美股公司收入与关税影响分析

美股 25Q1 盈利仍保持稳健。

1. 收入增速：小幅下滑

收入层面看，25Q1 美股公司收入增速小幅下滑，25Q1 标普 500 收入增速由上季 度的 5.2%降至 4.8%。由于标普 500 是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市 值比重约 80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至 5 月 19 日，500 余家成分 股中超 90%公司已披露 25Q1 季报。对已公布 Q1 数据的采用其实际值、未公布的 采用市场预期值进行计算，25Q1 标普 500 收入增速为 4.8%，较 24Q4（5.2%）小 幅下滑，略低于过去 10 年中位数（5.1%）。

分板块情况看，25Q1 美股中 AI 和医疗健康板块营收增速领先，工业、必选消 费和能源相对靠后。25Q1 营收增速中，信息技术、公用事业、通讯服务等泛 TMT 行业增速分别为 12.0%、10.7%、7.6%，在 11 个行业中保持领先。信息技 术、通讯服务主要受益于 AI 产业的推动，而公用事业受益于 AI 热潮中数据中 心建设加快，对电力需求带来推动，因此也属于 AI 相关产业。而医疗健康以 8.8%的增速位居第三，主要由医药板块带动。而工业（-0.8%）、必选消费 （0.3%）、能源（0.9%）等表现相对偏弱。

 EPS 增速：小幅下滑但仍处高位

截至 25Q1，标普 500EPS 增速为 13.7%，较 24Q4（17.6%）边际回落，但仍处于 较高水平。与收入相比，市场通常更关注 EPS（每股盈利）。25Q1 美股 EPS 增速 显著好于营收，且高于过去 10 年中位数（5.3%）和过去 5 年中位数（5.6%）。 即使剔除基数效应、采用两年复合计算，25Q1 美股盈利仅小幅下滑但维持高位 （10.7%→9.8%），反映盈利端仍较为稳健。

分板块情况看，与营收特征类似，25Q1 美股中 AI 和医疗健康板块 EPS 增速领 先。按增速排序，医疗健康（42.9%）、通讯服务（29.2%）、信息技术 （18.3%）、公用事业（14.8%）、可选消费（8.1%）领先，其中亚马逊、苹果等 科技巨头均在可选消费行业口径中，因此美股可选消费很大程度也是 AI 产业的 一部分。而房地产（-18.1%）、能源（-12.8%）、必选消费（-5.9%）等板块相对 靠后。

 ROE：稳中有升

按净资产收益率（ROE）计算，25Q1 标普 500 的 ROE（TTM）为 19.0%，较 24Q4 （18.3%）边际提升，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健。22H2 开始标普 500ROE 波动下降，24Q2 首次提升，目前仍高于 2000 年以来中位数（15.7%）和 过去 10 年中位数（16.6%）。而按杜邦分解看，24Q3ROE 三因素中的净利润率 （TTM）为 11.2%，延续 23Q4 以来的上行趋势，反映利润层面，截至 25Q1 美股 仍相对平稳。

 抢进口作用下，关税对 Q1 美股盈利的冲击有限

从数据层面看，特朗普关税对 25Q1 的美股盈利影响有限，很大程度源于进口商 持续抢进口，企业仍处于消耗库存阶段。一方面本轮特朗普加征关税从 2 月开 始，但最陡峭阶段为 4 月的对等关税政策，其冲击大概率要等到 5 月及以后体 现，另一方面此前企业持续抢进口，目前或仍处于消耗库存阶段。从 25Q1 的美 国 GDP 数据看，一季度进口环比折年率大幅提升至 41.3%，带动 Q1GDP 转负，另 一方面从集装箱高频数据看，从中国发往美国的集装箱数量在 4 月下旬后才开 始大幅下降，意味着 5 月开始库存消耗问题或逐步显现，对美国经济以及上市 公司的压力加大。

2.25Q2 开始关税对美股盈利冲击或逐步体现

 关税风险已经被高度认知

美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知，25Q1 财报电话会上提及“关税” 的公司家数创近 10 年新高，远高于 2018 年中美贸易战水平。按 Factset 的数 据统计，标普 500 成分股中，截至 5 月中旬，在已披露 Q1 财报的 450 余家上市 公司中，有 408 家在财报电话会上提及“关税”，超过 24Q4 的 259 家及 18Q2 的 185 家，创近 10 年来最高水平。

分行业层面看，美股大部分行业对关税风险均明显担忧，其中材料、必选消 费、房地产、工业等尤为靠前。按提及关税的公司数占已披露业绩公司数占比 看，这一比例在 25Q1 的标普 500 是 89.9%，也即约九成企业均在考虑关税风 险。其中，材料（100%）、必选消费（96.9%）、房地产（96.7%）、工业 （95.9%）等占比靠前，而能源（72.7%）、可选消费（81%）比例相对靠后，但 总体看美股大部分行业均表现出对关税风险的显著担忧。

 盈利预期已明显下修

体现在盈利预期上，年初以来市场对美股 2025 年盈利预期持续下修，二季度美 股盈利增速或将显著下滑。从全年维度看，市场对标普 500 的 2025 年盈利预期 增速从去年年底预期的 14.3%降至 9.5%，对 25Q2 的盈利预期增速从去年年底预 期的 11.5%降至 5.3%。尤其是从 3 月后，市场对美股全年盈利预期加速下修， 主要源于对关税的担忧加大。按照市场预期推演，25Q2 开始美股盈利增速将较 24Q4-25Q1 显著下滑，关税对美股盈利的冲击在二季度将持续体现。

分行业看，大部分行业盈利预期下修，能源、可选消费、材料、工业等行业受 关税政策的冲击或相对较大，盈利下修较为明显，通讯服务、金融则相对较 小。从 2025 年 EPS 增速预期的变化看，截至 5 月 14 日，大部分行业的 2025 年 盈利预期增速均明显下修，其中能源（-16%）、可选消费（-11.1%）、材料（- 10.2%）、工业（-10.1%）的下修幅度居前，表明其受到的关税冲击更为明显， 而通讯服务（+1.7%）、金融（+0.6%）、公用事业（-2.0%）受影响相对较小，其 中通讯服务和金融盈利预期甚至不降反升。

 按历史经验，盈利下修或尚未结束

美股盈利增速预期持续下修，斜率最陡峭阶段或已过去，但大概率尚未结束。 从历史经验看，本轮加关税的量级远大于 2018 年-2019 年，意味着年内美股盈 利下修大概率并未结束。参考 2018-2019 年经验，关税对美股 EPS 冲击在 2019 年全面体现，市场对 2019 年标普 500 的 EPS 增速预期从 2018 年 12 月的 7.9%下 修至 2019 年底的 0%附近，下修幅度为-7.9%。而年初以来-4.8%的盈利下修幅度 仍相对有限。

按定量测算，本轮特朗普关税或导致 2025 年美股盈利下修 5.0%-7.7%，当前已 下修 4.8%，年内或还有 0.2%-2.9%下修空间。美股盈利下修可用美股 EPS 与实 际 GDP 的定量关系近似测算。参考 The Budget Lab 的研究，截至 5 月份的美国 关税政策（考虑中美最新协议）或导致美国 2025 年实际 GDP 增速下行 0.7 个百 分点。而实际 GDP 增速与标普 500EPS 增速的弹性系数在 7.2-11.0 附近，意味 着本轮关税或导致 2025 年美股盈利下修 5.0%-7.7%，年内或还有 0.2%-2.9%下 修空间。