上市券商自营投资情况如何？

业绩弹性胜负手。

从规模来看，43家上市券商金融投资资产总额从2018年的2.56万亿元持续增长至2024年的6.09万亿元，CAGR达15.55%， 展现出强劲的扩表动能。与此同时，金融投资资产占总资产比重始终维持在45%-52%的高位区间，2023年达到51.83%的峰值 后，2024年小幅回落至49.46%，凸显其在券商资产负债表中的核心地位。

从结构来看，交易性金融资产（FVTPL）始终保持主导地位，且其占比已从2018年的65.77%波动上升至2024年的68.63%， 期间在2021年达到77.72%的高点后持续回落；其他权益工具投资（OCI权益）的占比从3.74%显著提升至7.18%，特别是在 2023-2024年间实现翻倍增长，反映出头部券商加速向高股息战略持仓转型。固收类配置中，其他债权投资（OCI债权）占比 从2018年的14.62%进一步提高并稳定在19%-23%区间，而债权投资（AC债权）则从2.36%收缩至1.42%，凸显信用债配置 的持续审慎。2024年的显著特点是，在金融投资资产总额突破6.09万亿元的背景下，OCI权益占比的快速提升与FVTPL占比 的加速下滑形成鲜明对比，这一结构性调整体现了行业在规模扩张的同时，更加注重通过会计分类优化来提升收益稳定性。

以资本相关指标倒推测算，上市券商自营类金融投资占总金融投资资产的比重基本保持在90%以上，构成券商资产配置的核 心，2024年上市券商自营业务规模达4.94万亿元。

从配置结构来看，固收类资产持续占据主导地位，规模从2018年的1.86万亿元增长至2024年的4.54万亿元，在自营业务中 占比稳定在70-75%区间，这一配置偏好主要源于区间持续的利率债牛市。与此同时，权益类资产表现出明显的顺周期特征， 规模自2018年的2220亿元大幅增长（并非持续增长，中间有过回调），并在2020-2024年期间基本稳定在4000亿元左右， 占比在6%-9%区间波动，其配置节奏与股票市场行情呈现高度相关性。

2024年证券行业权益类资产配置呈现出“规模扩张但占比收缩”的显著特征。从总量来看，全行业自营权益资产规模达到3994 亿元，较2018年的2220亿元增长80%，但占自营总资产的比例却从10.64%持续下滑至8.09%，创下历史新低。这一变化在 2024年表现得尤为突出，虽然全年上证50上涨15.42%、沪深300上涨14.68%，但权益配置占比仍较上年下降0.51pp，反映出 在市场回暖的背景下，券商整体风险偏好仍保持谨慎态度。

从机构间的配置差异来看，权益配置比例与业绩稳定性总体呈现负相关关系。我们以2018-2024年净利润绝对值的均值（ β ）来 测算利润波动水平，数据显示权益平均占比（ α ）在10%-13%之间的头部券商，其净利润波动率整体维持在35%以下，表现出 良好的收益稳定性，例如中信证券（ α =13.09%、β=21.46%，下同）、国泰海通（12.65%、29.35%）、华泰证券（13.37%、 31.59%）等。相比之下，权益占比较高的中小券商往往面临更大的业绩波动，例如国联民生（19.69%、163.92%）、华林证券 （15.33%、184.26%）。但也应看到，部分采取低权益配置策略的中小券商同样未能有效控制业绩波动，如太平洋证券 （7.05%、342.52%），反映出“降低权益占比≠收益稳定”，背后的投资策略、风控体系与组合管理能力才是关键。

以行业龙头中信证券为例，其固收业务发展具有典型示范意义。公司通过持续优化资产配置结构，将主权及AAA级高信用等级债 券的配置占比从2023年的88.21%进一步提升至93.99%，同时对AA及以下评级债券的持仓规模进行了36.20%的大幅压缩。相 较之下，中小券商由于资本规模有限、融资渠道相对狭窄，在固收业务发展上面临诸多制约。一方面，较低杠杆水平限制了其业 务规模扩张和盈利能力提升；另一方面，在优质资产获取方面也处于相对劣势，难以像头部券商那样大规模配置高等级利率债。

这种发展差距使得行业马太效应持续强化，未来随着监管对资本充足率和风险管理要求的不断提高，行业分化格局可能将进一步 加剧。在此背景下，不同梯队券商需要根据自身特点，制定差异化的固收业务发展策略，头部机构可继续发挥规模优势深耕利率 债市场，而中小券商则需更加注重特色化、精细化发展路径的选择。