海内外经济环境及政策影响分析

5月美国通胀显示关税带来的价格风险相对可控。

1.海外经济环境及政策影响

美国：劳动力市场韧性仍存，通胀风险相对可控

美国5月非农就业数据高于预期，显示美国劳动力市场仍维持韧性。新增非农就业13.9万人（预期13.0万）；失业率4.2%，持平预期和前值4.2%；平均时薪同比升3.9%（超预期3.7%）。不过结构性风险显现：1）5月底美国阵亡将士纪念日，拉动出行需求，休闲酒店业新增就业大幅上升，成为数据主要贡献项。2）3月和4月非农均下修，反应此前就业高估；3）劳动力参与率尤其是青年群体下降，反映潜在就业意愿减弱。

5月美国通胀显示关税带来的价格风险相对可控。5月美国CPI同比+2.4%，持平市场预期+2.4%；核心CPI同比+2.8%，低于市场预期+2.9%。1）能源价格环比下降。2）核心服务价格环比下降，显示关税冲击下，居民可选消费需求下降。3）核心商品环比下降，部分关税敏感商品小幅上涨，但未形成广泛涨价趋势。这与一季度“抢出口”积累库存延缓关税成本传导有关。预计6月开始，关税对价格的冲击可能会有所体现，但程度或低于市场预期。

美国：美联储大概率9月开启降息

美联储6月维持利率4.25%-4.50%不变，符合预期。点阵图预示2025年降息两次。美联储主席鲍威尔会后表示，主席鲍威尔强调政策调整需依据经济数据，近期发言未排除7月降息的可能，但持谨慎态度。

我们预计若经济数据不出现巨大的变化，9月美联储将再次启动降息。当前美国劳动力市场韧性犹存，虽关税政策拖累增速，但衰退概率（纽约联储最新预测未来12个月约28%）仍可控。历次经验表明，除非突发重大风险，美联储倾向“边走边看”。截至7月1日，当前市场预期美联储9月开始降息，年内降息次数将达到2-3次。

美国《One Big Beautiful Bill Act》

7月1日参议院通过《大而美丽法案》，之后将送交众议院进行表决，最后由总统签署生效，白宫预计将于7月4日美国独立日前签署生效。参议院通过的法案版本带来更高的赤字，可能进一步推动国债收益率上行。相比于之前5月22日众议院通过的法案，参议院版本虽然在医疗补助、学生贷款、绿色能源补贴方面削减了开支，但删除了899条款（海外投资者增税）、Super BEAT(美国跨国公司增税)等条款，同时大幅增加国防开支，导致该版本带来的赤字水平更高。根据CBO估计，从2025年到2034年，参议院的法案将使赤字增加近3.3万亿美元，比众议院的法案（2.4万亿美元赤字）增加近1万亿美元。若最终通过，可能会进一步增加债市供应的压力，支撑美国国债收益率上行。

美国关税谈判进展

7月9日关税豁免到期后，美国预计将对大部分国家延长协议，并与少数国家达成协议。1）对越南、印度、英国等国，可能签署部分领域的框架或临时协议；2）对于一些尚未达成协议的贸易伙伴，可能获关税延期，为谈判留时间。3）对日本等个别进展有限的国家，可能按照原计划发出关税生效函，但实际关税执行可能晚于9日（留出最后谈判空间）。4）鉴于近期刚签署稀土协议，美对华短期内提高关税概率较低，但可能在市场开放等相关经贸议题上继续推动对话。

2.国内经济环境及政策影响

国内经济：消费回升，二季度经济总量或维持5%以上

5月经济数据总量仍然偏强。关税扰动尚不显著，出口增速回落但仍然偏高，消费增速在政策刺激、假期增多的背景下走高。但物价、企业盈利、地产下行压力有所回升。需求：5月消费增速回升至6.4%（前值5.1%），国补对消费的支撑仍然偏强，叠加五月假期多于往年，消费增速进一步提升。 投资：5月固定投资增速回落，广义基建增速、制造业增速有所回落但维持偏高水平，地产投资下行压力加大。 生产：5月工业增加值回落，关税升级后对美出口下滑，但向东盟出口高增，显示转口需求仍然较强，支撑生产维持偏高水平。

需求端：国补叠加假期多，消费增速走高

消费增速创2024年以来新高，出口有所回落。5月社零增速6.4%（前值5.1%），为2024年以来新高。可选消费多数保持较高增速。 假期增多助力消费。5月工作日较去年少两天，多出两天假期，助力消费回升。 国补继续发力，但6月或有扰动。5月国补品类延续高增，但6月部分地区国补暂停，新财政资金7月下达，因此6月消费增速或有扰动。 出口增速回落。5月出口（人民币计价）同比增速6.3%，尽管中美关税缓和，但对美出口增速进一步回落（-34.5%），不过对东盟（14.8%）、欧盟（12.0%）出口仍保持较高增速。总体来看抢出口效应或有所减弱，下半年出口下行压力仍值得警惕。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求回落

中美关税缓和、经济活力修复推动M1回升，M2-M1剪刀差回落。5月中美关税缓和，对经济活力形成积极影响，推动M1回升。M2较前值略微回落，M2-M1剪刀差回落。 5月政府债延续多增，信贷走弱。5月社融同比8.7%，持平前值，政府债融资高增，信贷走弱的格局延续。新增人民币贷款分项中，居民信贷延续弱势，短贷回落幅度较多，企业信贷同比延续少增。总体来看，企业和居民加杠杆意愿仍然偏弱，但政策发力形成对冲。