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2025Q3产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会。超长信用债观点：逐渐止盈，缩短久期防守并切换为流动性更强的品种，等待下一 次进攻机会。超长信用债想要获得超额收益的需要利率下行或利差压缩必有其一， 且幅度还要够大，否则很难与常见的短端下沉、高等级拉久期、二永做波段等策略 拉开足够差距，毕竟需要承担更大流动性风险。近年来超长信用债急跌的触发因素 多为机构行为反转，虽预判下半年“股债双牛”，但当前“股债跷跷板”扰动下市 场情绪已受波及，短期风险不容忽视。我们认为对于多数投资者而言，超长信用债 已经到了可以考虑逐渐止盈的时点，主要原因包括：从资本利得角度看赔率在下 降、一二级套利空间难寻、票息保护能力不强难以提升胜率，因此建议可以逐渐止 盈、长端切换为如 5Y 银行二永债等流动性更强的品种上，等待下一次进攻机会。

Q3 产业债策略：挖掘“反内卷”下的行业配置机会。

（1）建筑：2025 年建筑行业开年即承压，景气度下行趋势延续到 Q2；展望 Q3， 资金到位加速、“反内卷”倡议发布、出海增长有望带来景气度边际改善，但总体 仍将承压，行业集中度或进一步提升利好头部央国企；策略上，建筑行业估值和基 本面不算太匹配，利差压缩主要依靠央国企信仰和稀缺高票息，预计后续挖掘有一 定惯性但力度不强。

（2）钢铁：Q2 钢价震荡走低，但在成本支撑、“反内卷”政策预期推动下 7 月上 旬钢价快速拉涨，雅江水电站开建对商品情绪短期也有明显提振；策略上，钢铁属 于为数不多基本面边际改善预期较强的行业，预计河钢、山钢等中档主流主体利差 有继续压缩机会，弱国企挖掘力度偏弱。

（3）煤炭：供给结构偏宽松，生产核查或导致后续有所收紧，预计煤价反弹或延 续；当前仅冀中、平煤估值偏高，晋能系 Q2 利差压缩幅度偏小；策略上，短期内 煤企现金流的改善可能略超预期，Q3 挖掘仍需择优，晋能系还是主流机构挖掘的对 象，冀中、平煤也有压缩机会但跑出超额有难度。

（4）地产：Q3 地产行业下行压力可能继续增大，地产板块仍是目前国企中估值最 高的板块，票息有一定厚度、具备挖掘潜力，市场主要忌惮于万科受支持意愿所带 来的情绪波动，但我们认为在绝对收益吸引下波动较为可控，具备性价比。

（5）有色：黄金方面，市场主要博弈美联储降息预期，中枢长期上行趋势不改；铜 方面，矿端整体偏紧但边际有增量，需求端表现不振，市场谨慎对待关税生效日， 预计后续中游冶炼业务盈利空间依然狭小；铝方面，铝库存超预期去化，需求侧风 险不大，预计电解铝厂盈利空间有望延续；策略上，南山集团、宏桥新材、洛阳钼 业等质优但估值偏高的主体估值还有望继续下行，其余主体机会不多。

（6）水泥：Q2 水泥价格几乎单边下行，厂商面临亏损风险，关注“反内卷”下超 产治理执行情况；当前水泥板块除红狮外利差基本都压缩进 30bp 以内，难有超额收 益，总体而言水泥板块机会不大。

（7）整体策略：市场挖掘中心向行业内中等资质主体转移，主要涉及的行业包括钢 铁、煤炭、地产、建筑地方国企和非银金融（主要包括租赁和 AMC），近期抓好 “反内卷”和雅江水电站开工两条主线。建议 Q3 挖掘各行业体量较大的中等资质 主体，当前利差 40~50bp 的主体相比于头部还有 20bp 左右的估值差异，预计 Q3 会有所压缩；对于风险偏好较高、产品条款允许的机构而言，个别质优民企估值显 著偏高、存在压缩流动性溢价的机会。至于其余整体风险不大的行业，例如公用事 业，是当前主要新增供给来源，但确实没有收益挖掘的机会，常规配置即可。