伯希和主营业务、股权结构、驱动力与财务分析

年轻的国产品牌，向上突围进行时。

1. 公司概况：高质价比户外品牌，以电商渠道为主

伯希和定位高质价比户外品牌，以电商渠道为主。伯希和成立于 2012 年，主营户 外服装/鞋类/装备，2024 年位居中国高性能户外服饰零售额第七大品牌（本土品牌前三）， 市场份额 1.7%。按产品划分，2024 年服装/鞋类/装备及配饰收入占比分别为 91.1%/3.5%/5.5%；按销售模式划分，2024 年线上 DTC/线下 DTC/分销商/其他渠道收入 占比分别为 76.5%/9.6%/12.5%/1.5%，服装品类、线上渠道为主要收入贡献来源。伯希和 品牌定位中高端市场，主打高质价比产品，产品定价多数集中于千元及以内，与国际户 外服饰品牌形成比较明显的价格区隔。

股权结构集中，创始人夫妇为第一大股东。2023-2025 年公司已完成 A、B 两轮融 资。截至 2025 年 3 月 24 日 B 轮融资估值 28 亿元，其中创始人刘振、花敬玲夫妇合计 持股 63.18%（分别持股 35.1%、28.08%），员工激励平台利辛利伯持股 11.1%，腾讯投 资持股 10.7%，其余前十大股东主要为启明创投（持股 5.35%）、创新工场（持股 2.5%）、 安徽创晟（持股 1.5%）、安徽徽元（持股 1.49%）等机构投资人。

2. 高增驱动：渠道、定位、营销，三维向上突破

2022-2024 年公司业绩年均翻番以上增长。2022-2024 年伯希和营收从 3.78 亿元增 至 17.66 亿元，归母净利润从 0.24 亿元增至 2.83 亿元，CAGR 分别为 116%、241%，增 长势头超过绝大部分同行。 我们认为伯希和高增驱动同样来自内外因素的作用。外部因素方面，如前文所述疫 情后户外需求增加、消费者年轻化、内容平台种草效应等因素共同催化户外热度提升； 内部因素方面，我们认为伯希和在渠道、定位、营销策略上，均选择了适合国产品牌的 差异化发展路径，并逐步实现从中端大众向上突破。

2.1. 渠道：从线上到线下，拓展市场，品牌向上

以电商渠道为主，近年来加大线下门店布局。伯希和成立之初聚焦于快速崛起的电 商渠道，2012 年成为首批入驻天猫的户外品牌，同年入驻京东平台，2015 年布局唯品 会，近年来随着抖音、小红书等内容平台成为流量来源，陆续布局新兴平台。2022-2024 年线上 DTC 收入从 3.31 亿元增至 13.51 亿元，CAGR102%。公司线上运营优势突出， 2024 年天猫新客数量达 2022 年的 3 倍。由于加强线下渠道发力，2022-2024 年线上收 入占比从 87.5%下降至 76.5%，线上仍是收入的最大来源，其中分平台看 2024 年天猫/ 抖音/京东和唯品会收入占整体营收比重分别为 29.4%/18.3%/18.2%，抖音占比提升显著。

线下渠道方面，加速开店，重点布局一二线城市门店。2016 年 4 月在北京开设第一 家伯希和实体店，开始布局线下渠道，2022 年开设旗舰品牌体验店，增强消费者互动体 验。2022-2024 年线下门店数量从 39 家快速扩张至 146 家，开店速度明显加快。在开店 策略上，公司以一二线城市为主（2024 年一二线/三线以下城市门店数量分别为 91/55 家），主要采取联营模式（2024 年直营/联营门店数量分别为 14/132 家）。2022-2024 年 线下 DTC 收入从 726 万元增至 1.69 亿元，CAGR383%，营收占比从 1.9%提升至 9.6%。

2.2. 定位：从经典到巅峰，高质价比，专业时尚

根据不同的使用场景和目标客群，伯希和将旗下产品分为四大系列。早期伯希和产 品以面向广泛户外爱好者的经典系列为主，产品价格多位于 1000 元以内，与同行国际 品牌形成明显的价格带区隔。为了丰富和拓宽客群，2022 年起新增专业性能系列和山系 列，其中专业性能系列强化了科技防护性能，主要面向专业户外运动人士，价格带向上 拓宽至 1000-3000 元；山系列则提高美学设计，主要面向城市户外用户，价格带同样较 经典系列有所提升。2025 年进一步新增巅峰系列，适用于极限探险户外环境，该系列采 用的面料和防护技术均来自供应商外采，例如用 Pertex 面料、PrimaLoft、eVent 面料线、 1000 蓬松度拒水鹅绒、Vibram 鞋底及 Dyneema 纤维，价格带进一步向上突破至上万元。 目前伯希和已构建经典系列、山系列、专业性能系列、巅峰系列产品矩阵，不同系列的 目标客群和价格带形成差异互补。

当前收入结构中仍以经典系列为主，山系列、专业性能系列迅速起量。2024 年经典 系列/山系列/专业性能系列/ Excelsior 收入占比分别为 82.7%/9.8%/5.6%/1.9%。经典系列 仍为主要收入贡献货盘，在户外渗透率加快提升的环境下，经典系列凭借亲民的定价、 专业+时尚结合的产品设计，保持快速增长趋势。山系列和专业性能系列自 2022 年推出 后迅速放量，2024 年合计收入占比达到 15.4%。巅峰系列 2025 年 1 月推出，当前收入 贡献较小。

伯希和质价比在同行中较为突出。我们选取头部冲锋衣品牌天猫旗舰店中价格最高 的硬壳冲锋衣进行比较，可以发现： 1）伯希和冲锋衣定价在同行中相对偏低：国际品牌顶配冲锋衣价格带位于 3000- 8500 元区间；国产品牌位于 1000-5000 元区间，其中伯希和定价 2200 元，相对偏低。 2）面料科技主要分为 GORE-TEX、eVent 和品牌自研三大类：始祖鸟、可隆、探 路者、凯乐石顶配冲锋衣均采用 GORE-TEX 面料，产品定价均在 3600 元以上；北面、 哥伦比亚等品牌使用自研面料科技，价格带 3000-6000 元；伯希和、骆驼采用 eVent 面 料，产品定价在 1000-2200 元。 3）伯希和北极星硬壳冲锋衣防水透湿性能超过绝大多数同行，但定价低于同行： 伯希和北极星硬壳冲锋衣防水系数 30000mmH2O，透湿指数 320000g/m2 /24h，超过始祖 鸟 ALPHA Jacket（防水系数 28000mmH2O，透湿指数 250000g/m2 /24h），但其定价仅为 始祖鸟的约 1/4，体现产品具有较高的质价比。 4）伯希和热销款硬壳冲锋衣价格远低于同行，但其防水透湿指数水平在同行中位 于较高水平。除了最贵款外，我们还选取伯希和天猫旗舰店综合排序最高款产品进行比 较，该款山系机能硬壳冲锋衣定价 699 元，价格大幅低于其他品牌产品，但其防水透湿 性能在同行中处于中等偏高水平（防水系数 28000mmH2O、透湿指数 250000g/m2 /24h）。

伯希和高质价比受益于在品牌面料研发方面的持续自研投入。伯希和 2013 年自建 PT-China 研发平台，迄今已成功孵化多项专有科技，整合 12 项专有技术（如 STORMBREATH 防水透湿科技），并合作 eVent、Cordura 等国际材料供应商。2022-2024 年研发费用 1360/1980/3150 万元，研发费用率分别为 3.6%/2.2%/1.8%，2024 年公司研 发团队共 40 人。

2.3. 营销：从爆品到矩阵，明星代言，探险背书

爆款营销策略带动产品矩阵。公司重视大单品策略对经营效率和利润率的贡献，持 续强化以“爆品带动品牌”的营销策略。围绕户外场景与功能需求，根据动态的消费偏好 和社会趋势，连续三年稳定打造4-5款热销单品。截至2024年累计推出417个服装SPU， 其中有 26 个 SPU 年销售额超过 1000 万元，冲锋衣累计销量达到 380 万件。爆品营销 策略不仅有助迅速打开品牌知名度，同时对于成长期的国产品牌而言更有利于降低供应 链成本和提升运营管理效率。 重视明星营销的流量转化效应。伯希和自成立以来就较为重视明星营销，2014 年伯 希和签约国内知名音乐人杨坤，推出联名冲锋衣，在明星效应带动下该款冲锋衣一年累 计销售近 4 万件，总销售额达 6000 万元。2016 年、2021 年、2024 年先后签约当红演员 白百合、佟丽娅、成毅作为品牌代言人。2024 年“成毅同款”产品上线 14 小时即实现线 上销售额突破 6000 万元，迅速拉动年轻客群关注并实现爆发式转化。通过明星效应叠 加社交平台传播，公司成功实现内容、流量与转化的闭环。

除明星代言外，伯希和通过与马拉松、登山探险等关注度较高的户外活动合作，展 示品牌户外性能及产品可靠度。公司累计赞助 100 余支极地探险队与清华大学、北京大 学等高校科考队，同时绑定具有影响力的专业人士，如成功无氧登顶全球 14 座 8000 米 高峰的登山者何静，借助其极限挑战精神深化用户认知，进一步拓展核心圈层的品牌影 响力。

3. 财务指标：盈利能力较强，营运周转待改善

2022-2024 年毛利率逐年提升，2024 年归母净利润率 16.03%。2022-2024 年公司毛 利率从 54.29%逐年提升至 59.63%，主因公司高毛利产品销售占比提升。分产品看，2024年服饰/鞋类/装备及配饰毛利率分别为 59.8%/67.2%/51.4%，服饰毛利率逐年提升；分渠 道看，2024 年线上 DTC/线下 DTC/分销商/其他渠道毛利率分别为 61.4%/70.7%/42.1%/ 42.8%，线下 DTC 毛利率最高，其占比的提升对整体毛利率提升亦有带动作用。费用率 方面， 2024 年公司销售 费 用 / 管理费用 / 研发费用 / 财务费用 率 分 别 为 33.2%/7.5%/1.8%/0.1%，其中销售费用率较 2023 年有所上升，主因品牌投放及人员扩张， 其他费用率基本保持稳定。2024 年公司归母净利润率 16.03%，在品牌服饰行业中盈利 能力位于前列。

2024 年存货周转天数同比有所放缓，经营活动现金流净额转负。2022-2024 年公司 存货分别为 1.54/2.38/5.95 亿元，存货周转天数分别为 279/189/213 天，2024 年存货周转 天数同比有所放缓，主因公司销售渠道和产品组合更加多元化，备货需求增加。2024 年 公司经营活动净现金流为-3052 万元，主因采购存货现金支出增多以及应收款项增多（业 务扩张带动产品销售增加，但线下商场结算延迟导致现金收回确认延迟）。伴随公司终 端销售持续增长，存货周转及现金流有望改善。