纺织服装分板块业绩表现分析

收入端，2025上半年纺织制造/服装家纺板块收入 分别同比+7.8%/-6.4%，制造表现好于消费。

1.运动服饰：行业维持增长景气度，品牌有所分化

上半年业绩：收入延续增长趋势，盈利表现分化，运营效率承压

成长趋势方面，收入端，安踏体育、361度延续双位 数增长，分别同比+14.3%/11.0%，特步国际剔除KP剥 离影响收入同比增长7.1%，李宁小幅增长3.3%；净利 润端，安踏核心净利润增长14.5%（剔除Amer上市及 配售影响），特步在KP剥离后减亏，净利润增长达 21.5%，361度净利润增长8.6%，李宁同比下滑11.0%。 细分品牌中，安踏旗下迪桑特/可隆/MAIA收入增速达 61.1%，高基数基础上保持快速增长。 利润率方面，安踏以63.4%毛利率（同比-0.7pct）， 18.2%净利率（同比-4.6pct）领跑行业，剔除Amer上 市和配售影响后核心净利率达18.2%（同比持平）； 李宁毛利率达50.0%（同比-0.4pct），主要受渠道结 构调整及折扣加深影响，净利率达11.7%（同比1.9pct），主要受所得税率大幅提升和非经影响减值 损失影响；特步毛利率达45.0%（同比-1.1pct），净 利率达13.4%（同比+2.9pct），剥离KP减亏；361度 毛利率达41.5%（同比+0.1pct），净利率达15.0% （同比-0.3pct）。

现金流及运营方面，安踏净现比达1.6，盈利质量较好， 但存货天数增加明显；李宁各项周转率较为稳定；特 步应收天数增长而应付天数下降，现金流管理承压； 361度净现比为0.6，存货天数增加显著且应付天数下 降，运营效率有待优化。分红方面，运动服饰公司保持较高的分红比例，安踏/ 李宁/特步/361度分红率分别为50%/50%/50%/45%。

2.休闲家纺：需求端持续承压，线上渠道与新业态引领增长

上半年业绩：收入承压有所分化，利润端负向经营杠杆明显，线上普遍好于线下

1、收入：上半年收入增速呈现分化，稳健医疗凭借医疗业务 及消费品业务共同发力，收入增速达31.3%；比音勒芬 （8.6%）、中国利郎（7.9%）、水星家纺（6.3%）、江南布 衣（5.7%）等表现较好；表现承压的包括富安娜（-16.8%）、 太平鸟（-7.9%）、地素时尚（-5.6%）、歌力思（-5.5%）等， 主要受消费环境疲软及品牌调整影响。 分渠道看，线下零售普遍承压，来自关店以及客流下滑带来 的单店收益下滑共同影响，直营店贡献门店增量；休闲服饰 品牌线上渠道表现普遍好于线下，呈现正向增长，其中比音 勒芬、全棉时代延续去年增长态势，上半年电商收入增速达 72%/24%；报喜鸟增速达18%，电商+新零售+直播多平台矩阵 的建立成效显著；富安娜同比下滑5%，但表现仍优于线下。 2、净利润：受折扣加深、销售费用率提升以及存货减值增加 影响，多数企业净利润同比转负。太平鸟（-54.6%）、富安 娜（-51.3%）、报喜鸟（-42.7%）、森马服饰（-41.2%）下 滑明显；稳健医疗净利润同比提升28.1%，表现相对领先；九 牧王的利润增长主要来源于公司持有金融资产的公允价值变 动收益；歌力思的利润增长中投资收益和资产减值冲回贡献 突出。

1、毛利率：行业整体毛利率表现分化，太平鸟 （+3.7pct）、水星家纺（+2.0pct）、海澜之家 （+1.1pct）、地素时尚（+0.9pct）、罗莱生活 （+0.9pct）等提升明显，主要因部分渠道毛利率提升 或高毛利直营渠道、高毛利业务占比提升。毛利率明显 下滑的公司中，歌力思（-2.6%）及富安娜（-1.5pct） 主要受库存消化影响，比音勒芬（-2.0pct）主要受折 扣加深影响。其他品牌毛利率基本稳定，在上下0.5pct 的幅度波动。 2、净利率：行业净利率中枢下移趋势延续，仅九牧王 （+8.6pct）、歌力思（+2.2%）、罗莱生活（+1.0%） 逆势改善。头部企业中海澜之家净利率小幅收窄0.7pct 至13.7%，比音勒芬达19.9%（-5.1pct），仍居行业前 列，但同比降幅显著；富安娜下滑7.0pct，主要受到销 售费用率提升7.3pct影响。

3.代工制造：关税政策影响下营收仍稳健增长，盈利保持稳定

半年度业绩：关税影响下营收仍稳健增长，净利润表现分化

1、收入：2025年上半年纺织制造行业保持稳健增长，但二季度受 关税政策影响，收入增长略有放缓。主要代工企业收入普遍实现增 长。华利集团得益于新客户订单的快速增长，营业收入同比增长 10.36%至126.61亿元；申洲国际收入149.7亿元，同比增长15.3%； 开润股份上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比 +32.5%至24.3亿元，其中箱包代工收入同比+13.0%至14.2亿元；服 装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8亿元；儒鸿 （+22.4%）、晶苑国际（+12.9%）、浙江自然（+14.1%）等企业亦 维持双位数增长。盛泰集团受成衣业务销量不佳影响，收入同比下 滑6.3%；裕元集团制造业务收入同比+11.4%也有双位数增长。 2、净利润：行业因产能、非经常损益等差异，净利润有所分化。 申洲国际净利润同比增长8.4%至31.8亿元，利润增速低于收入因毛 利率下降及税费增加；华利集团同比下滑11.06%至16.71亿元，主 要因毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响；浙江自然 （+44.5%）等企业延续高弹性；低基数企业盈利修复明显；开润股 份净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产 生了一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长 约23%。

1、毛利率：申洲国际毛利率同比下降1.9个百分点至 27.1%，主要受2024年下半年开始为一线员工涨薪，导 致期内人工成本同比明显上升所影响；华利集团毛利率 受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个 百分点至21.83%；健盛集团毛利率同比下降0.72百分点 至28.17%，主要因越南基地产能、人员配备增加，产生 成本压力；开润股份毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因 箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续 提升。 2、净利率：大部分公司净利率同比下降，部分降幅小 于毛利率下降幅度，主要得益于管理费用（如绩效薪酬 减少）和财务费用（如汇兑收益增加）的显著优化；部 分降幅大于毛利率下降幅度，主要因管理费用（如人员 增加）、财务费用和所得税的显著增加所致。

4.纺织材料：关税政策影响客户下单谨慎度，盈利表现分化

半年度业绩：客户受关税政策影响下单谨慎，盈利有所分化棉纺企业表现优异

1、收入：受美国关税政策不确定性影响，下游客户下单 谨慎，订单数量普遍有所下滑。同时叠加去年同期高基 数影响，多数企业收入下滑。其中百隆东方主营纱线业 务营收-7.30%，纱线销量同比下降6.73%，单价基本维稳。 台华新材由于锦纶行业整体供需失衡，受终端需求疲软 影响较大，营业收入同比下降8.58%；华孚时尚受棉业收 入大幅下滑拖累，上半年营业收入为59.54亿元，同比下 降8.72%。 2、净利润：天虹国际集团/百隆东方表现亮眼，净利润 分别增长55.2%、67.5%，天虹国际同比大幅增长主因毛 利率提升（+1%至14.2%）、汇兑收益和贷款的减少；百 隆东方同比大幅增长主因毛利率大幅提升（+5.2%至 15.2%）及财务费用率下降。鲁泰A（+112.4%）快于收入 增速主要系出售交易性金融资产获得投资收益及所持有 交易性金融资产产生公允价值变动等收益所致。富春染 织（-83.9%）主要系受关税的影响，需求减弱，新建项 目产能未能完全释放，固定成本增加所致。

1、毛利率：产能利用率提升及原材料成本下行带动 毛利率改善。百隆东方毛利率同比大幅提升5.2百分 点，主因国内及越南工厂维持较高开工率（国内超 90%，越南近满产）带来的单位成本下降，以及原材 料成本下行；天虹国际/伟星股份/新澳股份分别提升 1.0/1.0/0.8百分点，主要受益于产能利用率提升、 灵活的原材料采购策略，或营运效率的提升。 2、净利率：费用率普遍增长，净利率提升幅度普遍 低于毛利率。伟星股份主要系管理费用、财务费用增 加所致；新澳股份受职工薪酬同比增加、子公司新澳 越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加等影响， 销售/管理费用率分别同比+0.2/0.4百分点；天虹国 际净利率提升高于毛利率，主要受益于汇兑收益以及 贷款的减少；鲁泰A净利率提升高于毛利率，主要受 益于非经项目。