美国经济、降息与债务情况如何？

美国经济前景悲观，降息周期持续。

1. 美国经济下行压力持续，失业率提升

美国一季度 GDP 增速放缓，居民消费支出为主要增量。2025 年一季度美国 实际 GDP 初值同比增长 2.06%，环比下降 0.30%，创 2022 年第二季度以来新 低，季调后实际 GDP 年化环比增速由此前的-0.30%上修至 0.20%，增速不及预 期。从 GDP 变化分项来看，其中个人消费、私人投资、政府支出、净出口分别环 比环比变化+1.20%/+24.40%/-0.70%/-31.00%，一季度私人投资是美国经济的 主要拉动项目，净出口为主要拖累项。

美国投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑。美国密歇根大学 5 月 消费者信心指降至 52.20，虽与 4 月持平但仍处于历史低位。Sentix 投资信心指 数录得-17.9，依然处于负数区间。消费者信心指数反映了消费者如何看待自己的 财务状况前景和经济前景，美国消费者信心指数自二季度以来整体显现下滑趋势， 或表明消费者家庭财务状况和国家经济趋于悲观，此外通胀下高价格也限制了消 费者的信心。 收入端，美国个人可支配收入增速不断下行，25 年一季度个人可支配收入同 比增速为 1.7%，较上一季度月回落 0.6 pct，个人实际消费支出同比增速为 2.9%， 较上一季度回落 0.2pct，高利率对居民消费的抑制作用逐步显现。

PMI 持续萎缩，服务业跌破荣枯线。美国 5 月制造业 PMI 指数为 48.5%，低 于 4 月的 48.7%。因为美国政府关税政策持续带来不确定性，美国制造业连续第 三个月收缩。而美国 5 月 ISM 服务业 PMI 较 4 月下跌 1.7 个百分点至 49.9，实 现自 2024 年 6 月以来首次跌破 50 的荣枯线，也是自 2020 年公共卫生事件以来 的最低水平。另外，美国 4 月工业生产指数录得 102.82 点，同比增长 1.49%，环 比下降 0.01%，连续两个月下滑。

薪资增速放缓，失业率抬升。2024 年以来美国新增非农就业数据年初以来震荡下降，5 月非农新增就业 13.9 万人，虽高于预期但新增人数持续下滑。4 月非 农新增就业也从 17.7 万人下调至 14.7 万人。失业率方面，美国 5 月四舍五入前 失业率从 4 月的 4.187%升至 4.244%，是自 2021 年 10 月以来的最高水平，就 业市场仍面临较大风险。

2.降息周期持续，利好金价上行

核心 CPI 下行趋势良好，供应端扰动下通胀存在反复可能。年初以来美国整 体 CPI 从 1 月份的 3.0%下降至 4 月份的 2.3%，同时 4 月份环比上涨 0.2%，略 低于此前预期。此外，更能反映宏观经济特征的核心 CPI 数据年初以来下降较为 顺利，由 1 月份的 3.3%逐月下降至 4 月份的 2.8 %。根据 CPI 分项拆分来看，美 国 CPI 增速放缓主要原因来源于能源方面。2025 年以来 WTI 原油价格由年初 73.13 美元/桶下降至 6 月 6 日 64.48 美元/桶，跌幅达 11.7%。

美联储需平衡经济和通胀，降息周期仍然持续。回顾美联储历次议息会议中的 表态，大部分时期政策重点在于控制通胀，维持经济和通胀的平衡，且多数维持观 望状态，不急于做出降息决策。5 月鲍威尔强调美联储将根据过去五年经验重新审 视战略框架，还将考虑改进委员会在预测不确定性和风险方面的政策沟通工具，关 税可能会减缓经济增长并推高通胀。从降息节奏来看，目前市场一致预期美国今年 将降息 2 次，首次降息大概率在今年 9 月。降息节奏最有所放缓但仍将持续。

复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束 与首次降息时间间隔平均为 6.1 个月，金价平均涨幅为 5.95%，其中最大涨幅达 到了 22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价 大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后 1个月金价平均涨幅3.38%， 降息 6 个月内平均涨幅达到 10.43%，最大涨幅达到了 40.85%，降息 12 个月平 均涨幅为 9.41%，最大涨幅高达 39.22%。

参考特朗普上一任期，降息周期仍将持续。2017 年 1 月特朗普上任时美联储 处于加息周期中，2017 年 10 月美联储开始缩表，2017 年一共加息 3 次。2018 年下半年受关税影响美国经济开始显现下滑迹象。2018 年 7 月开始，特朗普多次 批评鲍威尔加息；2018 年美联储一共加息 4 次。2019 年美联储立场开始转向， 2019 年 7 月开始降息、2019 年 10 月开始扩表。2019 年美国经济走弱后，特朗 普的“喊话”更加频繁。考虑特朗普历史利率政策主张，降息仍是持续诉求。

3.债务问题突出，美元美债难以为继

利息支出压力增加，财政收支问题严峻。2020 年新冠疫情事件以来，美国政 府通过发行国债大幅提高政府杠杆率，增加财政支出，以刺激美国经济增长。但随 着通胀走高，美联储被迫提高利率，以控制通胀。但随着基准利率的大幅抬升，联 邦政府的利息费用也不断攀升。2025 财年第一季度（2024 年 10 月至 12 月）美 国联邦政府预算赤字达到 7110 亿美元，同比增长 40%，利息支出达到 3080 亿 美元，同比增加 200 亿美元，成为仅次于社会保障、国防和医疗保健的第四大支 出项目。

新支出法案通过，未来债务规模将继续增加。5 月 22 日，美国众议院通过特 朗普的大规模税收与支出改革法案（“大而美”法案），该法案计划将削减税收，将更多的资金用于军事和边境安全，同时通过削减医疗补助、食品援助、教育和清洁 能源项目来支付其中的部分费用。另外法案将把债务上限提高 4 万亿美元，允许 联邦政府能继续借款为其债务融资。这将使美国国债在未来 10 年内增加逾 3.3 万 亿美元，联邦政府债务占 GDP 的比例预计将增至创纪录的 125%。

美债收益率和美元指数或难以为继，利好金价。当前美国经济下行压力增加， 降息周期开启，随着美国经济衰退预期发酵以及美国逆全球化政治主张长期持续， 美元指数持续受到压制。而债务方面当前美债总额达 36.2 万亿美元，其中 6 万亿美元约 6 月到期，25 年全年将陆续到期 9.2 万亿美元。美债实际收益率作为持有 黄金的机会成本，通常与金价呈现负相关关系，此外美元与黄金同时作为投资性金 融资产具有替代性，走势通常也呈现负相关关系。美债与美元问题发酵利好金价上 行。

以美债作为指标，预计未来金价有望达到 3900 美元/盎司。当前美元和美债 的信用弱化是贡献金价上行的重要来源之一，从历史长周期来看，美国债务总额也 与金价呈现良好的正相关关系。假设未来美国债务规模达到 40 万亿美元，美国债 务与金价比值回归至 1970 年水平，对应金价 3922 美元/盎司，金价上行空间依 旧广阔。