中国经济处于什么势态？

中国经济温和修复，结构分化。

2025 年 1-5 月，中国经济保持温和修复与结构分化并存的态势。在全球贸易环境波动背景下，出口展现 超预期韧性，制造业和基建投资持续支撑，工业领域新质生产力投资活跃，设备更新、技术革新成为增 长主引擎。政策引导下的消费领域亦呈现结构性亮点，国补相关品类支撑商品消费、服务消费加速修复 （如文旅、出行）、乡镇消费扩容升级、新消费模式（如即时零售、智能家居）快速渗透。2025 年以 来，中国信贷脉冲指数持续改善，中国 OECD 消费者信心指数也在触底回升。

消费与供给两大引擎的增速差已呈现收窄趋势，暗示供求关系或正朝再平衡方向发展。消费端方面，在 政策强力刺激下，社零增速显著回暖，2025 年 5 月累计同比增速达 5.0%，为 2024 年 3 月以来新高，与疫 情后（2020-2024 年）平均 4.7%相比明显改善，尽管较疫情前（2015-2019 年）平均 9.7%已经明显下台 阶。供给端方面，在新质生产力政策和强劲出口的拉动下，2024 年制造业投资累计同比增速达 9.2%，制 造业增加值累计同比增速达 6.1%，较疫情前水平明显上一个台阶。不过，受制于高基数效应和部分行业 去库存，2025 年起制造业投资有温和回调迹象，5 月累计增速放缓至 8.5%。尽管制造业增加值仍保持较 高增速，但社零与制造业投资、制造业增加值的同比增速剪刀差已开始收窄。

然而，值得注意的是，当前物价下行压力依然较大，生产者价格指数（PPI）仍处于同比下跌通道，特别 是汽车等行业的激烈价格战和内卷现象持续发酵，预计 2025 年下半年仍会对整体物价形成压制。不过， 供求再平衡初显迹象，叠加下半年宏观政策预期将持续发力提效，为市场注入积极因素，预计 PPI 同比 跌幅后续有望逐步收窄。 经济温和复苏势头之下暗含结构性分化，2025 年以来的信贷、物价水平、地产等数据均指向经济修复基 础尚不稳固，私人部门预期偏弱成为核心制约。2025 年以来，广义货币 M1 增速呈现出明确的领先修复态 势，5 月攀升至 2.3%，达到 2024 年 1 月以来高点，同时 M1 与 M2 的负剪刀差连续收窄，反映经济活动活 力和资金周转效率有所提升。但是，私人部门（企业和居民）的整体信贷修复依然疲弱。结构上，企业 端中长期贷款意愿持续低迷，受制于关税等外部压力和产能利用率约束；居民端中长期贷款虽随地产销 售边际企稳略有改善，但持续性仍有待观察。这表明政策发力初步提振了货币活性，但私人部门内生性 的信用扩张基础仍不稳固。

消费市场在政策刺激下显现复苏态势，但结构性分化特征显著。2025 年 5 月限额以上社零同比增长 8.2%，创 2023 年 12 月以来最快增速，家电、文化办公、家具、通讯四种补贴品类加总的销售总额同比增 速高达 47.2%，2024 年 9 月以旧换新补贴细则落地后持续高增，形成脉冲式增长，而其他非补贴品类 5 月 同比增速仅 6.2%，折射商品消费高度依赖补贴政策驱动，后续补贴退潮叠加耐用消费品需求前置，社零 增速或边际放缓。此外，商品消费“以价换量”特征尤为突出，当前消费品 CPI 在接近 0%附近，耐用消 费品价格持续低迷，反映居民对未来预期偏谨慎的背景下消费更趋理性，普遍倾向延迟大额支出、追求 性价比。 相对而言，服务消费展现出更具韧性的修复动能，服务 CPI 持续领先于消费品 CPI 修复，假期出行激增、 乡镇消费扩容及线上线下融合的新消费模式（如即时零售、文旅体验）共同构筑内需新支点。然而，服 务领域的复苏同样受制于预算约束，客单价增长有限。更具前瞻性的服务业 PMI 显示，新订单指数、销 售价格和从业人员指数均持续处于荣枯线以下，表明服务业内生需求修复的质量尚待提升。总体而言， 政策撬动的短期需求难以掩盖内生动力不足的实质，消费市场的全面回暖仍需更强的收入预期支撑与信 心修复。 地产链持续低迷，1-5 月房地产开发投资累计降幅扩大至 10.7%，为 2020 年 2 月以来最差。地产销售在一 季度上冲后无以为继，5 月商品房销售额及面积分别同比下降 4.6%及 7.1%，降幅较 4 月扩大。房价则仍 处于“环比探底、同比修复”的调整阶段，新房市场受核心城市优质项目结构性支撑，同比降幅持续收 窄；二手房则在库存高压下深度调整，2025 年一季度后环比跌幅未延续改善态势。

总体而言，2025 年前 5 月经济在政策托举下实现平稳运行，出口韧性与新技术产业增长构成重要支撑， 但内需不足、预期不稳仍是突出短板。下半年提振预期的关键，聚焦内部科技自主突围的迸发力，以及 地产纾困（存量消化与融资支持）、扩大消费（消费金融与服务消费）社会保障（稳就业兜底）等政策 发力保驾护航。 2025 年上半年财政积极前置发力，前 5 月财政支出进度约为 38%，略强于过去五年平均 37.4%。对比往年 同期，中央加杠杆托底明显，中央支出增速（截至 5 月累计增速 9.4%）持续高于地方（截至 5 月累计增 速 3.4%）。化债工作取得积极成效，带动地方专项债发行节奏积极，1-5 月特殊再融资专项债累计发行 超过 1.63 万亿，发行进度达 81.5%，为地方财政腾挪出宝贵空间。1-5 月地方专项债累计发行约 1.63 万 亿元，发行进度约为 37.1%，优于去年同期的 29.8%。政策导向正从“加速化债”转向“发展中化债”， 4 月政治局会议部署的 5000 亿元新型政策性金融工具也有望在下半年进一步助推形成实物工作量。 财政政策扩容覆盖多领域保增长保民生。当前在内需疲弱、外需受关税反复冲击的双重压力下，年内财 政政策仍有加码空间，预计下半年或从发行节奏加速转向资金总量扩容，有以下几个重点覆盖：（1）基 建与制造业是经济增长的核心稳定器。基建投资聚焦国家重大工程（“十四五”收官冲刺）、新基建 （数字经济/低空经济）及城市更新（管网改造/智慧城市）。制造业则面临投资增速与利润增长的显著 背离，政策需通过“两新”建设提速、产业转型升级激励及房地产“止跌”支持激活内需，同步以出口 企业补贴、税费减免和外贸转内销措施对冲外部风险；（2）地产领域需继续强化“保交楼”资金闭环与 保障性住房金融支持，消解市场负循环压力；（3）消费领域继续支持消费品补贴，扩大服务消费再贷款 和消费金融信贷的覆盖面，尤其将养老、文旅等场景信贷支持延伸至中小微企业；（4）社会保障进一步 扩大对生育、养老、医疗及育儿等方面的财政补贴，筑牢民生安全网。

地产政策发力缓降斜率，以时间换空间稳预期。2025 年以来，房地产政策延续托底逻辑，需求端限购松 绑与供给端“白名单”融资等工具已“应出尽出”，但政策效应呈现"存量绵绵发力、增量蓄势待发"的 特征。万科等头部企业风险事件持续发酵，印证行业出清仍需时间换空间，核心矛盾已从政策力度转向 政策效力传导速度。在此背景下，土地储备专项债在二季度起发行明显提速，1-5 月房地产类新增地方专 项债中土储占比达 38%，二季度起土储专项债的单月占比维持在 50%以上，福建等省份率先开展存量房收 购试点。然而政策发力面临现实约束，截至 2025 年 5 月末商品住宅待售货值高达约 4.17 万亿元，2025 年全年新增 4.4 万亿元专项债需覆盖土地收储、基建投资、清欠账款等多元目标，资金缺口决定库存消 化需跨年度推进。随着 7-8 月关税豁免到期可能进一步加剧出口压力，稳地产对锚定居民财富预期的重 要性愈加凸显。当前收储政策虽能改善供需结构，但受制于三重传导时滞（资金审批周期、保障房转化 流程、信心修复过程），2025 年下半年政策核心作用在于构筑市场底部预期、减缓价格下行斜率，而非 直接提振房价。

当前消费政策着重优化供给与金融资源倾斜。2025 年 6 月，六部委联合发布《金融支持提振和扩大消费 的指导意见》，凸显下半年宏观政策天平明显向消费领域倾斜。《意见》显示政策靶向聚焦两大方向： （1）结构性货币工具牵引信贷资源：设立 5,000 亿元服务消费与养老再贷款，覆盖文旅、教育等短板领 域，明确 21 家全国性银行及 5 家系统重要性城商行（京/苏/沪/甬/宁）享受 100%再贷款支持；扩容消费 产业链企业多元化融资渠道，显著降低经营主体资金成本。（2）场景化金融产品创新适配消费特征：打 通线上消费金融堵点，优化互联网贷款审批流程；开发新型消费金融工具，延长贷款周期（匹配耐用消 费品置换）、减免以旧换新违约金等，激活细分场景需求。当前消费端政策主要着重在供给优化与金融 资源倾斜来撬动需求：企业融资成本下降→服务供给提质扩容→消费者获得更多元、更便捷的消费选择 →内生需求循环被激活。然而，供给优化与金融资源倾斜难以单方面破解消费疲软的核心矛盾——居民 收入预期走弱与信心缺口。 破解消费疲弱的根源，在于扭转居民“不敢消费”的预防性储蓄心态。尽管下半年仍有 1,380 亿中央资 金支持消费品“以旧换新”补贴，可继续为短期增长托底，但要居民消费意愿真正抬头，关键在于实施 社保安全网加固、收入分配机制优化等具有深远意义的制度性突破。2025 年开局以来，几项中长期社会 保障政策取得了可观的实质性突破：内蒙古育儿补贴试点规模超出预期；城乡居民基础养老金与医保财 政补助标准双双上调；农村低收入人口增收计划宣告启动。改善城乡二元保障格局尤为关键，2024 年城 镇职工人均养老金为 45,903 元，城乡居民人均养老金则仅为 2,950 元，仅为城镇职工约 6.4%。然而， 2024 年农村居民人均可支配收入为 23,119 元，为城镇居民的 42.7%；2024 年乡村居民人均消费支出 19,280 元，为城镇居民的 55.8%。可见农村人口消费基数低、边际消费倾向高，提升社保待遇与农民收 入（例如盘活土地资产、发展绿色农业）能产生较高的边际贡献，进而显著增强整体消费信心。

生育补贴作为社会保障体系重要一环，顶层设计日趋明确。今年 3 月，政府工作报告将“制定促进生育 政策，发放育儿补贴”作为政府工作任务之一。呼和浩特随即试行了超预期的梯度补贴方案（生育一孩 补贴 1 万、二孩补贴 5 万、三孩补贴 10 万）。然而现有政策落地呈现碎片化，各地步伐不一，补贴普遍 侧重二孩、三孩然而对于一孩补贴不足，地方财政激励不足以及户籍壁垒阻碍流动人口受益。预计后续 政策有望继续加大总体补贴力度，逐步弱化孩次补贴差异；中央财政加力支持生育补贴，弥合地方财政 差距；考虑到生育意愿“东低西高”和地方财政差异，东部发达地区可重点推广扩大一孩补贴，中央财 政则倾斜支持有潜力但缺财力的西部地区和农村。 下半年中国宏观政策的发力节奏与力度仍需面对复杂外部压力的牵制。三季度（7-9 月）将是关键的“外 压观察期”：7 月 9 日美国对其他多国加征关税豁免到期、8 月 12 日对中国加征关税豁免到期，连同美国 “大美丽法案”在国会闯关（若 8 月初前未能通过可能导致政府停摆）等重大外部事件密集叠加，内外 政策交互加深。此阶段市场波动性或显著上升，内部政策重心在于稳定市场预期与基本盘，以审慎姿态 观察外部风险演变，避免过度刺激与外部政策形成对冲，同时积极为后续施策蓄力。进入四季度（10-12 月），若外部压力未见实质性缓和甚至出现超预期风险，预计内部政策工具箱将更为主动打开以护航年 度经济目标达成。增量稳增长举措落地有望提速增效，但无论节奏如何调整，政策定力将始终锚定经济 结构优化这一长期主轴。