工业品价格表现与企业利润分析

工业品价格同比负值区间内震荡，“924”以来的价格趋势先修复后回调。

据万得数据（下同），2025 年 1-6 月 PPI 累计同比下降 2.8%，2023-2024 年全年 同比分别为下降 3.0%和下降 2.2%。 2024 年 10 月至 2025 年 2 月，PPI 同比小幅回升，由-2.9%上行至-2.2%。 2025 年 3 月至 6 月，PPI 同比连续 4 个月放缓，由-2.2%降至-3.6%。 上游行业拖累加深，国内建筑需求偏弱和国际大宗（原油、铁矿石）下跌是主因； 中游电气机械与汽车行业价格表现分化，我们理解与行业投资端是否收缩有关。

2025 年 1-6 月，PPI 累计同比下降 2.8%。 我们对 2025 年前 6 个月工业品价格表现进行中观分解：（1）上游传统产业（煤 炭、钢铁、非金属矿制品、化工、石油炼焦）合计拖累 PPI 同比下降 1.8 个点，贡 献了 PPI 同比下跌的 66%，高于 2024 年的 61%，拖累程度加深；（2）中游三大 新兴制造行业（电气机械、汽车、计算机电子）拖累程度有所减弱，合计拖累 1-6 月 PPI 同比下降 0.6 个点，好于 2024 年的拖累 0.7 个点；（3）细分行业中，煤炭 开采、油气开采、石油炼焦、黑色冶炼对 PPI 同比的拖累分别较 2024 年加大 0.1、0.1、0.2 和 0.2 个点；（4）非金属矿制品对 PPI 同比的拖累较 2024 年减少 0.1 个点，行业 PPI 同比由 2024 年的-6.3%收窄至 2025 年 1-6 月的-3.2%；（5） 1-6 月汽车行业 PPI 同比下降 3%，降幅较 2024 年扩大 0.7 个点，对整体 PPI 同比 的拖累较 2024 年加大 0.1 个点；（6）电气机械对 PPI 同比的拖累较 2024 年减少 0.1 个点，行业 PPI 同比由 2024 年的-3.3%收窄至今年前 6 个月的-1.7%。 上游传统行业价格下跌程度加深，我们理解主要有三条线索，一是地产投资持续较 快下降，二是小口径基建修复弹性偏弱，三是国际大宗品（原油、铁矿石）价格下 跌。2025 年 1-6 月地产投资同比下降 11.2%，2024 年同比下降 10.6%；小口径基 建投资同比在今年前 6 个月同比增长 4.6%，较 2024 年的 4.4%小幅改善；OPEC 一揽子原油价格由 1 月中旬的 83 美元/桶左右持续单边下跌，5 月上旬最低跌破 60 美元/桶；今年上半年铁矿石期货均价 751 元/吨，而 2024 年均价为 823 元/吨。 电气机械行业价格跌幅收窄，我们理解一则与“两新”政策下家电等销量增长有 关；二则与新能源企业主动调整投资有关，电气机械行业固定资产投资当月同比自 2024 年 6 月以来持续运行在负增长区间。汽车行业同比降幅由 2024 年的-2.3%扩 大至 2025 年 1-6 月的-3.0%，我们理解这与汽车行业固定资产投资在今年前 6 个 月继续保持 22.2%的投资同比增长有关，2022-2024 年汽车行业固定资产投资同比 分别为 12.6%、19.4%、7.5%。

2025 年前 5 个月规上工业企业利润同比下降 1.1%，好于 2024 年全年的-3.3%； “924”至今年前 4 个月利润同比逐步修复，5 月再度下挫。 2025 年前 5 个月，规上工业企业营业收入同比增长 2.7%，2024 年全年同比为 2.1%。 2025 年前 5 个月，规上工业企业利润同比下降 1.1%，2024 年同比为-3.3%。 从利润当月同比看趋势，2024 年 9-12 月同比分别为-27.1%、-10%、-7.3%、 11%；2025 年 1-2 月累计同比-0.3%，2025 年 3-5 月当月同比分别为 2.6%、 3.0%、-9.1%。 利润表现较好的行业集中在中游设备类、有色系、公用事业类和必选消费类。 今年前 5 个月利润累计同比增速较高的行业包括有色采选（1-5 月利润同比 41.7%，下同）、有色冶炼（9.8%）、交运设备（56%）、专用设备（7.1%）、通用 设备（10.6%）、金属制品（7.3%）、计算机通信电子（11.9%）、仪器仪表 （7.9%）、电气机械（11.6%）、农副食品（38.2%）、废弃资源综合利用（44%）、 电热供应（5.7%）。 上游采掘、纺服产业链、耐用消费品（汽车和家具家居）、轻工制造利润较差。 2025 年前 5 个月利润同比增速较低的行业包括，煤炭（1-5 月利润同比-50.6%， 下同）、黑色采选（-45.6%）、油气开采（-10.4%）、化纤（-12.9%）、纺织服装 （-13.9%）、木材加工（-8.8%）、家具（-27.9%）、造纸（-22.5%）、文教体娱用品 （-16.5%）、汽车（-11.9%）、供水（-11.1%）；1-5 月石油加工及炼焦行业利润为 亏损 174.7 亿元。

上游采掘行业利润表现与价格分布高度一致。

上游采掘和原材料行业利润分布与价格表高度相关，有色系价格上涨带动利润规模 同比扩张；黑色系和石油化工产业链利润则受价格拖累同比明显下降。

中游装备制造、农副食品加工、废弃资源、电力行业呈现价格下跌、利润同比增长 的特征，电力行业利润增长主要受益于成本端的优势，其余行业主要受益于“两 新”政策加码、“三航”产业发展线索、出口、基本生活类商品零售增长带来的 “量”的扩张。 中游制造、废弃资源利用、必选消费（农副食品）、电热供应呈现价格下降、利润 增长的特征（位于图 4 左上方），“量”的扩张和成本端优势（典型如电力行业利润 与煤炭价格下跌有关）是两条线索。 “量”的扩张中，“两新”等政策因素是线索之一，相关财政支出带动机械类产品 和废弃资源回收利用需求扩张；产业发展（“三航”产业）是线索之二3；出口是线 索之三，今年上半年中游装备类产品出口增速（锂电池、船舶、集成电路、农业机 械等产品出口金额同比均实现两位数以上增长）要明显好于家具、家装、纺服等消 费品；基本生活类商品销售表现不错是线索之四，今年前 6 个月限额以上零售中粮 油食品类同比增长 12.3%，高于 2024 年全年的 9.9%。

以“量、价、利润率”三因素估算，预计下半年工业企业利润同比中枢转正；行业 角度，化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子行 业在基数、需求、供给综合评估后下半年利润改善的概率更高。 下半年预计工增同比增长 5.8%、PPI 同比-1.0%、营收利润率平均 5.5%（2014- 2023 年月度最小值）的情景下，对应利润总额同比增速在 7.5%左右。 细分行业角度，我们从利润同比基数、需求变化（出口和社零边际回落、基建投资 小幅改善、制造业投资平稳）、供给自发出清、“反内卷”政策预期四个维度评估细分工业行业，化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信 电子等行业在四个维度评估中得分好于其他行业，下半年利润改善的概率更高。