中国经济处于什么状态？

2025 年开始，中国经济和总需求结束下行周期进入全新的阶段。

三年半信用周期规律的式微 曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展 模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发 展又高度依赖信贷资金的支持。 然而，随着 2021 年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代。 自 2021 年下半年开始，随着房地产风险和地方政府债务风险的化解，新增社融增速进入了持续三年的下行周期。这 一轮下行不同于以往历史，整个周期延续了三年。新增社融增速下行的背后，是房地产销售额和政府融资的持续下滑， 这导致中国经济的总需求受到拖累，过去三年持续处于较为低迷的状态。

2024 年 9 月召开的“924 会议”成为一个关键的转折点。会议后，财政政策转向扩张，政府加大对房地产的支持力 度，推动房地产销售逐步企稳，同时地方政府财政支出增速也开始回升。整体来看，这些措施带动总需求增速出现回 升。但是本次 924 会议的转折与往常有着显著的不同，虽然仍然伴随着政府债务的扩张带来的财政支出的回升，但是， 化债大背景下地方政府的投资并未大规模回升，也没有去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大规模回升，制造业 领域提“防内卷”竞争，制造业融资并未如期回升。2025 年，我们无法期待信用周期如过去一样大幅回升，带来中 国总需求的大幅改善，中国经济的信用周期规律开始弱化。

那么，经历此次回升后，总需求增速是否还会像过去三年那样再度下滑？我们的判断是，情况已发生显著变化。924 会议后，稳定中国经济和总需求成为政府的首要任务。过去三年，房地产和地方政府债务的收缩造成了明显的下行压 力，而当前财政政策转向扩张，房地产市场趋于稳定。在此背景下，未来总需求增速很可能将在 4%左右上下波动， 并有望成为较长期的常态。

不过当前市场对总需求能够保持稳定增长的基本假设存在较大担忧，主要源于关税冲击后出口面临明显下行压力。从 目前港口货物吞吐量和采购经理指数（PMI）中新出口订单的情况来看，自 4 月份起出口已出现下滑趋势，预计 5 月 份出口实际增速可能进一步恶化。过去三年，出口表现相对较为韧性，但现在正面临较大压力，这也导致许多投资者 对总需求保持稳定的预期产生质疑。 预计从五月开始，抢出口效应结束，出口增速可能会出现明显下行，展望未来 2-3 年，全球经济面临的下行压力和关 税冲击，都使得过去三年对中国经济起重要托底作用的出口面临下行压力，这也是很多投资者担心总需求无法稳定增 长的关键原因。

这次中美贸易摩擦与 2018 年首轮贸易冲突有显著不同。2018 年初次面对贸易摩擦时，中国缺乏系统的应对方案，但 经过 7 年的经验积累，当前中国已提前做好充分准备。特别是在今年两会结束后发布的财政政府工作报告中明确提出， 今年政府支出计划同比增加近 3.6 万亿元人民币，增速约为 9%，这包括一般公共预算支出和政府性基金支出。值得 注意的是，中国对美出口规模大约也是 3.6 万亿元，这表明财政政策发力应对出口下滑冲击已成定局。 近期中美谈判传来了利好的消息，美国对中国加征的关税或推迟或取消，不过根据特朗普上一任期内在关税谈判中表 现的反复无常，我们仍然无法对中美贸易抱有太高的期待。不过无论关税高低，对美出口好坏，在财政时刻准备对冲 的情况下，总需求保持的稳定增长仍然可期。

在宏观经济指标对 A 股市场的影响中，消费、投资和出口常被提及，但实际上，对 A 股影响最大的关键指标是广义 财政支出增速，即一般公共预算支出加政府性基金支出的变动。回顾过去五年，自 2018 年以来，只有在财政支出进 入上升周期、同比转正时，A 股才有较为显著的行情。这背后的核心逻辑在于，投资者最看重财政政策的力度，而财 政政策力度最直接体现在实质性的财政资金支出上，所以广义财政支出增速成为决定 A 股走势的关键变量。 去年 9 月份成为一个重要拐点，彼时财政支出增速由负转正，随后 A 股出现强劲反弹。而今年一季度的财政支出增速 虽仍正增长但较去年四季度有所放缓，仅为 5.6%。出现这种情况，一方面是由于两会召开前财政目标尚未明确，另 一方面则是财政政策在 4 月份特朗普采取新一轮关税措施前保持相对克制，留足政策空间来应对外部冲击。 总体来看，当前财政政策的积极扩张态势与过去三年防风险时代的紧缩格局形成鲜明对比，这为应对外部不确定性和 稳增长提供了坚实保障，也为宏观经济稳定和资本市场带来了重要利好。

今年三月两会召开后，制定的财政支出空间较高，一般公共支出加政府基金性支出同比达到 9%。从政府债券的发行情况来看，从去年 9 月份开始，整个政府的债券发行明显提速，今年一季度仍然保持较高的债券发 行增速，4 月份过去滚动 6 个月的债券发行增速攀升至 147%，那么相当于我们融了大量的资金，但是我们的开支增 速相对来说比较低，大量的资金停留在政府的账上。

因此，目前政府的存款余额同比增速保持在较高水平，截至 3 月底达到 15%，且预计 4 月份增速还将进一步提升。 如果 5 月份出口出现下行压力，财政资金的高效使用将变得尤为关键。只要财政支出能够有效提升资金使用效率，就 能有力对冲外需下滑带来的影响，从而使今年实现 5%的经济增长目标成为较大可能，也有助于保持总需求的相对稳 定。 从政府支出的重点方向来看，提高中低收入群体的收入水平、推动服务消费的快速发展，是增强消费对经济增长拉 动力的关键。同时，“两新”政策（新型基础设施建设和新型城镇化）和加力实施“两重”建设（重点产业和重点基 础设施建设）也是财政资金的重要投向，这些举措将为整体经济增长注入持续动力。

从中国经济发展的角度来看，2024 年第四季度将成为一个极为重要的拐点。此前多篇报告中曾指出，中国经济长期 以来由较大的信用周期驱动，主要依靠房地产、基建和制造业投资作为增长主力，融资需求是经济的主导需求，而融 资需求的波动率较大，这导致总需求和上市公司收入增速均呈现明显的周期性波动。投资者因此高度依赖政策推动， 期待总需求和企业收入在经济下行与强复苏间大幅波动期间获得投资机会。

自 2021 年第二季度起，总需求增速进入下行周期。在房地产下行和地方政府债务受限的双重背景下，这一周期持续 了近三年，总需求增速长期处于低迷状态。按照过去的周期规律，通常会期待强力刺激政策出台，推动总需求回升至 较高水平。但结合当前分析，未来较长一段时间内，财政支出将主要起到对冲外部下滑的作用，总需求虽能保持增长， 但增速较过去二十年的中枢将会降低。 自去年第四季度以来，总需求增速维持在约 4%左右的小幅波动，这或将成为中国经济未来较长时期内的“新常态”。 也就是说，总需求增长既有政策托底防止大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了向上的弹性。由此，中国经济正从 以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个稳定增长、低波动的新阶段。