海内外券商扩表路径有何差异？

中国证券行业与美国、日本在用表上有诸多不同。

1.总量：超越日本但较美国存差距

中国证券业总资产已超越日本、但与美国仍有较大差距。观察海外成熟资本市场的发展路 径、以及龙头券商的成长轨迹，可为我国未来发展提供经验借鉴。1）VS 日本：近年来中国 扩表提速、总资产规模已超越日本。根据证券业协会，2024 年末中国证券行业总资产 12.9 万亿元，同期日本证券业总资产折合人民币 11.36 万亿元。过去 5 年/10 年/15 年维度上， 中国证券业总资产规模增幅业显著高于日本。原因是中国近年来在金融投资、客需业务等规 模扩张较快；而日本证券业发展黄金时期在上世纪 80年代，目前面临轻资本业务发展受限、 重资本空间有限的境遇。2）VS 美国：目前中国证券业虽具备一定体量，但对标美国投行仍 有发展规模、核心能力上的明显差距，如前 5 大投行 2024 年末总资产已达 89.9 万亿元（其 中高盛 1 家即达 12.0 万亿元，接近中国证券行业的资产体量）。在资本厚度、全球化布局、 综合服务能力等方面，国内机构仍有可观的成长空间，较高的资产规模增速也表明行业正在 奋力追赶。

行业杠杆率水平分化，海外善用客户资金、投资交易能力更强。资产负债表扩张的两个核心 驱动因素是股东权益和财务杠杆，在没有外部融资的补充下、股东权益依赖内生增长，变动 比率相对较小；而杠杆率反映资产负债表运用、大类资产配置情况，变动相对较大。因此从 杠杆率水平变化可观察各券商的扩表路径，而考虑到财务数据的可比性，我们使用“总资产 /净资产”这一未经调整的测算方法。目前中国证券行业杠杆率显著低于日本、美国，主要 原因是海外投行融资结构更多元，可使用客户的证券抵押物进行再抵押、进而创造流动性； 同时资产端配置灵活，服务机构客需的能力更强。

2.对比：中美日龙头扩表路径分化

从龙头公司看，高盛、野村的杠杆率水平在 10x-15x 中枢区间，显著高于中信。两家公司 在历史路径有所分化，高盛 2008 年之后杠杆大幅下降，其中有分子端降低自营敞口、实施 资产减记；分母端接受注资补充资本等因素共同作用，至 2016 年末下降至 10x 以下，随后 触底回升，2024 年末接近 14x。野村长期维持在 14x-16x 的杠杆水平区间，相对比较稳定。 中信则在 2012 年创新大会后，重资本业务规模提升，杠杆率由不到 2x 提升至 4x-6x 左右 的区间水平。

资产结构上，融资类杠杆相对平稳、投资类杠杆逐步缩小差距；主要原因系我国两融业务 规模与市场行情高度相关、股票质押过去经历压降，而海外投行混业经营、具有贷款业务； 我国券商投资业务逐步从单一方向性自营，转变为包括衍生品对冲持仓、股权直投、跟投 等综合投资体系，不断缩小与海外投行的差距。从资产端看，拆分为融资类资产和投资类资 产，融资类资产主要包括融资融券、买入返售业务，高盛与野村由于是混业经营，还包括贷 款类业务，三者也是融资类杠杆率差异的来源。投资类资产主要包括金融投资、股权投资、 衍生金融资产等，这类资产三者的属性接近，但杠杆率表现显著分化。具体来看： 1）融资类杠杆，野村长期维持在 6x-8x 左右，拆分结构看，2024 年末转售协议下购买的证 券、贷款、已借入证券的现金抵押三类资产对应的杠杆率分别为 3.9x、1.7x、1.3x；高盛 2008 年降杠杆之后保持相对较低水平，在 3x-5x 之间波动，2024 年末借出证券、应收贷款 杠杆率分别达 1.7x、1.7x；对比而言，中信融资类杠杆相对较低，2014、2017 年突破过 1x， 近年来稳定在 0.6x-0.8x 之间，且无贷款业务（分业经营，2024 年末野村和高盛贷款杠杆 均为 1.7x）。 2）投资类杠杆，高盛与野村的投资类杠杆呈现震荡态势，高盛 2008 年金融危机后收缩自 营业务，投资类杠杆基本处于 4x-5x 左右波动，核心构成是交易性金融资产（主要为做市、 衍生品等业务）；野村投资类杠杆相对较高，长期处于 5x-7x 之间；而中信投资杠杆率持续 攀升，从 2007 年的 0.3x 提升至 2024 年末的 3.1x，与高盛和野村的差距逐步收窄。

负债结构上，核心差异在客户资金类负债与长期负债；我国实施第三方存管制度，券商无 法支配客户资金，而海外投行可以灵活支配客户资金，如可以使用客户的抵押物进行再抵 押，进一步放大杠杆。将负债拆分为短期负债、长期负债、客户资金类负债、其他负债，可 以发现三者分化较大的负债为长期负债、客户资金类负债。2024 年末，长期负债/净资产比 例，中信、高盛、野村分别为 0.5x、2.0x、3.7x；客户资金类负债/净资产分别为 1.2x、5.4x、 5.8x。从形成原因看：1）长期负债：一是原《证券法》曾规定公开发行公司债累计债券余 额不得超过净资产的 40%，2020 年新《证券法》取消这一规定，但有一定的历史因素限制； 二是相较短期融资而言，长期负债的成本相对更高；而海外尤其是日本较早进入低利率环 境，融资成本相对较低，长期负债的动力更足。2）客户资金类负债：我国实施第三方存管 制度，券商无法支配客户资金；而美国投行可以灵活支配客户资金，如可以使用客户的抵押 物进行再抵押，进一步放大杠杆。