产业债发行融资、收益率、利差与流动性分析

走势趋同且背离基本面。

1. 发行融资情况：大额净融入，电力电网为融资主力

Q2 产业债合计发行 2.34 万亿元，同比、环比分别提升 23%和 32%，到期量环比增长 13%，最 终净融入 7321 亿元，同比、环比均接近翻倍。同时，产业债发行占全体信用债的比例升至 65%， 刷新自 2020 年以来的单季度最低值，产业主体为当前信用债新增融资主要来源。

公用事业行业贡献主要净融资额度，国家电网、南方电网融资活跃。分行业看，Q2 公用事业行 业融资 5386 亿元，同比大增 80%，非银金融和交通运输行业次之，但同比均有小幅缩减。除房 地产、煤炭、建材外，其余主流发债行业融资规模同比基本以持平或小幅增长为主，其中增速较快的除公用事业外还包括石油石化、商贸零售和基础化工。结合到期规模看净融资，Q2 除交通运 输、房地产、食品饮料外其余行业基本都是平衡或净融入，公用事业（2903 亿元）、非银金融 （1123 亿元）净融入规模较大超过千亿元，建筑装饰、综合和石油石化位列其后。

2.收益率&利差走势：长端挖掘力度不如城投

2.1 交易逻辑：资金宽松基调贯穿整个季度

分月看 Q2 债市主导因素和收益率波动过程： 4 月信用债收益率先快速下行后保持低位横盘震荡。4 月初跨季后资金面转松，叠加特朗普宣布超 预期关税政策，宽货币预期升温，信用债跟随债市整体大幅走强，低等级、长期限信用债收益率 下行幅度更大；随后资金面略有收紧，市场围绕关税政策波动，LPR 保持不变，后续降息预期不 明确，自中旬以来整体保持低位震荡趋势，但总体而言信用债情绪难言积极，低等级、长期限债 收益率反而震荡向上，市场对高等级拉久期也略有顾虑。总体而言，4 月债市主要靠上旬一波行 情拉动，中下旬以来表现都较为平淡，目前市场主要博弈关税政策、降准降息、后续供给压力、 财政刺激等问题，信用以短久期下沉为主，拉久期意愿不算强，整体配置力量不弱，但对于3Y以 上乃至 5Y 信用债配置并不积极。 5 月信用债收益率在低位继续下探，尤其是上旬下行速度较快。5 月债市走势震荡偏下行，关税政 策依旧反复，“双降”落地、存款利率下调等因素引导收益率下行，市场态度转向积极但同时止 盈情绪也较浓，月末银行等机构行为又扰动市场，长端利率环比略有上行。但好在 5 月资金面稳 定、流动性环比更为宽松，信用债整体表现良好，最终相比于 4 月末，各等级各期限信用债收益 率继续全面下行且低等级下行更多。总体而言，5 月债市表现并无太多超预期因素，市场环境偏 顺风但因绝对收益水平过低而止盈情绪升温，市场对信用策略的看法也非常一致就是短端下沉， 拉久期均不是主流选择且在期限选择上也非常克制，普通信用债主要挖掘区间在 3Y左右，二永拉 到 5Y 但对于更长还是较为谨慎。 6 月信用债收益率缓慢震荡向下，仅月底稍有扰动，信用利差则是低等级、长端压缩较为明显。6 月债市交易重点仍在资金面，月初央行提前公告买断式逆回购操作奠定全月资金宽松基调，直至 月末跨季资金面仍相对平稳，全月负面扰动因素较少，仅月末受到股债跷跷板、跨季因素影响， 最后一周收益率稍有调整。在此背景下信用债情绪整体偏强，短端窄幅震荡，高等级难有超额但低等级被持续挖掘；长端拉久期欲望强烈，超长信用债成交热度回到去年 7~8 月水平，这在临近 季末时点不算常见，仅最后一周换手率有所下降。6 月债市环境继续偏顺风，短端下沉依然是稳 定的策略，保持中等久期还可获得可观资本利得。 总体而言，Q2 信用债跟随债市整体修复，资金面宽松是其表现良好的大背景，政策预期、基本 面等扰动因素有但不大，短端交易愈发拥挤，市场乐观情绪逐渐一致，从 6 月中旬开始市场开始 向流动性要收益。Q3 初平稳跨季，但第二周面临“股债跷跷板”扰动，预计 Q3 此类短期波动还 将持续，不过从本次调整中也可以看出配置型资金力量不弱，回调即是机会。

信用利差方面，Q2 产业债信用利差全面收窄，低等级显著跑赢，后续压缩的方向主要在低等级。 资金面修复后宽松基调贯穿整个季度，短端情绪继续向好，各等级 1Y 利差普遍压缩 6bp 左右， AA-级大幅收窄 36bp；中等期限利差小幅收窄 1~2bp，超额收益不明显；中长期限 5Y 利差除 AA 级外均收窄，AA-级相比之下短端收窄幅度更大，机构对待下沉的同时拉久期还是相对谨慎。分 位数视角下，中高等级、中短久期的利差已压缩至 10%以内，中长久期介于 10%~15%之间，低 等级则是接近新低，后续进一步压缩的难度增大。

期限利差方面，中高等级 Q2 基本在±5bp 内波动，但低等级则有所走阔，Q3 继续寻找收益率曲 线上的“凸点”。除低等级外期限利差波动依然不大，相比于城投债而言市场对产业债长期限的 挖掘力度偏轻，Q3 产业债还是以短端配置为主，适时拉久期。

Q2 AA 级及以下等级利差全面收窄。中档主体的等级利差继续压缩难度较大，Q2 AA+级相比于 AAA级利差几乎没有被压缩，而中低等级主体则显著相对跑赢，AA-级相比于 AA级短端利差最多 收窄 30bp，中长端也有 20bp 左右。预计 Q3 主要机会还是在低等级主体上，倘若风险偏好不允 许，则就以高等级、高流动性主体为主要配置标的。

2.2 产业债分行业表现：分化不明显，利差走势与基本面背离

产业债利差方面，截止 Q2 末各行业、板块估值分化仍不明显，多数板块历史分位数已经压缩进 5%以内，走势与基本面背离。当前估值偏高的板块仅剩建筑地方国企、除山东外的地方煤企、钢 铁地方国企、化工民企和商租，Q2 走势基本跟随市场整体、与基本面表现背离。

从利差相对变化看，Q2 行业信用利差多数收窄。多数行业利差 Q2 压缩幅度在 5~10bp，建筑、 钢铁、商租利差压缩幅度居前，但绝对领先并不明显，化工民企利差则是大幅压缩，主要受到恒逸、浙江龙盛、恒力集团等的拉动。6月利差以±2bp内窄幅波动为主，厂商系和地方平台系商租 利差压缩 4~5bp 相对领先。

3.流动性：6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰

从流动性来看，Q2 信用债流动性继续提升，尤其是 5、6 月，跨季后有所修复。4 月债市仍处修 复过程中，交投规模环比 3 月稍有下降，而 5 月、6 月则是环比依次提升，6 月活跃度提升较多， 尤其是上半月，临近季末则阶段性放缓。各券种成交占比与活跃品种分布较 Q1 变化不大。

6 月中旬超长信用债交易热度升到顶峰。分期限看，伴随市场乐观预期愈发一致，自 5 月下旬开 始市场交易重心开始向中长端迈进，5 月末情绪尚偏谨慎、主要交易 10Y，而到 6 月则是 15Y 交 易热度明显提升，流动性溢价被显著压缩，但到季末热度又有所回落。 当前在“股债跷跷板”扰动下如二永等波动放大品种开始出现止盈现象，超长信用债也是如此， 我们认为城投债久期最长还是控制在 3Y 左右为宜，优质区域拉久期至 5Y，个别 3~5Y 收益率曲 线相对陡峭的也可挖掘，但哑铃组合的长端仍应当以二永等高流动性品种为主。