卷式’竞争”。以此为标志，后续对于“反内卷”政策阐述几乎都在纵深推进全国统一大市场建设栏目中，“反内卷”已成为推进全国统一大市场建设的重要抓手，而非简单 治理“低价”及落后产能。2025 年 7 月中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国 统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品 品质，推动落后产能有序退出。这次会议对“反内卷”的规格描述明显升级，更加强调治 理“低价”及“落后产能退出”，随后光伏、钢铁等多个行业推出专项治理方案，商品市 场及权益市场均呈现明显的“反内卷”行情，万得全 A 指数也顺势向上突破“924 行情” 的震荡整理区间。7 月份中共中央政治局会议则更着眼长远、综合平衡，对“反内卷”描 述相对缓和，在治理无序竞争中删除了“低价”，将“推动落后产能有序退出”提法调整 为“推进重点行业产能治理”，资本市场“反内卷”热度短期有所降温。往后看，今年 10 月份将召开中共第二十届四中全会，并研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年 规划的建议。我们认为“十五五”规划可能阐明“反内卷”所必需的结构性改革，或将成 为“十五五”的重要主线。

2.“反内卷”途径：政策温和、循序渐进，采取市场化、法制化手段

“反内卷”与上轮供给侧改革存在明显不同。从发生原因来看，上轮供给侧改革环 境为“四万亿”政策刺激下的传统行业产能过剩；而本轮“反内卷”面对的是地产探底、 外贸逆风、地方政府扶持等共同导致的有效需求不足、产能过剩问题。也即，本轮“反内 卷”面临的需求不足问题要更为突出，从物价水平来看，上轮供给侧改革时期，CPI 同比 增速仍在 2%左右；但本轮“反内卷”时期，CPI 同比增速在零值附近波动。从重点治理 行业来看，上轮供给侧改革主要涉及钢铁、煤炭和建材等中上游基础产业，其多为国企主 导；但本轮“反内卷”主体则以下游新兴产业为主，例如光伏、汽车和锂电池等；同时也 涉及上游钢铁、煤炭和建材等中上游行业。由于本轮“反内卷”集中在“下游新兴产业企 业”，且以民企居多，因此“反内卷”政策相对上一轮供给侧改革而言，政策力度将更加温和、循序渐进，并采取市场化、法制化手段。

3.“反内卷”影响：推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速靠拢

从影响来看，预计本轮“反内卷”对 PPI 提振作用将大于 CPI。一是中上游原材料 产业更易推进“反内卷”。虽然本轮“反内卷”主体同时涉及下游新兴产业、中上游原材 料产业，但中上游原材料产业的国企占比多、且拥有较为成熟的整合经验，短期可能更易 推出“反内卷”措施。二是消费环节修复力度仍待观察。从结构来看，食品、居住、交通、 医药是当前 CPI 增速偏慢的主要拖累项，后续“反内卷”对 CPI 影响可能主要集中在猪 肉、医疗保健、汽车价格等环节，但上述行业暂未见明显的“反内卷”措施，预计今年“反 内卷”对 CPI 影响可能有限。 中上游涨价能否传导至下游环节仍存在较大不确定性，其很大程度上取决于终端需 求强弱。例如，在 2016 年供给侧改革时期，需求端“棚改”政策及 PPP 项目对物价影响 较大，此时终端需求偏强，PPI 和核心 CPI 出现同步上涨，物价传导较为通畅；但在 2021 年下半年的能耗双控时期，由于房地产拖累总需求走弱，此时 PPI 冲高就无法传导至核心 CPI，价格难以向下游传导。展望后续，“反内卷”措施落地叠加需求端的回升存在不 确定性，可能导致上游价格涨幅大于中下游，预计 PPI-核心 CPI 剪刀差将走阔，此时上 游企业利润占比通常会增加，需警惕对下游行业的利润挤压作用。

从 7 月份物价来看，PPI 环比已有改善迹象。消费端物价而言，7 月份 CPI 环比上涨 0.4%，涨幅高于季节性水平 0.1 个百分点，主要受服务和工业消费品价格上涨带动。其 中，服务价格环比上涨 0.6%，拉动 CPI 环比上涨约 0.26 个百分点，占 CPI 总涨幅六成 多，主要为暑期出游旺季带动出行价格走高；工业消费品价格环比上涨 0.5%，涨幅比上 月扩大 0.4 个百分点，拉动 CPI 环比上涨约 0.17 个百分点，主要为能源价格上行带动。7 月份扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨0.8%，涨幅继续比上月扩大0.1个百分点， 为 2024 年 3 月以来最高。生产端物价而言，7 月份 PPI 环比下降 0.2%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点，为 3 月份以来环比降幅首次收窄。其中，“反内卷”推动国内市场竞争秩 序改善，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥 制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄 1.9 个、1.5 个、0.8 个、0.3 个和 0.1 个百分点，合计对 PPI 环比的下拉影响比上月减少 0.14 个百分点。 预计名义 GDP 增速将受 PPI 回暖提振，而实际 GDP 增速受去产能影响或略有放 缓。对于大部分内卷行业而言，因其产品的供给价格弹性大于 1，在“反内卷”实施过程 中，产品的价格涨幅通常比供给收缩要更大。也即，在“反内卷”措施下，暂不考虑需求 端刺激政策的影响，名义 GDP 的上行幅度将大于实际 GDP 的收缩幅度。预计“反内卷” 将缓解“增收不增利”困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠 拢，推动名义 GDP 增速向实际 GDP 增速靠拢。例如，在 2016 年供给侧改革时期，名义 GDP 增速明显触底回升，而实际 GDP 保持平稳。

4.“反内卷”规律：或将是支撑 A 股走强的关键因素

“反内卷”或将是支撑 A 股走牛的关键因素。牛市第一阶段，通常是市场从极低估 值修复至正常估值水平，并扭转市场预期，例如上轮 A 股“924 行情”，万得全 A 指数从 我们强调的“一级底部”位置快速反弹修复；牛市第二阶段，通常是业绩驱动的上涨行 情，我们认为本轮“反内卷”下的供需格局改善，将带来业绩改善预期，或将成为支撑 A 股指数走强的关键因素；牛市第三阶段，通常是估值泡沫化阶段。但目前 A 股市场估 值仍相对合理，截至 2025 年 8 月 9 日，万得全 A 指数市净率估值仅 1.70 倍，处于近十 年来的历史 45.04%分位，约低于近十年的 55%时期，短期无需担心估值泡沫化风险。在 A 股主流宽基指数未出现明显破位下行时，可顺势而为、保持较高的权益市场配置比例、 积极参与 A 股市场。中期来看，后续如果上证指数正式突破 3600 点至 3700 点左右的密 集成交区间及强压力位，则有望进一步打开指数上行空间。

虽然目前宏观经济数据及政策端未见明显拐点，但“反内卷”将缓解“增收不增利” 困境，推动规上工业企业利润增速向规上企业工业增加值增速靠拢，推动名义 GDP 增速 向实际 GDP 增速靠拢，上市公司在业绩端仍有一定改善预期。“反内卷”力度及需求端 政策出台或将是影响 A 股指数高度的重要因素。参照上一轮供给侧改革，相关“反内卷” 方向可能有两个阶段行情：最开始是政策或事件催化，导致短期上涨行情；接着是因行业 基本面改善，持续产生超额收益的阶段。 （1）政策预期驱动的上涨阶段：2016 年 2 月《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困 发展的意见》文件下发后，在行业改革利好预期下，钢铁板块迎来首轮上涨。但此时，钢 铁行业基本面并没有明显变化，其涨幅主要来自估值修复的贡献，涨幅也相对较小。 （2）基本面改善驱动的上涨阶段：随着供给侧改革政策落地，2016 年 6 月钢铁、煤 炭等商品价格开始进入上行通道。在上述行业基本面改善之后，钢铁、煤炭板块开始走出 一轮由基本面驱动的趋势性上涨行情，此时板块上涨主要来自业绩改善的贡献，涨幅也 明显大于第一阶段（政策预期驱动的上涨行情）。 目前“反内卷”行情仍处于第一阶段的政策预期阶段，基本面驱动的第二阶段行情 尚未开始演绎，预计后续“反内卷”方向仍有反复活跃的机会。