环保运营类资产经营情况如何？

2024年水务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%,归母净利润同比+3%/+14%，2025H1水 务运营、垃圾焚烧收入同比-2%/+1%，归母净利润+6%/+8%。

1.垃圾焚烧：降本增效提ROE&自由现金流增厚提分红持续兑现

垃圾焚烧板块收入平稳，运营主导业绩增长，提质增效利润率上行，财务费用率显著下降。2025H1垃圾焚 烧板块收入232亿元（同比+1%），归母净利润51亿元（同比+8%），建造下滑影响于2021年集中释放，运 营增长主导业绩稳定。随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行，期 间费用率下降。25H1板块期间费用率12.7%（同比-0.3pct），其中财务费用率5.3%（同比-0.6pct）。

垃圾焚烧经营性现金流净额提升，资本开支保持下行，自由现金流持续增厚。2025H1垃圾焚烧板块经营性 现金流净额69亿元（同比+9%，较归母增速接近略高），公司加强应收管控，处理费回款改善，以及BOT 在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；资本开支38亿元（-19%）；测算简 易自由现金流32亿元（2024H1为17亿元），显著增厚。

2025H1垃圾焚烧板块各企业自由现金流均为正且持续增厚，中期分红稳中有升。25H1瀚蓝环境首次中期分红 ，显现积极分红态度。光大环境25H1中期分红同比+0.01港元/股，其余中期分红企业每股派息同比持平。

龙头光大环境24年自由现金流大幅转正，分红比例提至42%

行业龙头光大环境：盈利结构优化，自由现金流大幅转正，24年派息比例提至42%。 盈利：2025H1运营性收入占比提至87%。受建造下滑&减值&汇兑影响，2025H1归母22.1亿港元，同比-10%。现金流：2024年还原后真实的经营性现金流净额89.1亿元人民币，资本开支48.7亿元人民币，自由现金流40.4亿元 人民币，实现首次转正，且同比增加近43亿元人民币，25H1资本开支为15.4亿元人民币，自由现金流20亿元人民 币。公司加强应收管控，24年垃圾处理费和污水处理费回款率分别为82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24 年国补回款23.3亿元人民币，其中生物质项目国补回款加速，25H1国补回款6.6亿元人民币。 分红：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分红比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。

垃圾焚烧：预计资本开支将持续下降，保障长期分红能力

规模：2019年行业新增招投标规模达到14.60万吨顶峰，2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同 比下降60%，2021-2024年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2024年新增招投标规模0.88万吨/日 ，同比下降74%。2025H1新增招投标规模0.65万吨/日，同比提升78%，主要系24年部分项目受PPP新政影 响招投标流程延缓，垃圾焚烧增量空间收窄趋势不改。

处理费：①阶段一：2012 -2016 年行业竞争加剧，新增招投标项目平均垃圾处理费下滑， 最低价下探至 2016 年的55 元/吨；②阶段二：2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展。③阶段 三：2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨，2024年平均处理费118元/吨，维持高位。一方面，垃 圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自 2021/1/1起规划内已核准未开 工、新核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。

2.水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速

水务：业绩稳健增长，利润率向上

水务运营业绩稳健增长。2025H1水务运营板块收入655亿元（同比-2%），归母净利润52亿元（同比+6%， 同比+2.79亿元），毛利率和净利率同步向上。其中中山公用业绩增幅最为突出，25H1中山公用归母净利润 同比+1.64亿元，同增30%，主要系持有广发证券股权10.57%，广发证券业绩高增，投资收益同比+2.56亿元 。

水务：经营性现金流净额上行，资本开支下行

2025H1经营性现金流上行，资本开支下行。2025H1水务运营板块经营性现金流净额35亿元（同比+18%），资 本开支76亿元（同比-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。

水务：水价改革持续推进，自来水提价加速

核心城市跟踪：广州、深圳提价落实，中山、东莞跟进，有望带动新一轮水价改革。 广州：自25年6月1日起，广州市中心城区居民生活用水第一、二、三阶梯价格调整为2.55元/立方米（涨幅28.8% ）、3.82元/立方米（涨幅28.6%）、7.65元/立方米（涨幅93.2%），并增设合表水价2.80元/立方米；非居民生活 用水价格调整为4.40元/立方米（涨幅27.2%），特种用水价格调整为25元/立方米（涨幅25.0%）。 深圳：深圳市自来水综合价格拟由3.449元/m³调整为3.8991元/m³（含税），涨幅13.05%，听证会于25年4月11日 举行，自2025年7月1日起实施。

自来水提价影响测算：参照核心城市调价幅度，假设重庆水务、江南水务、兴蓉环境、洪城环境、中山 公用、瀚蓝环境供水均价提升25%，所得税率均按15%计算，供水提价在2024年基础上有望带来47%、 32%、28%、18%、14%、12%的盈利弹性。