TMT四大行业PB-ROE历史复盘

下面将沿着 PB-ROE 框架出发，以动态视角对科技（TMT）领域几大行业进行回溯复盘。

1.计算机：盈利连续 7 年历史低位，行业底部先拔估值

计算机不同于电子和通信，在 2015 年行业景气度达到高峰后，基本面持续下行， 目前盈利能力自 2018 年以来已连续 7 年维持历史低位，为科技(TMT)板块中盈利周期 位置最低的子行业。

（1）2010-2012 年：主题投资退潮，估值与业绩双杀。2010 年是云计算元年，也是战略性新兴产业政策出台的首年，计算机全年上涨 26%，估值和盈利均处于历史 80%分为以上。进入 2011 年和 2012 年后，全球经济增 速放缓，国内经济也面临一定的下行压力，地方财政收入收缩，政府和企业 IT 支出减 少，行业需求承压，行业估值与业绩双杀，主题投资退潮，行业指数于 2011-2012 年 分别下跌 34%和 5%，估值端变化显著，从 2010 年的 5.6 倍 PB 下降至 2012 年 2.8 倍的 PB，分位数从 83%降低至 27%，盈利能力小幅下降。

（2）2013-2015 年：估值显著提升。2013 年开始，随着 4G 网络的建设与普及，移动互联网应用呈现爆发式增长，如 移动支付、在线视频、移动游戏等，给计算机行业带来了新的业务增长点和市场空间， 行业商业模式从硬件向软件和服务转型。2013 年全年计算机指数累计涨幅达 67%，在 所有申万一级行业中排名第 2 位。2014 年，计算机行业在“互联网+”概念的推动下， 继续高歌猛进，与各传统行业的融合不断深化，互联网金融、在线教育、智慧医疗等 领域受到市场热捧，行业指数全年累计涨幅达 40%。2015 年上半年，计算机行业延续 了此前的强劲势头，指数涨幅进一步扩大，全年累计涨幅达 100%，在所有申万一级行 业中排名第 1 位。在这期间，计算机行业企业通过并购重组、战略合作等方式不断拓 展业务边界，加速行业整合与资源优化配置，推动了行业整体规模的快速扩张，行业 景气也达到了历史高点。2013-2015 年期间，计算机 ROE 保持在 10%以上，处于历 史 80%分位之上，同时 PB 在这三年分位为 4.3、5.4 和 9.1，分位数分别为 72%、88% 和 95%，这也是计算机在行业历史中为数不多的处于 PB-ROE 第一象限中（高 PB 且 高 ROE）的年份。

（3）2016-2018 年：抱团瓦解，行业深度调整。2015 年股灾后，市场整体信心受挫，计算机行业作为前期涨幅较大的板块，估值 泡沫有所破裂，行业指数持续下跌，2016 至 2018 年行业分别下跌 30%、11%和 25%。 同时，并购重组并未能带来行业业绩的实际上行，行业盈利能力大幅下降，ROE 从 2015 年的高点 11.3%下行至 2018 年的 6.7%，快速从历史 80%分位以上跌至历史低位，并 在 2018 年之后的年份中盈利能力持续不断的走低，同时主动权益型公募基金的抱团也 从 2015 年中逐步瓦解。行业 PB-ROE 处于第三象限的极端位置。

（4）2019-2025 年：盈利周期连续 7 年低位。2019-2020 年，计算机受益于科技自主可控政策，国产操作系统、数据库、中间 件等基础软件需求爆发，国产替代加速推进，行业两年分别上涨 48%和 10%。虽然景 气上行，但由于计算机商业模式的原因，行业盈利能力始终处于历史 10%分位以下， 而推动行业指数上行的主要是估值端，计算机估值从 2018 年末的 2.6 提升至 2020 年 的 4.2，分位数由原来的 1%提升至 2020 年末的 45%。随后计算机于 2021 年见顶后， 在疫情反复背景下，下游政企 IT 支出延迟，金融 IT、政务 IT 等顺周期板块受冲击，行 业利润增速进入负增长，盈利能力进一步下探。2023 年受人工智能产业趋势催化，计 算机行业开始连续两年估值提升，2022 至 2024 年 PB 分别为 3.1、3.3 和 3.7，分位 数分别为 12%、20%和 35%。而盈利能力方面，从 2018 年至 2024 年，计算机行业 已连续 7 年保持历史低位。

2. 传媒：当前盈利与估值均处于历史 30%分位上下

传媒行业和计算机类似，行业景气度在 2015 年达到高峰之后，盈利和估值双双下 行至 2018 年触底（2018 年末行业 PB 和 ROE 分位数几乎均为历史最低），随后估值和盈利开始修复，但仍依旧处于 PB-ROE 框架的低三象限（低 PB 且低 ROE）中，2024 年末传媒盈利和估值分位数均低于 30%。

（1）2010-2012 年：移动互联网逐渐兴起。2010 年是中国移动互联网元年，虽然随着移动互联网的逐渐兴起，传媒开始受到 关注，但彼时行业整体规模较小，上市公司主要集中在传统媒体领域，如电视广播、 出版等，行业盈利能力相对稳定，2010-2012 年传媒 ROE 稳定在 7.5%-10%之间，处 于历史较高分位水平，但受 2011-2012 年市场影响，行业 PB 持续下行至 2012 年达到 2.9，历史 7%分位。

（2）2013-2015 年：行业快速上升期，连续三年高 PB&高 ROE。2013 年至 2015 年是 A 股传媒行业的快速上升期。2013 年，在移动互联网快速发 展的背景下，智能手机渗透率持续提升，4G 牌照正式发放，推动了移动互联网内容与 应用的爆发，传媒行业迎来重大发展机遇，当年传媒以 107%的年涨幅位居第一，同时 PB 从上年末的 2.9 迅猛提升至 5.1，分位数也从 7%提升至 80%，而 ROE 仍维持在历 史高位。2014 年，传媒行业并购重组浪潮迭起，并购事件与并购金额均达到数年内高 点，如分众传媒借壳七喜控股等，行业内公司通过并购实现产业链延伸或跨界转型， 业绩高速增长，并表带来的利润增长进一步推动了股价上行，行业全年上涨 18%。2015 年上半年，传媒行业延续了此前的强劲势头，指数涨幅进一步扩大，但受年中市场整 体大幅调整影响，传媒行业也出现了一定程度的回调，但全年行业仍然达到 77%的涨 幅，PB 也达到历史高位 6.8，同时 ROE 也持续在历史最高水平 11.6%。需要注意的 是，2013-2015 年是传媒行业仅有的处于 PB-ROE 第一象限位置的三年，随后行业就 逐步进入估值和盈利的双重调整中。

（3）2016-2018 年：深度调整至 PB-ROE 第三象限（低 PB 且低 ROE）的极致。2016 年至 2018 年，传媒行业进入深度调整期。2016 年，随着市场对传媒行业前 期高估值的消化，以及部分公司业绩承诺无法兑现，并购重组的后遗症逐渐显现，传 媒行业指数出现下跌，2016 年行业下跌 32%，与此同时盈利端在维持着最后的荣光 （2016 年行业 ROE 为 11.1%，仍为历史 90%分位）。2017 至 2018 年，行业整体盈 利能力迅猛下行，同时受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦以及行业监管趋严等多重 因素影响，ROE 在 2017 年和 2018 年分别为 7.1%和-1.0%，骤降为历史最低水平， 同时估值端也大幅下行，PB从2015年的6.8分别下降至2017和2018年的3.0和1.7， 降至最低水位，行业 PB-ROE 处于最极端的双低象限。

（4）2019-2025 年：行业景气恢复中，但估值与盈利仍处于双低位置。2019 年至 2021 年，传媒行业在经历了前几年的深度调整后，开始逐步复苏。2019 年，随着 5G 技术的商用的发展，传媒行业迎来新的增长点，如云游戏、超高清视频等 新兴业态受到市场关注，行业上涨 21%，但当年行业 ROE 依然为负（-2.1%），全年 扣非后净利润增速为-44.3%，因此 2019 年市场上涨主要靠估值驱动。2020 年，新冠 疫情催生了在线教育、远程办公、在线娱乐等需求，传媒行业相关业务迎来爆发式增 长，行业盈利端逐步恢复中，年末行业 ROE 转负为正，但依然处于历史 20%分位以 下，估值端变化不大，全年市场上涨 8%。2021 年，传媒行业继续稳健发展，行业整 体业绩有所改善，新兴技术与传媒的融合不断深化，推动了行业的转型升级，ROE 回 升至 6.1%，处于历史 30%分位，而估值端依旧维持在 2.6 水平上下。2022 年，传媒 行业受宏观经济下行压力、疫情反复等因素影响，市场需求有所减弱，行业指数全年 累计下跌 26 %，在所有申万一级行业中排名第 29 位，其中估值和盈利均有下行，直 至2022年四季度，二十大党代会的召开以及ChatGPT引领的人工智能产业趋势显现， 传媒在 2023 年全年涨幅达到 17%，行业景气开始回升，ROE 在 2023 年达到 5.4%， 处于历史 35%分位。截止 2024 年，传媒已连续八年处于低 PB 且低 ROE 象限。

3.电子：在科技板块中周期轮动速率最快

相较于科技(TMT)其他子行业而言，电子由于受到科技创新推动，其动态视角下的 PB-ROE 路径周期轮动速率明显要更快。电子行业自 2010 年以来，其每年 PB-ROE 的位置分布在第一象限（高 PB 且高 ROE）次数最多（共 8 次），显示出电子行业在 A 股市场中常有行情，其次为第二象限（低 PB 且高 ROE）5 次，然后是第三象限（低 PB 且低 ROE）1 次，2024 年底电子第一次处于高 PB 且低 ROE 状态中。根据电子行业 PB-ROE 动态路径以及年度表现，可以分段进行复盘：

（1）2010-2012 年：智能手机元年开启成长周期。2010 年，iPhone4 的发布标志着智能手机时代的到来，叠加国内战略性新兴产业 扶持政策推出，电子行业全年上涨 39%，位列所有行业第一。2010 年末，电子 PB 高 达 4.9，ROE 为 4.7%，分别处于历史 87%和 86%的高分位水平。但 2010 年末，主动 型权益类公募基金对电子持仓比例仅为 2.8%（2010 年末持仓前三大行业为医药 12.4%、 食品饮料 11.2%和银行 7.7%）。但是随着 2011 年经济增速回落同时伴随着高通胀以 及欧债主权危机的蔓延，市场避险情绪上升，A 股普跌，电子在经历了 2009 年和 2010 年连续两年涨幅在市场前五状态后，于 2011 年下跌 41%，PB 从 2010 年的 4.9 迅速 下降到 2011 年的 2.6，分位数也从 2010 年的 87%下行到 2011 年的 31%，但与此同 时，行业 ROE 仍有一定上行，从 2010 年末的 4.7%继续抬升至 2011 年的 5.4%，分 位数持续保持历史高位，PB-ROE 位置从第一象限进入到第二象限中。2012 年，电子 基本面下行，扣非后利润累计增速于 2012 年前三个季度实现负增长，ROE 下行至 4.5%， 分位数下降至 67%分位，PB 进一步下行至 2.4，处于历史 29%低位，行业股价于 2012 年 11 月见底。

（2）2013-2015 年：连续三年拔估值。2013 年之后，智能手机渗透率持续上行，推动消费电子及零部件等需求激增。同 时政策上，国家集成电路产业投资基金（大基金一期）成立，重点投资半导体设计、 制造领域。2013 年至 2015 年，电子行业分别上涨 43%、19%和 72%，经历连续三年 拔估值，PB 从 2012 年的 2.4 一路提升至 2015 年的 4.5，分位数从 2012 年的 59%升 至 2015 年的 82%，而电子行业盈利能力在 2013 年见顶后有小幅回落。

（3）2016-2018 年：行业景气下行。2016 年至 2018 年，智能机的渗透率已经趋近饱和，硬件的增速开始下降，同时 面板、存储芯片等细分领域产能过剩，价格战拖累毛利率，而海外方面美国对华为、 中兴的制裁导致半导体供应链中断风险上升，国产替代压力加剧。电子行业整体景气 度有所下降，2018 年行业达到阶段性盈利和估值的双重低点，2018 年全年行业下跌 42%，PB 估值端从 2015 年的 4.5 下降至 2018 年的 2.1，为历史最低，盈利端从 2015 年的 6.2%下降至 2018 年的 5.9%，处于历史 50%分位。

（4）2019-2021 年：5G 与半导体国产化推动行业复苏。2019 年，5G 建设正式启动，同时，半导体国产化进程加快，国内半导体企业在 政策支持和市场需求的推动下，业绩开始快速增长，同时 TWS 耳机等创新产品爆发推 动电子行业全年上涨 74%，其中估值端从 1%分位恢复至 46%分位，盈利端 ROE 从 5.9%小幅上行至 6.3%。2020 年，在新冠疫情的影响下，全球供应链风险加剧，缺芯 潮出现，同时疫情推动 PC、平板以及云计算基础设施需求增长，2020 年和 2021 年行 业指数分别上涨 36%和 16%，同时估值端继续提升至历史 80%分位以上，盈利能力也 大幅提升，从 2019 年的 6.3%提升至 2021 年的 11.3%，几乎处于历史最高水平。

（5）2022-2025 年：AI 推动行业估值先行，基本面后来改善。2022 年，A 股普跌，电子全年下跌 37%，盈利和估值双双下行。随后在 2023 年， 随着政策对于人工智能产业链的大力扶持以及产业趋势的出现，电子开始企稳回升， 主要系估值端率先修复。2023 年电子行业 PB 为 2.7，处于历史 13%分位，相较 2022 年有小幅提升，但盈利能力方面，行业 ROE 继续下行至 4.4%，处于历史 5%分位，同 时行业 PB-ROE 位置进入第三象限（低 PB 且低 ROE）。2024 年，随着人工智能硬 件端开始释放业绩，行业景气度持续上行，盈利周期底部向上，行业 ROE 从 4.4%提 升至 5.8%，恢复至历史 37%分位，同时估值端也继续提升，从 2023 年的 2.7 倍 PB 恢复至 2024 年的 3.5 倍 PB，分位数已回到历史中位水平，PB-ROE 位置进入第四象 限，但当前行业的机构端 A 股持仓已高达 18.8%。

4.通信：行业周期显著

通信行业相比于其他科技行业 PB-ROE 动态变化更加清晰，周期更加显著。从 2010 年至 2024 年，行业分布在 PB-ROE 四个象限中的次数较为平均，2024 年末处 于高 PB 且高 ROE 的第一象限。

（1）2010-2012：盈利和估值双重下行。2010 年，通信行业受 3G 网络建设逐步进入尾声影响，相关设备商和运营商的资 本开支有所放缓。经历过 2009 年的资本开支高峰，2010 年通信行业资本开支 TTM 同 比增速开始下降 1 个百分点，并于 2011Q3 达到-21.2%的最低点开始恢复。2011 以及 2012 年，行业开始为即将到来的 4G 建设做准备，一些企业加大研发投入，但尚未兑 现为业绩，2010 至 2012 年扣非净利润累计增速分别为 0.4%、-21.4%和-72.7%，对 应的 ROE-TTM 也从 2008 年高点的 22.9%一路下行，2010-2012 年分别为 6.3%、5.9% 和 4.7%，彼时，行业经历着盈利和估值的双重下行，并于 2012 年见底，此时行业 PB-ROE 位置处于第三象限。

（2）2013-2015：4G 建设高峰期，盈利和估值双双走高。2013 年 4G 建设正式启动，中国移动获得 TD-LTE 牌照并开始大规模建设 4G 网 络，通信设备商如中兴通讯、华为等迎来订单增长，相关产业链公司业绩开始提升。 2014 年 4G 建设持续发力，中国移动、中国联通中国电信三大运营商纷纷加大资本开 支，基站建设、传输设备、网络优化等相关领域需求旺盛，带动通信行业整体业绩快 速增长，部分光通信企业因 4G 建设带来的流量增长预期，也开始布局光棒、光缆等业 务，拓展业务边界。2015 年，4G 网络覆盖范围进一步扩大，移动互联网应用蓬勃发 展，如手机视频、移动支付等，推动了通信行业业务量的快速增长，同时，国家提出 “宽带中国”战略，进一步提升了市场对通信行业的预期。通信行业 2013-2015 年分 别上涨 35%、41%和 73%，涨幅居所有行业前列。同时，行业经历 3 年的盈利与估值共振，最终于 2015 年到达盈利与估值双高的极限高位，PB 达到 4.6，为历史 95%分 位以上，ROE 达到 7%，为历史 80％分位，此时行业 PB-ROE 处于第一象限。

（3）2016-2018 年：盈利下行期，估值快速收缩。2016 年，通信行业盈利周期在达到历史高位后，由于 4G 投资退潮，需求断档， 上游厂商产能过剩，价格战白热化，叠加海外贸易摩擦冲击，行业盈利能力继续下行， 行业 ROE 从 2015 年的 7.0%骤降至 2016 年的 4.6%，估值端同样有所下行，2016 年 全年通信指数下跌 16%。2017 年-2018 年，受中美贸易摩擦等因素影响，行业盈利持 续维持低位，但估值端快速收缩，PB 从 2016 年的 3.7 进一步下行至 2018 年的 2.2， 分位数从 2016 年的 79%下行至 2018 年的 20%，PB-ROE 位置从第四象限进入第三 象限，即 PB 和 ROE 双低象限。

（4）2019-2022 年：盈利周期见底。2019 年，我国正式进入 5G 商用元年。工信部发放 5G 商用牌照，三大运营商携 手华为、中兴通讯等设备商启动 5G 网络建设，通信行业迎来新一轮投资周期，2019 年通信指数上涨 20%，但主要系估值端提振，行业 PB 从 2018 年底的 2.2 提升至 2019 年的 2.7，分位数从 20%提升至 50%，而 ROE 则仍处于历史最低。2020 年，5G 基站 建设持续加速，远程办公、在线教育等因疫情催生的线上需求爆发，推动数据中心建 设，同时华为被列入实体清单后，国产替代下通信设备需求激增，通信行业盈利能力 从底部开始逐步上行。通信 ROE 从 2019 年的 1.3%先是提升至 2020 年的 3.8%，再 在 2022 年大幅攀升至 8.4%，3 年时间实现 ROE 从历史低位到历史高位的跨越。然而 2019-2022 年估值端并未有明显提升，2019 年行业 PB 为 2.7 倍，处于历史 50%分位， 2020、2021 和 2022 年行业 PB 分别为 2.3、2.4 和 1.8 倍。行业 PB-ROE 位置从第三 限进入到第二限。

（５）2023–2024 年：行业景气持续高位，盈利和估值双高。2022 年，5G 网络覆盖进一步完善，推动行业数字化转型，同时也带动了相关通 信设备商和解决方案提供商的业务增长。同时人工智能产业趋势推动光模块等 AI“卖 铲人”业绩高增。政策方面还有低空经济以及卫星互联网等新质生产力加持，行业基 本面维持高位，行业 ROE 在 2023 年和 2024 年分别为 8.4%和 8.7%，且从 2022 年起 至今已连续 3 年维持几乎历史最高水平。同时估值端从历史低位连续两年提升，从 2022 年的 1.8 提升至 2024 年的 2.8，分位数从 2022 年的 8%攀升至 2024 年的 65%。行业 PB-ROE 位置从第二象限再次进入到第一象限。