tmt双循环现实及潜在问题有哪些？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《数字经济专题之TMT投资专题研究：政策雨，产业海，黄金时代！》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1.tmt双循环的现实问题

内循环的“高质量发展“

“内循环“中，“高质量发展“是重要方向。根据 2021 年 11 月人民日报，“党的十 九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》强调，必 须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、 共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革“。

投资者希望有更加直观的“高质量发展”选股标准，国资委近期发文可以作为借鉴， 即重研发、重现金流、弱化利润表、弱化资本投入。国资委官方网站发表央企 2023 年发展 重点文章1。将“两利四率”调整为“一利五率”，2023 年的目标为“一增一稳四提升”。 “一增”，就是确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；“一稳”，就是资产负债率总体保 持稳定；“四提升”，就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现 金比率 4 个指标进一步提升。

国资委研究中心指出，“用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收 入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和 经营业绩‘含金量’。 以上标准，实际在 A 股 31 个行业运营分析中可以得到数据佐证，企业运转至少分为 3-4 类。 1）第一类，主要靠净资本和融资来运转。此类企业往往收入、利润、规模都大，体现 在所有者权益/净运营资本高（往往自由现金流不高），此类企业可以用 PB 估值。一旦投 入资本减少，企业发展受限。

2）第二类，主要靠机器来运转。此类企业往往收入、利润大，权益乘数/CAPEX 大， 营业周期2长。此类企业往往用 PE、PEG 估值。一旦周转率减少，企业发展受限。 3）第三类，主要靠人力来运转。此类企业往往收入、利润不高（因为人力处理重复性 问题弱于资本和机器），薪酬投入大。若是管理较好的企业，净资本投入中低、CAPEX 投 入中低，但净利率较高，产业链话语权大。此类企业可以使用轻资产公司的估值方法，例 如 PS 估值。 4）第四类，比第三类更加进阶，靠智力人才周转，比第三类企业的研发投入更高。尽 管收入、利润、规模往往不高，但 CAPEX/运营资本投入/自由现金流/净利率都相对健康。 上述第三类、第四类的特点，恰与国资委指出的“发展重点”较为契合，可作为佐证。

A 股上市公司的领军代表，已经体现“高质量发展”，即研发投入高/资本杠杆不增加 /自由现金流变好，而且企业文化为“赋能产业链”，体现“利他主义”。下表中的美的集 团（家电行业）、汇川技术（机械和新能源行业）、中控技术（tmt 和机械行业），都体 现这种特征，所以是不同行业“高质量发展”的代表，都可以看做“数字经济”核心标的。 换一个角度理解：通过人力和技术要素，企业回报率 ROI（甚至社会价值 ROI）已经 较为明显，即为“高质量发展”。减少对杠杆/资本投入的鼓励，实际就是减少无谓的“I”。

外循环的迭代问题

外循环的机会，一方面来自“一带一路”后，我们与其他国家和地区进行科技相关贸 易，增加了销售中高端产品与服务的机会。另一方面是企业规模成长的必然。我们把“出海临界点”定义为公司海外收入占比趋于提高且达到约 20%收入占比时的 年份。TMT50 是 A 股科技公司的代表性领军。它们出海达到明显规模的临界点，约为年利 润 2-5 亿元时。伴随 2-5 亿利润 TMT 公司增加，出海迭代会增加。2-5 亿元，往往对应着 TMT 较优 秀商业模式（即人均利润 10 万元/人），且公司规模达到 2000-5000 员工。此时公司的技 术、盈利规模、销售能力开始富有余力，可以出海。由于国内科技企业的领军或不断壮大， 达到 2-5 亿元利润规模的公司会增加。因此预计”外循环“问题会逐渐成为焦点，成为趋 势。

2.tmt双循环潜在的“基尼系数”问题

已可模拟测算“公平”的风险

“tmt 双循环“有较大的好处，但也有一个风险，即产业链长度长、产业差异大，分 配的公允性需要仔细考量。 如果依赖高端产业链并用贸易或外包解决中低端产业链问题，也没有这么大的产业链 跨度。如果依赖中低端产业链并进口高端设计，也没有这么大的产业链跨度。 佐证这个问题，我们用西方式/东方式 tmt 产业链的代表公司人均薪酬来论证。由于港 股/美股公司不严格披露人均薪酬明细，我们使用权威海外薪酬网站的数据来计算。在“西 方式”tmt 产业链中，较高的（软件工程经理薪酬中位数）大约是较低的职位（例如商业 分析/运营等）的薪酬 2 倍。在“东方式”tmt 产业链中，较高的（如 IC 设计/嵌入式软件 /软件开发等）是较低的（制造代工/IT 服务等）3-7 倍，这还没有计入互联网公司的情况。 微观论据是宏观论证的缩影。若不合理分配，可能会影响“基尼系数”。

如何界定”成果分配“的边界

前述章节已经解释，未来 tmt 是效率已经提升、需要考虑现代化的公平。为了直观说 明，我们先： 1） 先用“个人事业成功“论述现代化公平的必要性， 2） 再从个人迁移到企业，描绘“两种企业运营和分配机制”。再引入这会帮助投资者 理解“分配制度优化“的原因。 3） 采用多重比喻，方便投资者理解。 第一步，“个人事业成功”的解释和要素分配。按照传统的模式：假如一位优秀学生，从读书到职场都较为成功，获得较高的薪酬回 报和社会认可。如果放到效率优先的环境（或者竞争不激烈的环境），薪酬减去税收福利 应当就是所得。 但如果充分考虑公平，这位“优秀学生”的成长离不开启蒙老师、恩师、获得单位优 质资源、贵人相助、获得培训体系的指点。如果考虑公平，上述要素都应当适度分配。

第二步，把上述“个人”扩展到“企业”视野，会更好理解“公平”。 1） 右边是模拟“按照生产力”、“按劳分配”为主的方式。首先，母公司（或基础设 施）提供土地、资本、数据给运营体，运营体提供技术和劳动力给创新体。创新体 通过劳动力等要素获得报酬。如果在“按劳分配”方式下，创新体自身盈利即可。 投资者可能给予创新体 PE、PEG、PS 等估值体系，甚至给与“估值溢价”。因为其 灵活、创新、增长快、激励好。投资者可能给运营体、母公司（或基础设施）较少的关注 度，甚至给予“估值折价”。这个状态可以概括为“一部分人先富起来”。 2） 左边是模拟“全要素分配”为主的方式。一方面，前述创新体同样通过为客户创造 价值获得回报，会获得较高的自身盈利。

需要思考究竟是行业和政策红利创造的收益，还是自身 Alpha 创造的收益，利于理解 分配。如果母公司、基础设施、运营体的身份和“创新体”交换，大概率也会获得丰厚的 回报（利用政策红利、时代背景或行业红利）。所以若“创新体”不回馈给其他主体并不 合理。这种回馈方式即“全生产要素分配”，同时考虑了土地、劳动力、资本、技术、数 据等。因为若母公司、基础设施、运营体不这么“无私”，创新体是无法获得当前回报的。 这个状态可以概括为“共同富裕”，整体性更优。 这样投资者就可以把国家安全、数据确权、金税四期等帮助实现“全要素分配”的方 式与上述原理联系起来，并充分理解其合理性。

第三步，上述分配的差异，如果用比喻的方式，也会帮助理解。 第一种，是用家族关系来比喻。通过家族节衣缩食、集中资源养育的年轻人，回馈长 辈是合理的。 第二种，使用自动控制和电路理论来比喻。在该学科中，原始输入通过传导函数 A 得 到了放大。如果长期单向放大，容易系统很不稳定，容易形成电路“自激”（这就像，一 个社会中，所有人都投入个别行业追求经济利益。这会导致“供需周期“的变化和不稳定）。 如果通过反馈函数 F 回馈回去，系统称为“闭环系统”，稳定可靠的多。如果电路还有 SET/RESET 会更加稳定和应对异常情况（这就像，国家安全、政策指引）。

这些都是论证“全要素分配”的合理性。如果仅仅是“西方式 tmt“产业链，环节都 是中高端，那么企业/个人的回报差别还不大，如之前计算。但如果是”双循环 tmt“产业 链，之前论述了“基尼系数”问题。需要把很长的 tmt 产业链跨度、大量的科技和制造从 业人员合理分配。就要考虑税收/数据/估值倾向/补贴/等诸多要素，甚至还应该考虑师承/ 专利/著作授权/安全等更多要素。这些会把“数字经济“引导向更加深邃的范畴。

“基尼系数“配套：金税/确权/估值等

至此可以理解，数字经济实际涵盖了“双循环的 tmt 产业链”。这么大的 tmt 产业链 跨度，需要保证“基尼系数”健康，自然需要多种政策保证分配。 1）金税四期与个人、企业回报公平有关。“金税三期”是以票控税，查账先查票，查案 先查票，查税先查票。根据百度百科和 MBA 智库百科，“金税四期”是“以数治税、以数控税”， 也就是大数据来治税，同时将非税业务纳入分析监控的范围之内，业务更加多元化。在信 息共享方面，“金税四期”同时搭建了与各部委，包括人民银行，工信部，国家税务总局，国 家市场监督管理局之间的信息共享，与核查。2）财政补贴是我们实现各个行业、产业之间公平，引导产业发展走向的重要补充方式。

3）中国特色估值，增加企业杠杆公平。证监会领导人在 2022 金融街论坛年会上谈到， 要"把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。而估值杠杆， 是决定企业投融资杠杆的重要方式，因此这是决定“资本杠杆”应用的公平。 4）政务大数据，增加信息公平。中国政务网 10 月底发布《国务院办公厅关于印发全 国一体化政务大数据体系建设指南的通知》，指出‘’加强数据汇聚融合、共享开放和开 发利用，促进数据依法有序流动”。这是使我们“数据要素”的使用更加公平。

5) 数据确权，增加企业回报公平。2022 年 6 月，中央全面深化改革委员会第二十六 次会议，审议通过了《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》。2021-2022 年国资控股、国资独资的数据交易所开始建立。这是使过去“数据使用”、“数据销售” 几乎不计入成本和收益的时代结束，之后数据也要确权、计入存货或无形资产摊销，并进 一步影响收入与利润。可见，投资者关注的“数据确权”、“数据要素”，可能仅仅是“数字经济”有关分 配的相关政策中的一个。高质量发展、政务大数据、中国特色估值、国资云、金税四期， 同样可以纳入“数字经济”的范畴。