我国经济政策弹性与债市分析

美国加征关税对我国债市的影响，取决于国内应对政策的调整。

美国的关税政策可能通过影响我国 市场风险偏好，对我国债市产生一定冲击。但值得注意的是，当前国内支持实体经济的政策有一定 应对外部冲击的特征，政策的弹性较好，如果外部冲击弱化，国内托底政策的力度也可能相应调整。 以财政和金融政策为例，截至今年 5 月，我国社融中的政府债券余额同比增速已达 20.9%。但根据 两会政府工作报告，今年我国政府债券预计将增长 11.86 万亿元，对应增速为 14.6%，如果不出台超 预期的政府加杠杆政策，下半年政府债增速可能明显回落。如果下半年贸易摩擦的负面冲击显现， 我国可以通过其他政策工具引导非政府融资加速，比如通过 4 月政治局会议提出的新型政策性金融 工具引导企业融资增长。但如果外部冲击减弱，相应政策力度则不需要太强。

今年以来，在消费补贴等政策支持下，社零消费增速呈现回升态势，而固定资产投资增速则有一定 反复。截至今年 5 月，我国社零消费累计同比增长 5.0%，较去年增速提高 1.5 个百分点。固定资产 投资累计同比增长 3.7%，虽然也较去年增速高 0.5 个百分点，但较 1 季度增速下滑 0.5 个百分点。 今年下半年，国内经济政策可能侧重于提高固定资产投资增速，以及企业和居民的融资增速。在这 方面，新型政策性金融工具可能同时提高固定资产投资增速和企业融资增速。

截至 6 月初，国内生产资料价格指数、食用农产品价格指数等上游价格指标仍处于一定的下行趋势， 低通胀惯性仍未完全消失，我国货币政策自由度较大，货币政策收紧的压力不明显。不过，6 月中 下旬生产资料价格指数有所反弹，后续趋势是否改变尚需密切关注。 同时，截至今年 1 季度，我国商业银行净息差已低于不良贷款率，这可能引发一个矛盾：由于商业 银行平均的净息差已不能覆盖不良贷款，银行资金可能更倾向于相对安全的资产，比如政府债券和 住房贷款。银行要扩张这两部分融资，很可能会进一步压低这两类融资的利率，这反过来又会加剧 净息差的收敛。所以，我国银行近一个时期虽不断下调存款利率，但由于资产端利率也在下降，净 息差仍未获得足够支撑。而为破解这一循环，或需增加企业融资中的高质量资产供给。 在资金面宽松和债市低波动的背景下，利率债的机会成本和风险都有限。从中期维度来看，在中美 关税摩擦趋于稳定的大背景下，国内经济政策节奏也更趋稳健，债市低波动但情绪偏乐观的态势将 大概率延续。

尽管我们认为，债市低波动但情绪偏多的情景在中期内大概率维持，但短期来看也有一些扰动因素 值得关注： 首先，美国联邦上诉法院将于 7 月底就美国国际贸易法院涉关税裁决召开听证会。如果上诉法院不 支持特朗普政府的上诉，尽管特朗普政府会上诉至最高法院，但在最高法院裁决前，这种情景还是 可能改善我国市场的风险偏好，对债市产生一定冲击。其次，国家发改委表态力争在 6 月底前全部下达 2025 年“两重”建设项目清单，这可能推动近期内 基建投资加速。 第三，围绕伊朗核问题的中东地缘局势升级一度造成油价反弹，尽管冲突相对较快出现缓和，油价 也相应回落，但如果地缘局势出现反复，使油价波动随之放大，则可能对国内低通胀惯性形成一定 缓解。