环保板块营收与化债情况如何？

板块业绩稳健，自由现金流首次转正。

1.24 年环保板块营收同比+1.3%，重视被低估的优质运营资产

24年环保板块扣非归母净利同比减少5.9%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环 保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增 长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影 响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度， 2022-2024年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营 收业绩持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024环保板块营收 3621亿元（同比+1.3%）、归母净利润257亿元（同比-4.0%）、扣非归母净利润199 亿元（同比-5.9%）；2025Q1环保板块营收815亿元（同比+2.0%）、归母净利润 81亿元（同比+1.8%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投 资期的结束，板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。

板块结构优化，2024年固废+水务公司扣非归母净利润同比增长11.2%，占环保板 块比重同比增长14pct。2024年固废+水务公司的扣非归母净利润达182亿元（同比 +11.2%），连续两个年度保持稳定增长，25Q1达到50亿元（同比+7.3%）；而其 他公司扣非业绩则继续下滑42.3%至17亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业 绩占比持续提升，2024年固废+水务公司的扣非归母净利润占比已达到91%，同比 增加14.0pct，彰显了其稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。

25Q1板块扣非归母净利润同比增加3.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。 环保板块2024Q4的归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.15（由盈转亏）、-18.34 亿元（亏损扩大），主要系四季度的费用及减值同比增加等因素影响。板块2025Q1 归母净利润、扣非归母净利润分别为80.60、71.64亿元，同比增加1.8%、3.8%，伴 随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速， 改善趋势有望延续。

经营性现金流净额持续改善，2024板块经营性现金流净额同比增长17.2%。2022年 以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2024 板块经营性现金流同比增17.2%至547亿元，净现比为2.28（去年同期为1.86）。 2024Q4板块实现313亿元经营性现金流净额（同比+20.0%），2025Q1板块实现22 亿元经营性现金流净额（同比+439%）。

运营资产造血、资本开支收缩，2024年板块简略自由现金流首次转正。伴随近年投 产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需 求缩减，2024年环保筹资现金流净额为-101亿元（同比-271.1%）。与此同时，板 块投资性现金流净流出呈收缩趋势，2024年板块投资性现金流净流出472亿元（同 比 -22.9%）。伴随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简 略自由现金流持续改善，2024年简略自由现金流达到76亿元，首次实现转正。

2.化债：解决企业应收账款问题为重要方向，滚动化债、恢复发展

十万亿化债落地——金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是。根据团队报告《环 保行业2024年三季报总结》，11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加 地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，但更重要的 是：（1）化债工作思路转变，由“侧重于防风险向防风险、促发展并重”转变，存 量债务化解不是根本，让地方政府恢复投融资能力才是；（2）“6+4”不是全部，会 议提出“正在积极谋划下一步的财政政策、加大逆周期调节力度”，例如继续发行 超长期国债支持重点领域建设、加大以旧换新品种和规模、加大中央转移支付强化 民生等重点领域投入等。我们认为相较于本次化债额度，我们更应该重视中央层面 对于滚动化债、持续政策加码，推动经济复苏的决心。本次“6+4”万亿仅是开始， 看好长期地方政府投资需求恢复、环保企业盈利/回款修复的投资潜力。

自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正 陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段性成效。根据2024年10月12日国新办 发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别 是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整 体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底 数减少了50%，债务风险可控。 11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务 的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，本次发布化债新政，保持“一揽子化债”政 策的整体思路，但力度、成效上有望更甚，后续配套政策依旧值得期待。回顾2014 至2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期 待。

中央表示2025年会更重视解决拖欠企业账款问题，各地加速兑现。2024年10月中共 中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，提出“定 期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况；完善工程价款结算制度。加强政府采购 支付监管；要健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，并加强执法监 督；督促国有企业规范和优化支付管理制度。要优化拖欠中小企业账款投诉管理运 行机制”等。修订后的《保障中小企业款项支付条例》自2025年6月1日起施行，明 确付款期限规范支付行为、加强对中小企业支持力度。 从部分省份资金安排来看，解决拖欠企业账款相关安排也正逐步落地。根据新华网， 如湖南省人大常委会近期批准的湖南省2025年省级预算调整方案显示，调增额度后 将有200亿元用于解决拖欠企业账款；2025年本级财政专项预算调整方案中，云南 省新增356亿元拟用于解决拖欠企业账款，项目建设资金额度降至230亿元；广西预 算调整方案最新预算安排中，限额365亿元的专项债将主要安排用于项目建设、补充 政府性基金财力、解决拖欠企业账款等。

化债对于环保的三重受益逻辑： （1）应收账款+坏账冲回，改善三张表质量； （2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放； （3）订单+业绩+估值预期的三重修复。 特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市的民生刚需，历史应收 账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先受益的方向之一。