传媒各板块经营情况如何？

传媒行业 2024 年毛利率有所下滑，25Q1 毛利率逐步企稳。

1.游戏：行业规模维持高增长，游戏板块基本面持续向好

游戏板块收入维持韧性，行业利润持续释放

基金配置方面，游戏板块恢复至超配，偏好程度显著回升，为传媒行业中唯一超配板 块。25Q1 游戏板块超配比例为 0.09%，环比提升 0.09pct，由平配恢复至超配，板块 整体偏好度显著回升。25Q1 重仓市值为 130.47 亿元，环比增长 26.86%；重仓市值占 比为 0.51%，环比增长 0.12pct。游戏板块整体偏好程度显著提升，主要因（1）完美 世界、恺英网络、吉比特等多家公司上线新游带动公司基本面持续向上，相应公司基金 重仓市值环比提升；（2）AI 技术快速发展，有望持续带动游戏板块降本增效，同时增 添游戏玩法。 收入维持韧性，毛利受收入结构影响有所波动。游戏板块 2024 年及 25Q1 分别实现收 入 934.34/267.19 亿元，同比增长 7.74%/21.93%，主要受益于相关公司新品上线带动， 其中世纪华通 25Q1 收入同比增长 91%（长线游戏《Whiteout Survival》表现强劲， 《Kingshot》《High Sea Hero》等新品陆续开启市场探索），位居游戏板块公司收入增 长榜首位。游戏板块 2024 年及 25Q1 毛利润分别为 620.39/179.09 亿元，同比增长 6.97%/19.15%；毛利率为 66.4%/67.0%，主要受板块整体自研/代理产品收入结构变 动影响。

优质供给刺激游戏板块需求，25Q1 释放利润。游戏板块 2024 年/25Q1 销售费用分别 为 306.71/88.48 亿元，同比增长 20%/14%；销售费用率分别为 32.83%/33.11%，同 比提升 3.37pct/下降 2.25pct。整体来看，游戏板块 2024 年销售费用率有所增长，我 们认为主要因（1）宏观经济承压导致消费动力不足，对应买量转化率较低；（2）多家 游戏公司加大对重买量的小程序游戏的投入，导致相应投放增长。但是 25Q1 多款优质 新品游戏上线（如《诛仙世界》《龙之谷世界》等）以及存量长青游戏持续进行迭代， 在优质供给推动下，游戏需求侧得以提振，板块销售费用率有所下行，带动 25Q1 的利 润释放，游戏板块 25Q1 实现经调整归母净利润 35.04 亿元，同比增长 47%；经调整 归母净利润率为 13.11%，同比提升 2.25pct。

政策边际转好叠加新品上线，游戏行业规模加速增长

政策持续向好，供给侧提质增量持续带动需求侧增长。2024 年，国家新闻出版署共计 发放 1306 款国产游戏版号以及 110 款进口游戏版号，对比 2023 年的 977/98 款分别同 比增长 34%/12%。25M1-4，已累计发放 480 款国产游戏版号以及 30 款进口游戏版号， 数量较去年同期亦有所增长，且进口游戏版号发放频率由两月一次提升至一月一次。我 们认为发放节奏稳定且数量维持在高位，行业监管稳定，有望推动优质内容持续供给， 从而拉动需求端增长。此外，游戏出海空间广阔，且有望受到“文化出海”等政策支持， 建议关注相关公司投资机会。

游戏产业规模加速增长，行业景气度持续上行。根据伽马数据，2024 年及 25Q1 中国 游戏市场实际销售收入达 3257.83/857.04 亿元，同比增长 7.53%/17.99%，2024 年游 戏产业规模创历史新高，且行业规模增速自 24Q3 起维持同比加速增长趋势，24Q3- 25Q1 游戏产业规模同比增速分别为 9%/16%/18%，我们认为主要受益于新游上线贡 献增量收入以及存量长线产品通过运营、版本迭代等实现流水大幅增长，如腾讯旗下 《王者荣耀》在 1 月凭借蛇年春节限定皮肤及多轮福利活动，单月收入创近 42 个月新 高，登顶全球手游畅销榜。整体来看，我们认为游戏为典型的供给驱动需求的产业，在 政策支持以及新品陆续上线支持下，我们预计行业景气度有望维持上行趋势。

出海收入维持高速增长，关注游戏出海赛道。根据伽马数据，2024 年中国自主研发游 戏海外市场实际销售收入 185.57 亿美元，同比增长 13.39%，其规模已连续五年超千 亿元人民币，并再创新高。面对全球游戏市场增速放缓、竞争日趋激烈的国际环境，国 内游戏企业积极应对，表现依然出色。25Q1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 维持增长趋势，同比增长 17.92%至 48.05 亿美元，建议持续关注游戏出海赛道（1） 神州泰岳：主力手游《旭日之城》《战火与秩序》上线多年依旧延续稳健态势，科幻题 材《Stellar Sanctuary》以及文明题材《Next Agers》，均已于 2024 年底至 2025 年初 在海外开启商业化测试，且以上两款游戏均已获得国内游戏版号；（2）世纪华通： 《Whiteout Survival》维持强劲表现，25M3 全球收入创历史新高，登顶全球手游收入 榜，此外公司拥有《Family Farm Adventure》《Frozen City》等多款畅销全球的游戏产 品。

优质供给驱动下，看好我国游戏用户人数以及 ARPU 维持增长。截至 2024 年底，中国 游戏用户规模为 6.74 亿人，同比增长 0.03%，再创新高。此外，2024 年游戏用户人均 月 ARPU 为 40.28 元，较 2023 年的 38.43 元同比增长 4.80%。我们认为随我国自研游 戏供给质量不断提升，我国游戏用户人数及 ARPU 均有望维持增长，从而推动我国游戏 产业规模的增长。

2.影视院线：春节档超预期带动影视院线板块业绩增长，持 续关注头部内容定档进展

春节档超预期，经营杠杆作用下影视院线板块

25Q1 加速利润释放 2024 年影视院线板块阶段性承压，2025 春节档火爆带动 25Q1 收入高增。2024 年 及 25Q1 影视院线板块实现收入 357.33/141.15 亿元，同比下降 12%/增长 41%；影视 院线板块 2024 年收入持续承压，我们认为主要因优质头部内容供给不足，导致观影需 求较 2023 年同期显著下降。此外，由于影视院线板块成本相对固定，2024 年板块毛利 率下滑显著，实现毛利润 75.43 亿元，同比下降 28%；毛利率为 21%，同比下降 4.68pct。春节档优质内容供给带动板块收入及毛利大增，25Q1 板块毛利润同比增长 41%至 46.84 亿元；毛利率环比增长 21.33pct 至 33.19%。

经营杠杆作用下，影视院线板块 25Q1 盈利能力显著提升。影视院线板块 2024 年受观 影需求下滑以及大额资产减值等因素影响，实现归母净亏损 25.13 亿元，同比由盈转亏。 我们认为主要因影视院线经营杠杆效应较强，利润下降幅度显著高于收入下降幅度。25Q1 受春节档观影需求带动，板块实现归母净利润 23.68 亿元，板块单季度盈利创 2020 年以来新高，同比增长 76%；归母净利率为 16.78%，同比提升 3.30pct。

春节档票房创历史新高，建议关注后续头部内容定档节奏

春节档票房创历史新高，带动行业景气度上行。2024 年整体票房不及市场预期，步入 2025 年，受优质头部内容《哪吒之魔童闹海》《唐探 1900》等带动，春节档电影票房 创历史新高：

根据猫眼专业版，2024 年全国电影票房 425.02 亿元，同比下降 23%，创近十年 新低（2020/2022 年受疫情影响除外）；其中暑期档电影总票房 116.43 亿元，同比 下降 43.5%，总观影人次为 2.85 亿，同比下降 43.5%；国庆档电影总票房 21.04 亿元，同比下降 23%，总观影人次为 5209 万，同比下降 20%。

2025 年春节档受头部影片《哪吒之魔童闹海》《唐探 1900》等带动，总票房突破 95.10 亿，总观影人次达 1.87 亿，刷新影史春节档票房和人次纪录；其中光线传 媒出品、发行的影片《哪吒之魔童闹海》档期内实现票房 48.39 亿，总票房达 154 亿元，登顶中国电影票房榜。我们认为该影片彰显了光线传媒以及国产动画电影的 竞争力，我国电影产业有望维持稳中向好发展趋势。

五一档缺乏头部影片，票房表现较为平淡，建议关注端午档及暑期档头部内容定档节 奏。五一档因缺乏头部影片，票房表现较春节档显著下降，五一档实现总票房 7.47 亿 元，同比下降 51.1%，为近九年新低（不含 2020 及 2022 年）；总观影人次为 1889.5 万，同比下降 43.9%。整体来看，我们认为观众当前对电影评判标准持续提升，“制作 精度”“情感共鸣”“内容创新”等特质缺一不可，因此“长板够长，短板也合格”是未 来商业片的市场生存法则，后续的电影创作需要与观众共同成长。向后展望，我们建议 关注端午档以及暑期档头部内容定档节奏。

3.出版：收入承压，税收政策调整带动归母净利润增长

收入略有承压，税收政策调整带动

25Q1 归母净利润增长 出版板块收入基本保持稳定，25Q1 略有承压。出版板块 2024 年及 25Q1 实现营业收 入 1433.33/310.25 亿元，同比下降 2.32%/3.94%，收入整体维持稳健，但略有承压， 我们认为主要因（1）一般图书市场承压，国内图书零售市场 2024 年总体（不含教辅 教材）市场码洋同比下降 4.83%；此外，直播电商等渠道销售占比提升但折扣较高， 进一步影响相关公司收入；（2）部分地区教辅不再通过学校向学生统一征订（代购）， 导致市场化教辅收入下降。

税收优惠延期，带动 2025Q1 归母净利润同比增长。出版板块 2024 年/25Q1 实现归 母净利润 128.16/34.48 亿元，同比下降 34.37%/增长 33.59%；归母净利润率为 8.94%/11.11%，同比下降 4.37pct/提升 3.12pct。我们认为 25Q1 归母净利润上升主要 因（1）出版板块所得税优惠政策延期至 2027 年 12 月 31 日，出版板块自 24Q4 起有 效税率较 24Q1-3 显著下降，25Q1 已恢复至 2023 年水平；（2）由于直播电商等渠道竞 争较为激烈，导致部分公司销售费用支出粘性较高，出版板块 2024 年/25Q1 销售费用 为 159/34 亿元，同比基本持平；销售费用率为 11.09%/10.85，同比上升 0.17/0.76pct。

一般图书市场承压，教辅图书市场维持相对稳健

2024 年图书零售市场规模承压，25Q1 触底反弹，呈现修复趋势。在经济环境波动与 消费需求收缩的双重压力下，图书零售市场进入调整期。2024 年总体图书零售市场码 洋同比下降 1.52%，总体市场实洋同比下降 2.69%；总体（不含教辅教材）市场码洋 同比下降 4.83%。实体书店、平台电商及垂直电商三大传统渠道延续收缩态势，其中 占据市场主导地位的平台电商降幅尤为显著，内容电商（原短视频电商）以正向增长维 系市场活力（不过其同比增速较上年幅度减半），说明其驱动势能也在收窄。这一拐点 昭示着行业正从渠道红利驱动转向存量竞争与价值重构的新阶段。步入 2025 年，中国 消费市场延续复苏态势。在此背景下，25Q1 图书零售市场码洋同比上升 10.77%。零 售市场的增长动能主要来自内容电商渠道，25Q1 该渠道码洋同比增长率为 86.95%， 也是细分渠道中唯一实现正增长的渠道，整体图书市场呈现修复趋势。