如何看待厦门象屿未来发展？

短期看经营环境复苏与造船业绩释放， 长期看品类与国际化扩张。

一。短期：等待经营环境复苏，造船业务成为良好缓冲

1. 大宗商品采购分销与物流：等待经营环境复苏，看基差和息差走强。短期而言，企业经营情况更受产业链的景气趋势影响。对于厦门象屿而言，从公司 经营货物的行业归属看，不难看出其敞口相对更大的行业为金属矿产，2020-2024 年该行业平均贡献公司62.59%的期现毛利，能源化工、农产品和新能源平均期现毛 利占比分别为20.26%、12.94%和4.21%。从货量角度看，2021-2024年金属矿产每 年的经营货量都超过了1亿吨，但从单吨期现毛利角度看，新能源是单位价值量更高 的行业。

细分到品种，据厦门象屿年度报告，可以看出钢铁产业链是影响公司过半经营商品 期现毛利的关键产业链，2024年黑色金属与不锈钢共贡献50%的期现毛利；货量上，2022年黑色金属与不锈钢的经营货量分别为7675万吨与1606万吨。边际上，铝的期 现毛利占比快速上升，2024年占比同比提升12pp至20%，公司自2022年成立铝供应 链国际化业务团队，通过布局关键物流节点和产业链资源，已构建形成国际化全产 业链服务体系，从上游以几内亚为核心的铝土矿进口渠道，到中游与控股股东的电 解铝厂深度合作，在往下游提供一体化出口服务并布局再生铝循环体系。2024年， 公司铝土矿经营量突破1000万吨，其中非洲矿进口量超740万吨；氧化铝经营量近 700万吨，市占率稳居国内前三。 能源化工中相对重要的是动力煤（22年经营货量：5396万吨）；农产品中相对重要 的则是谷物原粮（22年经营货量：1446万吨、21年经营货量：1254万吨），谷物原 粮中玉米是公司主力货品，经营货量为保持千万吨级，2023年市占率为4.8%，是A 股最大的玉米全产业链服务商。

从相关品种的基差变化角度看，公司季度归母净利润与主要品种基差的走强走弱关 联度较强，趋势上看或与铁矿石更为相关，除去有明显非经营损益的时间节点（20Q3 期货套保产生的投资收益为亏损4.7亿元；21Q3套期保值损失3.18亿元；23H1公司 对哈尔滨农商行的投资亏损约2.3亿元；23年公司计提资产减值损失、信用减值损失 合计约14.6亿元，其中主要为计提坏账准备；24Q3，公司计提2.41亿元信用减值损 失，其中包括公司对德龙系相关债权计提坏账准备2.11亿元；24Q4，公司计提11.83 亿元信用减值损失，同为计提坏账准备为主），铁矿石基差的走强与走弱与公司当 季度利润的体量和环比变化呈现了一定的相关性，而近几个季度的铁矿石基差基本 呈现走弱、或期限结构为flat backwardation的态势，反映了市场需求较为疲软，结 合公司经营货量的同比减少，对应的经营利润也就相对低迷。向后展望，结合公司 2024年度报告中期现毛利的占比看，铝产业链业务的占比逐步提升，且玉米产业链 业务已完成扭亏，决定公司经营利润的品种或将更为多元，但各品种基差以稳定的 趋势实现均值回归将更利于公司的日常经营。

向后展望，交易收益的获取比较依赖于产业链的景气趋势，从品种结构上看，公司 当前经营基本面与金属矿产更为相关，无论是铁矿石、双焦、不锈钢、铝还是新能 源金属，宏观政策的落地都直接影响相关品种的需求、产业利润与产业预期。在产 业利润修复、信心逐步重建的背景下，商品的贸易需求有望真正实现修复。 若贸易需求修复、企业经营环境复苏，强预期扩散形成强现实，生产端需求增加， 进入产业建库期，部分原材料端的供需结局随之改善，形成基差走强的趋势，在此 背景下，大宗供应链企业的盈利水平有望实现均值回归，利润弹性也有望兑现。 此阶段中，对特定品种基差、产业利润或库存等数据的跟踪或更为重要。

除基差一定程度上反映的经营基本面外，需求的实际复苏也有望带动资金流动性的 增强，进而传导至公司的供应链金融业务层面，若息差修复，也能够给公司带来良好的利润弹性。根据近期中共中央政治局会议，当前国内预计将执行适度宽松的货 币政策，低利率的背景将会持续。中期维度看，结合较为积极的财政政策，宏观环 境的回暖有望促进国内息差回升。

2. 造船业务：等待产能提升业绩释放，看船价与在手订单量。厦门象屿造船业务运营主体是象屿海装（截至25Q1持股比例51%），其营业产品目 前主要为10万吨以下环保节能系列散货船、油船和集装箱船，中小型不锈钢/特涂化 学品船以及其他工程船。其中主力船型为63500DWT散货船和19900/33000DWT双 燃料不锈钢化学品船。 随船舶制造业进入上行周期，造船业务为公司提供主要的利润增量。2022年至2024 年公司造船板块平均毛利率为16.58%，远高于公司其他业务的平均毛利率2.00%， 叠加2022年进入新船交付量上涨通道，公司造船板块盈利能力显著。 向后展望，公司造船板块的利润有望持续释放。结合造船行业的更为普遍收入确认 方式，从量价角度看，决定造船利润的因素更多为完工量与单位毛利，其中影响完 工量的因素为在手订单量与产能，影响单位毛利的因素为船价以及成本。

目前象屿海装在手订单充足，新船交付计划已排至2029年。据Clarksons，截至2025 年5月，象屿海装在手订单87艘，位列全球船舶制造集团第18位。自2021年起，公 司当年新接订单量开始超过当年交付量，2024年公司交付27艘，新接订单51艘。公 司交付订单排至2029年，2026年或将达到交付高峰。

看向在手订单构成，象屿海装在手订单75%是散货船，其余多为化学品船。截至2025 年5月，公司在手订单达87艘，合计1,458,848CGT，其中58艘为干散货船订单，全 球排名第六，45艘为超灵便型散货船，在手订单排名全球第二。

据OECD报告，散货船与油轮的成本结构中，钢材相关的成本占比超过20%，其余 比较关键的成本来源为船配套设备（主机、电子电气、舾装设备等）和施工费（人 工、场地、耗材等）。

从成本角度看，中厚板材价格于2021年10月达到高点后逐步下跌，而新船造价指数 持续走高，二者呈现剪刀差的走势。向后展望，公司造船业务的毛利率有望保持相 对稳定，整体利润贡献有望随着订单的持续交付而释放。

二、长期：品类、纵向与国际化扩张决定长期趋势

1.大宗供应链行业：拓展新品类、扩充新资源、扩张新区域。从营收来源可知，厦门象屿是以国内需求、金属矿产需求为主的供应链公司。过往 数十年的发展，我国作为全球制造工厂，为大宗商品供应链行业提供了充足的发展 空间，偏重金属矿产的行业需求结构也反映在了公司的营收来源上。

从业务模式来看，公司将“单点服务”升级为“综合服务”，提供的服务内容从单 一环节服务，升级为原材料采购、产成品分销、库存管理、仓储物流、供应链金融 等一站式服务；沿产业链向上下游延伸“综合服务”，建立起具有厦门象屿特色的 “全产业链服务模式”；在全产业链形成服务优势后，顺势切入有赋能价值的生产制造环节，形成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，提高综合收益水平， 缓冲产业周期性波动的影响。

长期展望，在逐步变化的国内外环境下，大宗供应链行业的需求端也在持续发生变 化，对于国内大宗供应链龙头企业而言，除了在业务模式上不断迭代，在符合行业 发展趋势的方向上积极进取，或是未来公司业绩实现修复、ROE中枢实现逐级抬升 的必经之路。 综合来看，公司大宗商品经营板块我们认为符合行业发展趋势的大致有三个方向： 一是新品类，过往国内的大宗供应链企业都相对依赖于黑色金属产业链的景气度， 但近年来，国内地产、基建景气度的相对弱化或不及预期，对贸易企业的经营活动 造成了较大的冲击，而新品类的拓展，能够使贸易企业通过复制已有品类的成功模 式，较快地扩大自身经营规模，获得更多的盈利来源，并且分散经营风险。 近年来，新能源产业链的快速发展，给铜、钴、镍、锂、硅片等金属矿产带来了新 的增长机会。据厦门象屿年报，公司专注锂电、光伏和储能三大赛道，聚焦钴、锂、 镍、硅片、电池片及组件等产品。公司通过串联源头矿山-上游冶炼厂-中游加工厂下游终端厂商，打通全产业链国内外采销渠道，并配套提供“端到端”全程物流解决方案，已构建形成国际化全产业链一体化服务能力。目前，公司已实现非洲、澳 洲、中国江西等国内外主产区盐湖、矿山、电池回收厂商，以及国内外主流电池厂、 正极材料厂等头部终端企业的合作全覆盖，碳酸锂经营量位居全国前五。2024年， 公司新能源供应链期现毛利同比增长超45%，锂矿、碳酸锂经营量分别同比增长超 160%、400%。

此外，公司在铝产业链上的布局也实现一定突破，公司控股股东于2024年底取得以 破产重整方式收购的相关资产生产经营管理权，成立象屿铝业。象屿铝业拥有电解 铝年产75万吨、铝挤压年产100万吨和铝压延年产180万吨的产能基础，并已前瞻性 布局精深加工板块。借助与象屿铝业的业务协同，公司将打造形成“生产制造+供应 链服务”的产业链运营优势，进一步提升上下游渠道稳定性和市场占有率。

二是新资源，国际对比看，成熟的国际大宗供应链公司在成长路径上，除了会不断 扩充自身贸易多样性（新品类），还会不断增强自身产业链资产控制力（新资源）。 沿着优势品类的产业链进行扩张，有助于大宗供应链公司发挥规模效应优势，通过 一揽子服务打包销售提高总利润，以及规避供需失衡时某些关键节点的坐地起价。

从象屿的经营策略来看，在“立足供应链，服务产业链，创造价值链”理念的指导 下，公司充分利用平台化优势，加强资源整合，加速国际化拓展，推进数智化赋能， 夯实长期发展基础。 上游方面，象屿聚焦国内外上游矿山资源开拓，持续开拓国外矿山及核心供应商长 协，打造原矿采购基本盘，深化产采销协同，推进差异化和成本优势双战略。具体 而言，23年，公司实现原矿采购量逆势增长43%，精矿产销量分别增长64%、57%； 上游合作镍矿逾50家，下游提升长协量占比至60%，并设立不锈钢深加工平台。 下游方面，依靠自身在黑色系产业链的资源优势，象屿向产业链下游的造船产业延 伸，加强其对产业链的影响力和自身抗风险力。目前处于造船的景气周期，造船板 块可以为象屿贡献较好的利润。回顾2024年，据克拉克森研究统计，2024年全球新 造船订单量创下17年以来最高，全球船厂共签订新船订单2,390艘合1.7亿载重吨， 6555万修正总吨。其中，中国船厂新船订单累计1,689艘，合4,619万修正总吨。以 修正总吨计同比上涨约60%，全球占比首次达70%，连续第六年位居全球第一。而象屿造船在散货船型与化学品船型中，也占据了一定的份额，整体产能与竞争力有 望稳步提升。

宏观角度看，在需求侧承压的背景下，我国整体工业企业的产能利用率也正处低位， 因此政策也有意继续推动供给侧的优化，而2024年9月下旬的《关于深化上市公司 并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），开启了本轮大规模并购重组序幕， 政策鼓励引导头部上市公司对同行业或者上下游产业链行业并购，加大资源整合， 有望对产业格局产生深远影响。在此背景下，作为地方国资委控股的行业龙头上市 企业，或许能够凭借自身在特定产业链的运营、资金、规模等优势，继续推进产业 资源的获取，提升产业链控制力。据上海证券交易所出具的《关于厦门象屿股份有 限公司向特定对象发行股票的交易所审核意见》，2024年12月公司引入招商局集团、 山东港口集团作为战略投资者，可以实现优势互补，通过深化双方战略合作，达成 互利互惠和合作共赢。

三是新区域，大宗供应链企业作为行业的中游，其产业链扩张自然分为向上与向下 延伸两个方向，结合我国的产业结构以及在全球供应链的角色，在国内的资源获取 与扩张会更偏向于向下延伸，将作为供应链企业的强物流资源控制力与加工制造资 源相结合。长期来看，产业链扩张需要将视野更多看向海外区域，一方面因为新品 类的上游资源更多集中于海外，另一方面因为海外新兴市场拥有较高的增长潜力， 从上游资源端到物流端、加工端、消费端均有大宗供应链企业可涉足的空间。 具体而言，近年来，象屿以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓 国际市场，在新加坡、美国、越南、印尼等均设有平台公司，合作客商遍及100余个 国家，重点链接海外优质采销渠道，挖掘大型中资企业海外供应链需求。23年，公 司深耕象屿集团印尼250万吨不锈钢冶炼一体化服务项目；公司从澳洲、非洲、南美 等地进口锂原料，从非洲刚果金进口钴原料，从印尼进口镍原料及产成品，提供采 销、物流、供应链等服务，为国内生产企业保供优质且稳定的原料。物流仓储方面， 新增新疆地区铁路站点，开发战略客户，拓展运输品类，实现煤炭运输量约2,000万吨；构建非洲三条新能源产业链物流路线强化物贸联动；在印尼新增一条SMX自有 船舶，印尼内贸海运驳船业务量同比增长超80%。

再度聚焦大宗商品经营业务，大宗供应链企业服务于各贸易品类的产业链，积极进 取之余，仍需要核心贸易品类的产业链景气度相配合，若需求复苏，多品类、全链 条、国际化布局的大宗供应链企业更有望迎来快速反弹的经营基本面。而在产业链 中关键节点的资源掌控，或为反弹基础与增值来源。 据公司24年年报，象屿在物流资源上的投资布局也不断加强，在铁路运输方面，24 年象屿增加30万平方米集装箱堆场和仓库、40条铁路专用线，年发运能力提升1,000 万吨；在公路运输方面，公司整合的社会车辆增加6万量，报告期内实现承运量超 2,300 万吨；在水路运输方面，公司增加自有集散两用船舶2艘，整合社会船舶1,200 余艘，2024年底公司国内沿海及长江流域运量超2,500万吨；在仓储集群方面，公司 增加17个自有及包租管理仓库和3个期货交割库。国际运输方面，依托全球大宗干散 货国际租船能力及国际班列物流通道服务能力，报告期内，中国-印尼物流通道运量 约2,600万吨，同比增长超50%；中国-非洲物流通道运量超300万吨，同比增长270%； 中国-越南和中国-泰国物流通道运量3.6万TEU，同比增长超20%；中国-澳洲物流通 道运量超200万吨，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。公司持续加 强国际物流服务能力，为未来的反转构建了坚实的基础。