产业债分行业利差、换手率及净融资情况如何？

目前来看，各个行业资质相对最优的前 10%主体超额利差均较低，超额利差基本在 10 BP 以内或 10 BP 左右。

 1.2 年-3 年产业债分行业利差水平较低；综合各期限看，上游利差 分位数较低

从主体评级为 AAA 级、AA+级的产业债看，剩余期限在 2 年-3 年的产业债分 行业利差普遍处于历史较低水平。 综合各期限来看（3 年以内划分为 6 档），煤炭、钢铁行业 AAA 级主体债券的各期限利差分位数平均值在 10%以下，同时年初以来各个期限的利差 仍保持下行。 有色金属、房地产、综合、非银金融、商贸零售、基础化工行业 AAA 级主体 债券的各期限利差分位数平均值在 10%~20%之间，其中，年初以来房地产、商贸 零售行业的 AAA 级主体债券利差整体下行较为明显。

从主体评级为 AA+级的产业债来看，商贸零售、农林牧渔、非银金融、医药生 物、综合、建筑装饰、基础化工、公用事业、房地产、煤炭行业的利差分位数相对 较低。

隐含（AA-）-AAA 级等级利差下行

等级利差方面，地方国企债务加强管控+弱资质主体债券供给减少+宽信用环境 +结构性“资产荒”带动等级利差收窄。

2021 年为1 年期中债隐含 AA-AAA的等级利差持续下行；而1 年期(AA-)-AAA 等级利差在短期内下行、但持续时间不长、下行后仍然高于 2020 年 11 月的低点； 2023 年下半年这一轮为 1 年期(AA-)-AAA 的等级利差单边下行且幅度大，反 映出短债下沉策略迎合了市场需求。

 静态票息来看，好行业的后 10%-50%主体利差与中性行业前 10%-50%主体价格相当

我们将目前主流产业债行业发债主体（剔除已出险的主体），按照 3 月 15 日的 主体平均利差排序分为前 10%主体（平均利差最低的）、前 10%-50%主体、后 10%-50%主体、后 10%主体。

目前来看，各个行业资质相对最优的前 10%主体超额利差（较隐含 AAA 级利 差）均较低，超额利差基本在 10 BP 以内或 10 BP 左右。 但前 10%-50%、后 10%-50%的主体利差则有所分化。如食品饮料、石油石 化、公用事业、交通运输行业的后 10%-50%主体超额利差平均值均不超过 30 BP， 尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低，属于信 用债“好行业”。对比来看，房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前 10%-50%主体的超额利差在 23 BP-30 BP 之间，和上述“好行业”的中等主体利 差较为类似，即好行业的后 10%-50%主体利差与中性行业前 10%-50%主体利差 相当。 此外，基础化工、房地产行业的后 10%-50%主体平均超额利差超过 100 BP， 行业整体的利差水平相对较高。

后 10%主体利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大（已剔除出险主体）， 地产、煤炭、基础化工行业后 10%主体的平均超额利差最高，均高于 600 BP；此 外建筑装饰、建筑材料、商贸零售行业后 10%主体的平均超额利差高于 300 BP， 反映市场对行业尾部主体信用风险仍有担忧。

各行业超额利差收窄程度存在分化

煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中受到固收投资者 青睐。该结论是结合本文分析的四个维度综合得出，那么从超额利差层面来看，煤 炭行业后 10%-50%的主体超额利差持续下行，钢铁行业不同层级主体的利差均下 行。分析其原因，首先 2022 年以来煤价整体坚挺因此行业整体现金流表现较好； 钢铁行业基本面在 2022 年下半年触底反弹，同时从微观筹资行为来看筹资能力较 为稳定，钢铁行业基本面触底后的修复预期也带动市场进行挖掘和下沉。

2.分行业换手率

由于不同券种本身存在流动性差异，因此后文将分别以产业债中的短融、中票 作为样本计算换手率，同时对市场较为关注的永续债（期限视角）进行分析，梳理 产业债分行业债券的换手率情况。

产业债分行业看，以中期票据为例，2023 年建筑装饰、煤炭、综合、钢铁、 有色金属、商贸零售、社会服务等行业换手率较高（年度换手率都在 150%以上）。 从最近滚动三个月换手率来看（截至 2024/3/12），计算机、综合、建筑材料、机 械设备、煤炭、基础化工行业的换手率相对较好。

以短期融资券为例，产业债存量较大的行业中，2023 年交通运输、建筑装饰、 煤炭行业的换手率较高，年度换手率均达到 550%以上。从最近滚动三个月换手率 来看（截至 2024/3/12），交通运输、农林牧渔、建筑材料、电子、商贸零售、房 地产、建筑装饰行业的换手率相对较高。

 分隐含评级换手率

中期票据分中债隐含评级来看，2023 年下半年隐含评级为 AA-、AA（2）、AA 的季度换手率普遍都在 40%以上。2023 年相较 2022 年来看，隐含评级为 AA、 AA（2）和 AA-换手率均有所提升。

短期融资券分隐含评级来看，2023 年隐含评级为 AAA+、AAA、AAA-和 AA+ 的季度换手率表现较好，均高于 100%。其中，AAA-的滚动三个月换手率（截至2024/3/12）最高，达 109%。从边际变化来看，2023 年隐含评级为 AA、AA的产业债短融换手率相比于 2022 年提升幅度均较大，反映出市场短债下沉的策略。

永续债换手率

永续品种具有高票息优势，在“资产荒”环境下受到市场较强的关注，但从成 交来看，产业类永续债流动性并未有持续性的上涨，预计买入方主要放在“持有至 到期”账户，从最近三个月情况看，煤炭、社会服务、钢铁、基础化工行业的永续 债换手率较高。不过，煤炭行业永续债 2023 年换手率已较 2022 年下降，社会服 务、钢铁、基础化工行业换手率均较 2022 年提升。

中债隐含评级为 AA-和 AA(2)的产业债永续债换手率在 2023Q4 出现短暂性 的提升。此外，相较 2022 年，除 AAA+外，2023 年其他 A+级及以上隐含评级的 永续债年换手率均有所上升。

3.产业债净融资回暖

2024 年以来产业债净融资回暖。受益于信用债融资成本降低、相比于信贷的 性价比提升，产业债净融资出现改善，2024 年 1 月、2 月产业债净融资额分别为 3293 亿元和 1399 亿元，对比 2023 年全年产业债合计净融资流出 1760 亿元，已有明显改善。尽管从结构上看，产业债不同属性的分化仍然明显，产业债净融资增 量主要来自于央国企。