A股投资启示录：重估A股的基本原理，权重指数篇.pdf

A股投资启示录：重估A股的基本原理，权重指数篇。2025 年中国经济进入新的阶段，在盈利增速极低波动环境下，市场有望更关注上 市公司自由现金流的持续、显著改善。2018 年来的本轮利率下行周期中，不同等 级期限债券相对无风险利率利差依次收敛，银行股股息率下行和股价重估正在进 行，沪深 300 非金融建筑有望成为银行股股息率相对十年期国债利差收敛后最后 的类固收资产，在居民资金、国家队、险资、主动公募、外资增持下迎来重估。 本篇报告假设成立前提下，沪深 300 指数总市值存在 22~61%的理论上行空间。

2025 年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行， 进入增速稳定波动率降低的新时代。与此同时，也结束过去 20 年基于地产、基 建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利 润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的 A 股投资几轮逐 渐出现明显局限性。而这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削 减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此，A 股的自由现金流占 经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。

沪深 300 指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在 回报率主要是股息率，非金融建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在 回报率（SIRR）。2018 年以来，在经济结构调整和资产荒的大背景下，开始出 现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后， 银行股息率稳定，看成类固收资产，在 2023 年 7 月之后开启了股息率相对无风 险利率利差下行。最后下行的是沪深 300 非金融建筑的自由现金流和 SIRR 相对 无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。

以下假设全部发生，则沪深 300 指数将会在未来两年迎来较大幅度的重估。我 们参考历史数据估算，沪深 300 银行股息率合理下行的区间是 4.1~3.6%，收益 率下行到这个水平对应的市值增幅是 20~36%；沪深 300 非金融建筑的自由现 金流收益率和 SIRR 如果也下降到类似的水平，则对应的市值增幅 36~80%。不 考虑非银建筑的市值增加，在各种假设成立时，理论的市值增幅是 22~61%。这 是理论的沪深 300 按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。上述假设 没有考虑沪深 300 自由现金流收益率占比提升的空间，过去 15 年沪深 300 在中 国经济增速远高于发达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输 了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支制约了盈利能力提高， 以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强 度和自由现金流占比，沪深 300 指数自由现金流仍有较大的提升空间。

让重估发生的资金面力量。1）居民可投资金极为庞大而现有收益率却非常低。 一旦个人投资者意识到股票的内在价值提升、长期持有的回报率大幅上升，居民 资金入市有望推动 A 股迎来大级别上行。2）在关键时刻持续增持 A 股的国家队， 重要机构投资者买入 ETF 的行为，形同对沪深 300 进行了“锁筹”。3）负债 压力下需要提高资产回报预期的保险。中高收益率资产荒背景下，负债压力下险 资提高资产预期回报率必要性上升，叠加政策释放险资权益投资空间，未来险资 增持权益市场空间较大。4）主动公募更加重视业绩比较基准，沪深 300 作为最 主要的业绩比较基准，目前被低配，存在增持的空间。5）一旦美债收益率下行 到 3%以下，沪深 300 非金融建筑板块 FCF 收益率相对美债收益率提升，外资 也会成为推动重估发生的重要力量。