化工行业景气、供需与企业盈利分析

2025H1化工景气底部徘徊。

25Q2全球制造业重回荣枯线下方，化工品PPI同比走弱 。受美国关税战扰动，2025年3月以来全球制造业PMI重回下行区间，5月全球制造业PMI降至49.6，较4月下滑0.2pp，仍处于低 迷状态。企业将下滑归因于贸易政策不确定性下新订单减少，包括总新订单和新出口业务均出现下降，产出指数也由增长转 为下降，出厂价格指数走弱，并传导到上游化工环节。分区域看PPI同比，5月中国、美国、日本同比-4.1%、-2.6%、-3.1%， 欧盟4月同比-0.7%，时间上各国PPI从3月开始向下，与美国发起全球关税战时间同步。受近期美中关税战缓和影响，5月全 球未来产出预期及国内制造业产出PMI指数有修复，但贸易紧张仍是拖累因素，出厂价格修复滞后，但从景气指标的位置以 及持续时间看，本轮周期在底部已近2年，反转的时机或已不远。

当前行业产品价格景气程度较弱，盈利压力仍在；随着整体制造业PMI修复，后期有望向上。 从产业链的角度看，化工大周期的反转有几步：1、下游需求侧在政策端等外部因素刺激或自发修复下的边际改善；2、备货 增加通过产业链各环节逐步传导到上游供给侧；3、供需关系逐步改善，产品以涨价的方式实现价差扩大。期间预期复苏与 各环节的惜售囤货行为则是催化剂，从而使周期加速向上，直至化工新产能进入，供需关系反转，周而复始。而这之中供需 之间互为因果，映射在结果上即为价格。从相对反应价格的两个宏观指标：利润总额和PPI观察，石化行业弹性依然显著， 而上游油气开采业弹性相对更大。

产品价格靠近比价区间下沿，景气位置偏低。 油头作为多数化工品定价的锚点，重要性仍在。煤炭价格仍处相对高位，部分化工品因为煤头边际定价的作用，整体价格或 抬升。不可否认的是在现代煤化工的大背景下，部分长流程煤化工无论是产品结构还是成本控制都得到了长足的进步。部分 长流程煤化工位于全行业成本曲线的左侧（例如宝丰能源），对产品价格的边际影响程度有所减弱。

需求侧：地产、汽车行业政策持续发力，社零稳中向好。房地产处于弱修复的周期底部阶段 。2025年1~5月，国内房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积、新建商品房销售额分别同比-22.8%、-9.2%、-17.3%、 -3.8%，2025年1~5月核心30城楼市商品房成交面积3600万平米，同比-2%，当前国内房地产政策以纾困为主，市场处于弱修 复的周期底部阶段。

供给侧：国内化工产量维持高增速，欧洲去工业化进程持续。展望2025年，中国依然是工业制造及化工生产的主要驱动力 。当前全球经济政策的不确定性显著增加，美国贸易保护主义抬头对全球贸易构成阻碍，全球化工行业的生产结构性问题也在 加剧。欧盟和德国复苏进度缓慢，欧洲石化行业掀起的“去产能潮”仍在持续，近期欧美两大化工巨头英力士和西湖公司同 日宣布将永久关停各自旗下位于欧洲的一家工厂并裁员；美国的经济增长显著放缓，贸易争端导致进口成本升高，并令消费 者和企业感到不安，私人消费正在放缓，25Q1化工生产回暖是对贸易战预期下供应链中断的提前反应；中国仍然是工业制造 及化工生产的领导者。

量增价减，价格压力传导至企业盈利端。 行业产能扩张带来的便是销量增长，2025年4月，国内石油及天然气开采、石油煤炭加工、化学原料及制品、化纤、橡胶及 制品行业销量累计同比（营收同比-PPI同比）为3.7%、-2.4%、6.9%、-1.9%、7.5%，对应的2025年5月价格累计同比（PPI） 为-9%、-9.1%、-4.1%、-5.2%、-1.6%，周期底部价格压力传导至企业盈利端。