消费建材需求景气与板块收入分析

零售和海外建材经营韧性更强，板块净 利率同比修复。

1.需求景气判断：2025 年新房竣工和新开工需求继续承压，销售降 幅收窄，翻新需求起量，零售好于工程

据国家统计局，2025年1-5月房地产开发投资/新开工面积/销售面积/竣工面积分别同 比-10.7%/-22.8%/-2.9%/-17.3%，竣工和新开工需求继续承压；Q2销售面积和开发 投资同比降幅有所扩大，房地产修复动能有再度趋弱迹象，仍需等待政策加码巩固。 2025年新房销售2季度趋势走弱，预计下半年降幅环比扩大，全年降幅有望收窄；二 手房销售好于新房，市场延续“以价换量”，5月以来市场动能有所转弱。据国家统 计局，2025年1-5月地产销售面积同比-2.9%、销售金额同比-3.8%，在去年9月底一 揽子政策支持下，今年1季度地产销售延续去年4季度修复态势，但2季度以来市场边 际走弱，房价环比跌幅有所扩大，房地产修复动能有再度趋弱迹象，政策需要继续 加码巩固前期市场企稳成果。展望下半年，居民收入房价预期以及市场优质供给仍 偏弱，重点城市中二手房对新房“替代效应”仍明显，同时考虑到去年4季度销售基 数升高，预计下半年销售降幅较上半年将略有扩大。根据中指院预测，2025年商品 房销售面积预计降至9亿平米左右，同比-7.6%，较2024年的-12.9%有所收窄。年初 以来二手房成交同比继续增长，二手房在“以价换量”带动下，重点城市成交量延续 增长态势，但5月以来市场动能也有所转弱，表现为增速环比走弱；预计下半年二手 房继续好于新房，二手房成交占比继续提升。

近几年二手房占比提升，带来建材存量需求好于新建需求，存量属性更强的消费建 材品种表现更好。根据国家统计局及贝壳数据，2024年全国一二手住宅整体成交规 模为14.58亿平，在2022年总量滑坡后连续两年维持相对稳定；2024年一二手房成 交总面积较2020年高点下降幅度为37%，其中二手房承接更多需求、降幅更小，使 得一二手总量降幅小于新房，因此对应二手房占比有明显提升，2022-2024年二手房 占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构提升，消费建材翻新 需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以旧换新和装修补贴政 策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好。未来随着中国进入存量房时代， 消费建材建材需求以存量房翻新为主导，需求稳定甚至保持小幅增长。

预计2025年新房竣工需求继续承压，但2026年增速有望明显改善。根据国家统计局， 2021-2024年销售面积累计下滑46%，过去几年销售下滑传导至竣工，表现为2024- 2025年竣工大幅下滑，2024年地产竣工同比下滑27.7%，2025年1-5月同比下滑 17.3%，预计2025年竣工需求继续双位数下滑，2024-2025年竣工面积两年累计下滑 幅度基本和过去三年销售面积累计降幅接近，预计2026年增速有望明显改善，若地 产销售复苏，有望缓解企业竣工资金压力，也有利于企稳未来竣工预期。 新开工需求受地产销售疲软和库存影响，继续双位数下滑，但已在中期底部，未来 潜在弹性大。据国家统计局，2025年1-5月地产新开工同比下滑23%；根据中指院预 测，2025年新开工仍同比下滑20%左右。2020-2024年新开工面积累计下滑67%，新 开工累计降幅已经很大——对比日本和美国地产大幅下行期间表现来看，日本新开 工套数从1990年高点以来最大降幅为54%（1990-2009年），美国次贷危机期间新开 工最大降幅73%（2005-2009年），美日新开工见底后均有不同幅度反弹。我们从人 均住宅新开工套数来看，估算2024年中国人均住宅新开工套数仅3.3套/千人，明显低 于美国长期人均水平、也低于衰退期的日本人均水平。目前中国新开工已处在中期 底部，但短期仍受地产销售不振、低线城市库存较高影响，新开工仍在惯性下滑，未 来有望随着销售企稳之后，新开工将完成筑底，并且潜在弹性较大。

2.地产下行带来板块收入承压，重视龙头阿尔法——零售和出海

2021下半年以来消费建材行业需求跟随地产持续下行，经历3年下行期（目前仍未企 稳），消费建材行业收入端持续承压，但龙头公司仍然保持较强的经营韧性，基于C 端和非房小B的布局与渠道转型能力，份额继续提升。下行期表现较好的主要有两类 公司： 一是零售建材龙头增长韧性更强，C端或经销占比更高的龙头公司收入端表现更好， 如三棵树、兔宝宝、北新建材，C端收入增速好于B端，一是来源于C端需求环境更 稳定，二手房需求好于新房，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较 高的零售建材增长环境更好；二是C端价格体系相对稳定，且年初以来各品类陆续提 价，价格稳中有升；三是C端公司/业务在产品、渠道等方面仍在积极扩张和变革，部 分公司并表新业务带来增量。B端增速继续受到下游需求持续下行和坏账风险的压制， 但也出现一定分化，有些公司B端业务开始逐步企稳，表现为降幅环比收窄、甚至同 比转为正增长，如三棵树和嘉宝莉B端，有些进一步承压，如亚士创能，分化原因主 要在于前期是否有非房小B的布局与渠道转型能力。 二是出海顺利推进，海外占比高的公司，如科达制造、志特新材；科达制造受益于 非洲陶瓷需求增长、公司积极建设产能拓展非洲市场，截至2024年底公司在非洲六 国拥有10个工厂，2024年海外建材收入47.15亿元，同比增长29%；志特新材近几年 加速海外扩张，聚焦一带一路沿线国家和地区，2024年海外收入5.2亿元，同比增长 42%，占比21%，同时公司股权激励深度绑定境外收入指标，要求2025/2026年境外 收入分别不低于10/15亿元。

3.涨价、产品和渠道结构优化、裁员控费、减值风险出清，2025 年 利润率同比改善

我们统计的26个公司中，25Q1在毛利率和费用率改善下，有9个公司净利率同比提 升，9个公司经营净利率环比提升，行业净利率仍在历史中枢偏下水平，有较大提升 空间，未来随着格局优化、价格战拐点、结构调整等，消费建材龙头利润率有望逐步 回归至中枢水平。 2025年消费建材利润率同比有望改善：一是价格拐点、产品和渠道结构优化，带来 毛利率改善。25Q1已有一半公司毛利率实现同比提升，主要系部分品类涨价（防水、 涂料最为明显）、公司积极调整产品结构和渠道结构、持续降本增效，我们预计2025 年这一趋势会持续，原材料低位情况下，毛利率有望同比改善。二是在裁员控费背 景下，收入增长韧性强的公司费用率将进一步摊薄。为应对收入下滑带来的费用压 力，各公司2024年普遍进行人员优化调整，大部分公司员工数量出现下滑，表现为 25Q1部分公司收入下滑的同时、费用率也出现下滑，有一半消费建材公司费用率同 比下降。我们预计在内部控费背景下、零售建材2025年收入增长韧性仍较强，部分 公司费用率将有所摊薄，中长期人均产出将回归至正常水平、费用率摊薄空间大。 三是板块减值压力有望逐年减轻，部分公司减值有冲回的可能性。经过持续几年对 应收款减值、工抵房资产减值、商誉减值计提后，大部分公司计提已较充分，截至 2024年底，大部分B端占比较高的公司单项部分累计计提比例都已在60%以上，未来 板块减值压力有望逐年减轻。考虑到消费建材公司大B业务的高峰期在2020-2021年、 账龄3-5年以上的应收款100%计提、过去几年计提较为充分，大部分公司坏账风险 逐渐步入收尾期；未来若地产销售回暖带来房企资金改善和消费建材公司在手工抵 房顺利处置，消费建材公司减值有冲回的可能性。