建筑子板块业绩、盈利与管理能力分析

国际工程利润表现稳健，国内大基建韧性高于行业。

1.业绩增长：仅国际工程实现利润同比增长

24 年建筑子板块收入均出现下滑，归母净利润仅国际工程取得了同比增长，其余子板块中 化工工程（以下“化工工程”称“化建”）利润下滑幅度最小。24 年子板块归母净利润同 比增速按增速排名分别为国际工程、化建、大基建，同比增速分别为 5.5%/-1.2%/-11.5%。 从收入来看，24 年子板块均出现同比下滑，设计咨询、大基建、化建下滑幅度相对较低， 分别为-3.1%/-3.6%/-5.2%。受基建投资趋缓、地产行业恢复偏慢等影响，各子板块收入、 利润同比承压，国际工程随着海外业务占比提升带动利润率改善，收入虽有下滑但利润稳 健增长；化建下滑较少主要系板块中规模占比较大的中国化学受益于海外石油石化景气度 较好，收入、利润实现稳定增长；大型央国企在积极发展海外市场、国内龙头集中的背景 下，经营韧性高于行业；中小企业、民营企业经营压力显著增加，利润下滑幅度远高于收 入。

设计子板块业绩普遍下滑较多。总体来看，设计咨询板块 24 年收入同比增速-3.1%，归母 净利同比增速-50.7%。分子板块看，24 年仅基建设计同比实现 0.51%的增长，归母净利润 方面，化工石化类受单一企业影响较大，继子板块连续四年亏损后，2023 年实现扭亏为盈， 2024 年再次大幅下滑，其余设计子板块受传统基建放缓、地产需求减少、减值增加等影响， 业绩均出现较大幅度下滑。

2.盈利能力：多板块毛利率有所提升，归母净利率普遍下滑

24 年多板块毛利率有所提升，但归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建同比改善。24 年子板块中除大基建、设计咨询和钢结构下滑以外，其余毛利率均实现提升，其中国际工 程毛利率同比提升最多达 2.51pct，主要系利润率较高的境外业务占比提升。归母净利率方 面，子板块除国际工程和化建外均出现下滑，剔除园林和装饰工程仍然亏损，设计咨询下 滑最多。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，24 年建 筑子板块中费用率（含减值损失）均普遍增加，其中大基建增加最少，装饰工程增加最多。

3.管理能力：期间费用率多有提升，央国企经营性现金流承压更多

2024 年仅园林工程期间费用率有所下降，设计咨询减值冲击缓解。我们将期间费用率和减值 损失占收入比重统一考虑为主要费用率。2024 年仅园林工程板块期间费用率同比下降 1.22pct，主要系园林工程近年收入持续收缩的背景下不断优化费用，24 年收入下滑趋缓，费 用下降幅度更多，其余子板块均不同程度提升，其中国际工程、设计咨询、装饰工程费用率 提升较多，同比增加 1.38/0.69/0.93pct，主要系收入下滑费用刚性导致费用率不同程度被动 抬升。从减值损失来看，设计咨询冲击有所缓解，占比同比降低 2.34pct 至 4.97%，园林工 程保持最高的占比，提升 10.67pct 至 29.5%。

收入承压，24 年子板块销售、管理费率除园林工程外均有所增加，财务费用率和研发费用 率增减不一。装饰工程和设计咨询销售费用率增幅较多，同比提升 0.68 和 0.67pct，园林 工程销售费用率同比下降 0.40pct。园林工程板块近年管理费用持续下降，但此前 20-23 年 受困于收入下滑比例较大，管理费用率增长显著，24 年首次实现同比下降。其余板块中， 国际工程管理费用率增幅最高为 0.78pct，其次为装饰工程和设计咨询，分别为增加 0.48 和 0.46pct。应对收入降低，子板块研发费用普遍收缩，园林工程、装饰工程和中小建企实 现研发费用率同比降低，大基建板块基本持平，国际工程研发费用率仍为提升最多的子板 块，同比增加 0.17pct。国际工程和中小建企财务费用率提升较多，分别+0.25/0.21pct，前 者主要系汇率波动，汇兑收益同比减少影响，后者主要系收入下降较多。大基建板块财务 费用同比增长 13%，费用率同比增加 0.11pct，主要系现金流压力较大，导致带息负债增加 较多所致。

除园林及装饰工程外，各板块存货周转水平均出现下降。园林和装饰工程此前资产负债表 受损较重，经过多年的缩表修复，24 年存货周转率分别提升 0.19/0.09 次，国际工程下降 最多 1.41 次，化建和大基建其次，分别下滑 0.34/0.31 次。从当期（存货+合同资产）较年 初净增量占营业收入比重指标看，仅大基建同比提升 0.13pct，其余子板块均实现下降，我 们认为主要系央国企应收增加的同时，在政策要求下需加强对中小民企支付，导致现金流 出压力较大。

收入下行，回款承压，子板块中仅园林工程总资产周转率、应收款周转率同比提升，其余 均出现下降。以应收票据与应收账款共同作为衡量应收款周转率的计算指标，园林工程应 收款周转率同比上升 0.12 次，其余子板块应收款周转率均同比下降，大基建、国际工程和 中小建企下滑位列前三，分别降低 1.49/0.86/0.74 次。总资产周转率方面，仅园林工程总资 产周转率同比上升 0.01 次，国际工程、大基建和中小建企同样为下滑前三位，分别降低 0.15/0.10/0.09 次。

24 年基建链相关板块资产负债率显著提升，园林工程和钢结构流动比率同比提升。资产负 债率方面，受地方政府财政压力约束，项目回款放缓，基建链杠杆被动提升，其中大基建 提升最多达 1.61pct，设计、装饰和中小建企分别提升 0.83/0.77/0.54pct，其余子板块同比 下降；园林及钢结构在流动比率方面表现出短期偿债的能力提升，国际工程流动比率同比 降低较多，主要系流动负债增加，但整体流动比率在各子板块中仍处于第三的较高水平。

子板块中园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构实现现金流管理的改善，大基建经营性 现金流流入承压，投资性流出同比减少。24 年所有子板块均实现经营性现金净流入，园林 工程、装饰工程、中小建企和钢结构实现经营性现金流同比改善，我们认为主要系民企聚 焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建流出压力较大，承担稳增长、 中小企业清欠重任，同比少流入 617 亿元，净额占营收比例降低 0.78pct。投资性现金流方 面，大基建、中小建企、钢结构和化建投资性现金流出同比减少，中小建企和大基建占营 收绝对比重下降较多，分别为 1.0/0.8pct，主要系 PPP 等投资类项目减少所致。