纺织服装子行业业绩回顾与展望分析

展望下半年，我们预计棉纺织行业有望较上半年回暖，棉纺纱预计强于棉织造。

一、动鞋服代工行业

1.2025年上半年业绩回顾

2025年上半年，运动鞋服代工行业营收整体保持稳健增长，个别公司受耐克业绩承 压影响订单表现偏弱。 根据wind数据和公司财报，从营收端看，2025Q1，华利集团同比+12.3%，裕元集团 制造业务同比+7.2%，丰泰企业同比-2.7%，钰齐-KY同比+33.1%，志强-KY同比 +44.5%；从归母净利润端看，2025Q1，华利集团同比-3.3%，丰泰企业同比-12.5%， 钰齐-KY同比-13.8%，志强-KY同比+52.45%。 根据各公司月度公告，2025年1-5月，从营收端看（美元口径，单月同比），裕元集 团制造业务分别同比-0.5%/+13.7%/+3.6%/+10.8%/+0.7%；志强-KY分别同比 +30.5%/78.4%/34.7%/15.8%/15.9% ， 丰 泰 企 业 分 别 同 比 -10.7%/ +7.2%/- 6.0%/+4.5%/ -16.7%（主要受主要客户耐克业绩承压影响）；钰齐-KY分别同比 +9.6%/39.5% /68.1%/41.5%/47.0%。

2.下半年展望

（1）多数海外运动品牌库销比回归低位，但外需趋弱下补库力度预计较弱

从库存情况来看，①美国服装服饰店及批发商库销比持续下降，库存维持健康水 平。根据wind，2025Q1美国服装服饰店及批发商库销比整体呈现下降趋势，均已 回到疫情前2019年的水平。此外，2025Q1美国服装批发商销售额同比增速-库存额 同比增速、零售商销售额同比增速-库存额同比增速为正值，表明美国服装服饰店 及批发商销售有所恢复。②品牌端，多数海外品牌库销比回归低位，持续下降。 根据wind，大多代表性海外运动鞋服公司库销比保持历史分位数80%以下，且 2025Q1库销比环比有所下降，仅彪马库销比环比有所上升。

从需求角度看，①海内外零售情况来看，外需来看，根据wind和各国统计局， 2025年上半年，特朗普政府经济政策的不确定性下，美国服装零售增速维持低位震 荡；欧洲部分，英法两国服装零售有所修复，德国需求依然较弱；日本服装零售稳 健增长。内需来看，2025年1-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长 3.3%，2025年一季度、4-5月分别同比增长3.4%、3.1%。②具体品牌端，最新季 度来看，主要运动品牌公司营收多数呈现环比修复，但部分公司对新一财年的营收 增速指引环比下滑，或者不提供营收端指引（如德克斯户外、VF、安德玛），可 能系海外部分国家需求承压或经济政策不确定下，品牌端对新财年的预计较为谨 慎。

（2）本轮美国加征关税影响：运动鞋服代工制造商-品牌商-消费者关税分担推演

美国总统特朗普近日先后宣布将对21国加征关税，多数国家关税较4月2日美国总 统特朗普宣布开征所谓“对等关税”下降，其中越南和菲律宾关税最低。根据北京 晚报和新华网，当地时间7月2日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，美国与越南达 成贸易协议，美国将对越南商品征收20%关税，对经越转运商品征收40%关税。根 据新华网、CNBC7月8日及7月9日报道，美国总统特朗普在自己创立的“真实社 交”网站上陆续发布了他写给日本、韩国、马来西亚、哈萨克斯坦、南非、老挝、 缅甸、突尼斯、波黑、印度尼西亚、孟加拉国、塞尔维亚、柬埔寨、泰国、菲律 宾、文莱、摩尔多瓦、阿尔及利亚、伊拉克、利比亚、斯里兰卡等21国领导人的信 函，根据这些信的内容，南非、波黑、利比亚、伊拉克、阿尔及利亚、斯里兰卡将 被征收30%的关税，日本、韩国、马来西亚、突尼斯、哈萨克斯坦、文莱、摩尔多 瓦将被征收25%的关税，菲律宾将被征收20%的关税，印度尼西亚将被征收32%的 关税，塞尔维亚和孟加拉国将被征收35%的关税，泰国和柬埔寨将被征收36%的关 税，老挝和缅甸则面临高达40%的关税。 对照美国总统特朗普4月2日宣布开征所谓“对等关税”，及在此次宣布之前美国分 别与英国、中国、越南等达成贸易协议，24个国家中，15个国家较4月2日下降，5 个国家持平，4个国家略增，其中，运动鞋服代工行业海外产能集中的东南亚和南 亚国家中，越南和菲律宾目前关税最低，税率为20%。

品牌商方面，美国地区收入占比偏高/利润率薄的品牌，预计后续和制造商分担关 税的可能性偏高。以前东南亚地区主要负责对美出口，品牌后续可能针对现有供应 商的产能布局对订单进行统筹优化，或者和供应链提出关税分担等。根据wind，美 国品牌（如耐克等）美国（或北美地区）销售占比多于40%-60%，日本品牌（如 亚瑟士等）则在15%-20%区间，美国品牌普遍对美收入占比较高。 假设20%加征关税下，且假设品牌商不涨价的情形下，对品牌方利润受损程度进行 测算，德克斯户外、耐克、VF等美国地区收入占比偏高，利润率可能受损较深； 安德玛、彪马等由于毛利率较低，从利润占比角度受损较大，预计后续和制造商分 担关税的可能性也偏高。

制造商方面，对于产能供给紧张、对品牌端转嫁能力强、和品牌端绑定程度深的运 动制鞋制衣龙头公司，（1）有望和品牌端进行谈判，采取“以量换价”方案， （2）可能订单有更多选择余地，承接更多关税分担少、盈利能力强的订单，因此 预计可能对整体业绩影响有限。反之，本轮美国加征关税预计对美国敞口高、利润 率较低，综合竞争力较弱的运动制鞋制衣公司可能影响更大。

美国加征关税背景下，运动鞋服代工供应链格局有望逐步重构，看好龙头份额持续 提升。（1）美国加征关税背景下，供应商可能针对现有产能结构重新布局美国订 单，当前部分全球头部运动品牌其越南服装工厂产能不足以覆盖其美国（北美）收 入，当前越南出口美国关税较低，预计未来美国订单会优先考虑越南产能，拥有较 多越南产能的运动鞋服代工龙头其产能的稀缺性有望进一步凸显。（2）此外，盈 利能力较好、海外产能布局较为完善、对品牌端传导能力强、和品牌端绑定程度深 的制造商，有望承接受关税影响盈利受损大进而退出的代工商的订单（根据中国自 由贸易区服务网，以越南为例，2022年修订的越南《环境保护法》对投资项目进行 了分类管理，要求高风险项目进行环境影响评估，且部分投资项目必须获得环保许 可；2022年7月颁布的《关于环保领域行政违法处罚规定的议定》扩大了处罚对象 和违规行为范围；此外根据越通社，越南从2025年6月开始分配温室气体排放配 额，并从2028年正式运营碳市场，未来企业需要在碳排放方面进行更严格的控制。 对于已经去越南建厂的企业，如果其生产过程不符合越南的环保要求，可能会面临 更高的建厂成本和更复杂的审批流程，企业需要在环保设备和技术上进行更多投资 和环保技术研发，以满足当地法规。随着环保法规的不断收紧和排污配额的减少等 多重因素，未来制造商进入越南建厂的门槛可能越来越高；我们认为，在此背景 下，部分中小供应商缺乏足够资金实力和管理经验，后续出海建厂难度可能提 升），供给格局有望进一步向运动鞋服龙头代工商集中，头部代工商的份额有望持 续提升。 此外，中长期角度，头部品牌的供应商精简化、集中化为发展趋势，头部企业有望 占据更多市场份额。近年来，各品牌越发重视产品质量、质量稳定性、产品创新能 力，国内品牌的品质要求也逐渐在向国际中高端品牌看齐，中小微成衣制造企业面 临多方面压力，在此背景下，预计头部企业有望占据更多市场份额。根据《商业新 知》，2024年，在其调查的30家美国服装公司中，超过60%的公司明确表示从2017以来不同程度地进行了供应商精简，例如接受采访的一家领先的运动服装品牌 将其合同工厂从363家削减至291家，数量下降19.8%，一家知名的专业服装品牌将 其供应商从800家减少到250家，数量减少68.8%；一家针对年轻人的特色服装品 牌，其供应商数量从150家减少到119家左右，数量减少20.7%，一家拥有多个牛仔 裤和运动服装品牌的公司将其合同工厂从1000家减少到340家左右，数量减少达到 66%。品牌端越发倾向于扩大核心供应商份额，与拥有多个国家业务或垂直制造能 力的“超级供应商”合作。

综合来看，展望下半年，运动鞋服代工行业整体需求有望较上半年改善，但受 2024年基数影响，部分运动鞋服代工公司上半年业绩增速有望高于下半年。（1） 运动鞋服行业品牌端库存基本恢复健康，部分品牌端公司库销比降至近年低位； （2）海外需求方面，伴随美国陆续和部分国家达成贸易协议，预计下游客户下单 节奏有望恢复正常；（3）国内需求方面，2024年第二和第三季度基数走低，加之 2025年一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.4%，4-5月限额以 上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.1%，保持稳健，未来有望环比加速。 （4）部分运动鞋服代工公司，2024年业绩受海外品牌端去库影响，前低后高， 2025年业绩表观增速来看，受2024年基数影响，上半年业绩增速有望高于下半 年。（5）美国加征关税背景下，运动鞋服代工供应链格局有望逐步重构，拥有较 多越南产能的运动鞋服代工龙头其产能的稀缺性有望进一步凸显，中长期看，品牌 端的供应商集中化趋势助力，看好制造端龙头份额持续提升。

二、运动鞋服零售行业

2025Q1我国运动鞋服品牌零售行业流水保持稳健增长，国产龙头库存健康可控。 根据公司2025年第一季度运营公告，2025Q1单季度安踏主品牌流水同增高单位 数，FILA流水同增高单位数；李宁主品牌流水同增低单位数；特步流水同增中单位 数；361度主品牌线下流水同比增长10%-15%，童装流水同比增长10%-15%；宝 胜国际综合经营收益净额同比减少5.4%。2025Q1整体运动鞋服品牌零售行业流水 保持稳健增长，国产龙头公司库存保持健康可控的水平。 根据宝胜国际公告，宝胜国际2025年4-5月流水同比下跌9.4%，环比2025Q1流水增速放缓。根据久谦数据，运动服饰2025年4-5月在天猫、京东、抖音平台总流水 同比增长6.2%，环比2025Q1的11.8%流水增速放缓。我们认为2025Q2运动鞋服品 牌零售行业或由于天气、消费环境低迷等因素影响，环比2025Q1流水增速放缓， 而由于流水达成率不及预期，各运动零售品牌折扣或会加深从而控制库存处于健康 稳定水平区间内。 展望下半年：（1）根据中国政府网，2025年3月，中共中央办公厅、国务院办公 厅印发《提振消费专项行动方案》，要求大力提振消费，全方位扩大国内需求，优 化消费环境增强消费意愿。运动鞋服零售行业亦有望在政策刺激和消费环境改善下 稳步复苏。各运动品牌在2025年下半年均有系列新品储备，2025年下半年流水或 收入端有望恢复稳步增长态势。（2）考虑耐克品牌将在2025年下半年采取强力清 库存措施，运动鞋服品牌零售行业折扣方面将有所承压，从而毛利率和净利率端或 将持续承压。

三、棉纺织行业

棉纺织行业今年持续承压，纺纱好于织造。根据国家统计局数据，1-5月规模以上 棉纺织行业营业收入同比下降1.4%，对比1-4月份，由增长转为下降，利润总额同 比增长10.9%，自年初以来逐月降速，行业持续承压。1-5月纺织行业营收同比下 降1.7%，利润总额下降7.6%，棉纺织行业好于纺织行业。分产品，1-5月，棉纺纱 营收同比下降1.2%，利润总额同比增长17.2%，棉织造营收同比下降1.8%，利润 总额同比增长5.1%，棉纺纱好于棉织造。

从供需两方面看，首先，供给方面，1-5月，规模以上纱产量同比增长4.95%，增 速较1-4月放缓2.08个百分点，规模以上布产量同比增长0.15%，增速较1-4月放缓 2.18个百分点，棉纺纱和棉织造产量连续两个月放缓。 其次，需求方面，国内需求，根据国家统计局的统计，2025年1-5月，限额以上企 业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.3%，较1-4月增速上升0.2个百分点，整体呈 现弱复苏。

海外需求，根据中棉行协，1-5月，规模以上棉纺织出口交货值同比增长3.7%，较 1-4月增速回落3.6个百分点，分产品，棉纺纱和棉织造同比增长10.1%和0.8%，较 1-4月增速回落0.8和4.7个百分点，主要受到4月份美国宣布对多个国家和地区大幅 加征关税，扰乱全球贸易秩序所致。

海外需求，根据中棉行协，1-5月，规模以上棉纺织出口交货值同比增长3.7%，较 1-4月增速回落3.6个百分点，分产品，棉纺纱和棉织造同比增长10.1%和0.8%，较 1-4月增速回落0.8和4.7个百分点，主要受到4月份美国宣布对多个国家和地区大幅 加征关税，扰乱全球贸易秩序所致。

展望下半年，我们预计棉纺织行业有望较上半年回暖，棉纺纱预计强于棉织造。首 先，海外需求方面，伴随美国陆续和英国、中国、越南、柬埔寨等国家达成贸易协 议，预计下游客户下单节奏有望逐步恢复。国内需求方面，2024年第二和第三季度 基数走低，加之2025年一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长 3.4%，4-5月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长3.1%，保持稳健，未 来有望环比加速。其次，2024年前三季度受国内消费需求偏弱，外部环境复杂多变 影响，棉纺织行业基数逐季走低，且棉纺纱基数低于棉织造。最后，根据美国农业 部6月预测，中国方面，2024/25棉花年度，库销比100.1%，2025/26棉花年度，库 销比101.2%，较之2023/24棉花年度，库销比94.3%，呈现持续上升态势，反映出 国内棉花边际供求格局持续承压，中国以外地区方面，2024/25棉花年度，库销比 50.5%，2025/26棉花年度，库销比49.0%，较之2023/24棉花年度，库销比 48.8%，呈现先扬后抑，反映出中国以外地区棉花边际供求格局2024/25棉花年度 承压，2025/26棉花年度有望改善。