大众品分板块业绩回顾及展望分析

24年啤酒板块收入业绩阶段性承压，25Q1收入恢复增长。

1.分板块概述

软饮料板块：24年业绩大幅增长，25Q1净利润同比略微下滑

1、业绩表现：2024年业绩实现大幅增长，表现亮眼，25Q1归母净利润同比略微下滑。 25Q1软饮料板块收入增幅相比24全年收窄。2024饮料板块收入为366.0亿元，同比增长12.6%，2025Q1板块收入为102.2亿元，同比增长2.4%。 2024年软饮料板块业绩正增。2024软饮料板块归母净利润为67.6亿元，同比增长44.0%，2025Q1板块归母净利润为20.0亿元，同比减少3.8%。 2、盈利能力表现：2024年毛净利率呈修复态势，25Q1费用端加大投入毛销差收缩。 毛利率：2024年软饮料板块毛利率为41.2%，同比增长1.9pct。25Q1毛利率为41.8%，同比增长2.2pct。 费用率：2024年软饮料板块销售/管理费用率分别为14.9%/3.7%，同比+0.5/-0.3pct。25Q1销售/管理费用率分别为14.7%/3.3%，同比+1.26/+0.13pct。 归母净利率：2024年软饮料板块归母净利率为18.5%，同比+4.02pct；25Q1归母净利率为19.5%，同比-1.27pct。

零食板块：2024年业绩实现大幅增长，25Q1利润端承压

1、业绩表现：2024年业绩实现大幅增长，25Q1收入稳健增长利润端承压 2024年&25Q1零食板块收入维持高增速。2024年零食板块收入为759.0亿元，同比增长92.9%，2025Q1板块收入为227.7亿元，同比增长81.3%。 2024年零食板块业绩高增长。2024年零食板块归母净利润为29.0亿元，同比增长20.2%，2025Q1板块归母净利润为9.0亿元，同比减少14.9%。 2、盈利能力表现：渠道结构变化导致毛利率承压，净利率静待修复。 毛利率：2024年零食板块毛利率为20.9%，同比-8.1pct。25Q1毛利率为19.3%，同比增长-10.4pct。 费用率：2024年零食板块销售/管理费用率分别为11.1%/3.9%，同比-4.7/-1.5pct。25Q1销售/管理费用率分别为10.4%/3.3%，同比-5.5/-0.8pct。 归母净利率：2024年零食板块归母净利率为3.82%，同比-2.31pct；25Q1归母净利率为3.95% ，同比-4.47pct。

烘焙板块：24年&25Q1收入维持增长态势，利润端承压

1、业绩表现：24年&25Q1收入维持增长态势，利润端承压 2024年&25Q1烘焙板块收入微增。2024年烘焙板块收入为240.7亿元，同比增加2.6%，2025Q1板块收入为55.1亿元，同比增加2.3%。 2024年烘焙板块业绩下滑。2024年烘焙板块归母净利润为17.6亿元，同比减少10.5%，2025Q1板块归母净利润为3.2亿元，同比减少24.7%。 2、盈利能力表现：原料价格上涨叠加渠道结构调整导致毛利率承压，净利率静待修复。 毛利率：2024年烘焙板块毛利率为32.4%，同比-1.1pct。25Q1毛利率为30.1%，同比变动-2.5pct。 费用率：2024年烘焙板块销售/管理费用率分别为14.6%/6.0%，同比-0.4/-0.1pct。25Q1销售/管理费用率分别为15.6%/5.3%，同比+0.3/-0.2pct。 归母净利率：2024年烘焙板块归母净利率为7.3%，同比-1.07pct；25Q1归母净利率为5.79% ，同比-2.07pct。

熟食板块：2024年&25Q1业绩承压，毛利率呈修复态势

1、业绩表现：2024年&25Q1收入利润双承压。 2024年&25Q1熟食板块收入负增长。2024年熟食板块收入为113.6亿元，同比减少10.8%，2025Q1板块收入为25.1亿元，同比减少11.8%。 2024年熟食板块业绩承压。2024年熟食板块归母净利润为6.1亿元，同比减少17.8%，2025Q1板块归母净利润为1.8亿元，同比减少28.6%。 2、盈利能力表现：毛利率呈修复态势，费用投入加大毛销差收缩。 毛利率：2024年熟食板块毛利率为28.6%，同比+3.85pct。25Q1毛利率为28.7%，同比增长0.05pct。 费用率：2024年熟食板块销售/管理费用率分别为9.99%/7.11%，同比+1.79/+0.85pct。25Q1销售/管理费用率分别为9.12%/8.09%，同比+0.88/+1.33pct。 归母净利率：2024年熟食板块归母净利率为5.40%，同比-0.46pct；25Q1归母净利率为7.15% ，同比-1.68pct。

乳制品板块：收入拐点将至，25Q1扣非业绩正增

1、业绩表现：收入拐点将至，25Q1龙头乳企收入已率先转正，板块扣非归母净利润同比正增。 25Q1乳制品板块收入降幅相比24全年大幅收窄。2024乳制品板块收入为2699.7亿元，同比减少8.8%，2025Q1板块收入为490.1亿元，同比下滑0.6%。 25Q1乳制品板块扣非业绩正增。2024乳制品板块扣非归母净利润为63.2亿元，同比减少59.6%，2025Q1板块扣非归母净利润为51.5亿元，同比增加22.9%。 2、盈利能力表现：25Q1原奶价格继续下行继续助推板块毛销差提升，板块扣非归母净利率同比上升。 毛利率：2024年乳制品板块毛利率为33.1%，同比增长1.5pct。25Q1毛利率为33.1%，同比增长1.3pct。 费用率：2024年乳制品板块销售/管理费用率分别为20.1%/2.8%，同比+0.8/持平。25Q1销售/管理费用率分别为15.9%/3.9%，同比-1.1/-0.6pct。 扣非归母净利率：2024年乳制品板块扣非归母净利率为2.3%，同比下降2.9pct；25Q1扣非归母净利率为10.4%，同比增加1.9pct。

速冻品板块：24&25Q1弱需求下板块收入业绩继续承压

1、业绩表现：24&25Q1板块延续低景气，板块收入继续承压；板块业绩降幅高于收入，主因竞争下盈利承压。 2024速冻板块收入321.2亿元，同比增长0.6%。25Q1收入80.6亿元，同比减少4.0%。 2024速冻板块实现归母净利润为24.3亿元，同比减少-9.5%；25Q1板块归母净利润为6.8亿元，同比减少11.3%。 2、盈利能力表现： 25Q1毛净利率承压，费投趋于理性。 毛利率：2024年速冻品板块毛利率为21.8%，同比下降0.1pct。25Q1毛利率为22.7%，同比下降1.6pct。 费用率：2024年速冻品板块销售/管理费用率分别为7.5%/4.3%，同比+0.2/+0.6pct。25Q1销售/管理费用率分别为8.1%/3.7%，同比下降0.2pct/持平。 净利率：2024年速冻品板块净利率为7.7%，同比下降0.8pct；25Q1净利率为8.4%，同比下降0.7pct。

调味品板块：25Q1收入稳健，成本红利下业绩增速快于收入

1、业绩表现：25Q1收入稳健增长，成本红利延续下，板块业绩增速快于收入。 2024调味品板块收入525.3亿元，同比增加7.7%。25Q1收入146.9亿元，同比增加2.1%。 2024调味品板块实现归母净利润为98.0亿元，同比增加1.2%；25Q1调味品板块归母净利润为32.0亿元，同比增加6.4%。 2、盈利能力表现：25Q1产品结构优化+成本红利继续扩大，毛利率明显提升。 毛利率：2024年调味品板块毛利率为36.7%，同比上升2.6pct。25Q1毛利率为39.1%，同比上升1.9oct。 费用率：2024年调味品板块销售/管理费用率分别为9.1%/3.6%，同比+0.4/-0.2pct。25Q1销售/管理费用率分别为8.9%/3.2%，同比上升0.4/0.1pct。 净利率：2024年调味品板块净利率为18.9%，同比下降1.1pct；25Q1净利率为21.9%，同比上升0.8pct。

啤酒板块：24年收入业绩阶段性承压，25Q1收入恢复增长

1、业绩表现：24年啤酒板块收入业绩阶段性承压，25Q1收入恢复增长。 2024年啤酒板块实现收入增速-1.70%（同比-7.92pct），收入阶段性承压，主要系餐饮场景表现较弱+旺季极端天气影响，各酒企表现分化，其中燕京啤酒、珠江啤酒量价 表现较优，其余啤酒销量略有承压；25Q1收入增速为+3.74%（同比+4.45pct），收入恢复增长主要系25Q1存在补库情况+各家酒企发力非现饮渠道。 2024年啤酒板块实现归母净利润增速6.59%（同比-9.41pct），增速同比放缓，但结构升级和成本改善下盈利能力仍在持续提升。25Q1归母净利润端同比实现10.24%（同比4.00pct），主要系原料包材等采购成本改善+结构升级，此外费用管控下费率相对平稳。 2、盈利能力表现：24-25年成本红利持续显现+6-10元价位扩容带动结构升级，助力毛利率提升，费用管控下净利率表现向好。 毛利率：2024年啤酒板块毛利率实现43.09%，同比增长1.38pct；25Q1毛利率为43.56%，同比上升1.17pct，毛利率同比提升主要系成本红利+结构升级。 费用率：从费用率来看，2024年啤酒板块销售费用率/管理费用率分别为17.16%、6.75%，同比变动分别为+0.31pct、-0.07pct，费用率略有下降；从25Q1来看，啤酒板块销 售/管理费用率分别为13.38%、5.17%，相比去年同期分别变动+0.43pct、+0.00pct。各酒企仍以利润为导向，费用投放相对审慎，费用率保持平稳。 净利率：2024年板块净利率为12.85%，同比提升0.02pct；25Q1净利率为15.45%，同比上升0.68pct。

2.板块展望

零食板块：行业景气度仍存，经营进入提质阶段

市场担心：当下市场所担心的是伴随渠道和品类红利的带来的业绩边际增长逐步放缓，行业估值回归下，后续板块的增长驱动力来源何在？哪些标的能够抓住下一轮 的行业变革机会？

我们认为：休闲零食板块此前的业绩高增主要系质价比消费趋势背景下渠道红利和品类扩张的双重加持，其底层逻辑是整个行业的运营效率的提升和运营逻辑的再次 重构。诚然大部分休闲零食公司的增长驱动因素来自于品类扩张（老品类的迭代+新品类的爆发）或渠道扩张（老渠道的进一步渗透+新渠道的挖掘），但我们认为： 1）当下质价比消费趋势已经成为未来的主要消费趋势，零食行业属于率先进行自我革新的行业，并有望在2025年继续延续当下的高景气度； 2）品类和渠道的迭代是持续不断在进行的，而零食行业的壁垒相对较弱，我们需要找寻的是具备新品类挖掘能力，以及通过自身供应链优势和前瞻性视角能够捕捉新 渠道并快速布局的企业。

破局：前瞻性视角挖掘的新渠道和新品类所形成的先发优势决定了公司短期的业绩爆发和在该品类或渠道构筑的品牌优势；

守城：而供应链能力和高效的组织应变能力则决定了公司能否守住此前构建的优势，以及拥有长期持续品牌优势及业绩增长动力。

软饮料板块：细分赛道分化明显，盈利能力持续提升

市场认为：当前，在软饮料行业总量见顶的背景下，市场认可当下细分品类如能量饮料、即饮茶等赛道的成长性，但对于后续细分赛道的成长性和个股成长的天花板 存在一定争议。

我们认为：销售额=销售量（消费人数×人均饮用量）×单价（品类迭代），我们将公式进行拆解： ① 渠道广度和深度一定程度上决定了消费人群的触达率，品牌力保证渠道铺市率和第一次购买率，两者共同决定了软饮料品类的消费人数。由于软饮料自身的即饮属性 使得渠道结构大部分为流通渠道，由此渠道广度和深度对于销售规模的天花板有至关重要的意义；而决定渠道广度和深度的因素主要系公司的渠道建设和管理能力： ② 人均饮用量的核心是复购率，而产品力则是核心因素。如果说品牌力能够保证渠道铺市率和第一次购买率，那么产品力则是复购率的核心要素； ③ 品类迭代和成本变化决定产品单价。 由此，我们认为高景气度大单品的爆发是个股业绩增长的基础，而渠道能力的构建决定了业绩天花板的高度；但个股如果仅依靠单一品类的爆发带来的业绩天花板相对 有限；拥有良好品牌势能和顺应未来品类升级的企业才有持续增长的驱动力。2025年我们继续看好软饮料即饮茶、能量饮料、包装水的细分赛道的投资机会。

调味品板块：弱景气下龙头企业应对得当，个股表现分化

板块总结与展望：板块整体看，成本下行持续兑现至报表端。具体来看，个股经营表现分化：①基础调味品：龙头海天味业面对弱景气定力足，经验丰富、应对得 当，而调整中的中炬高新、千禾味业后续调整效果值得期待；②复合调味品：整体收入（主要是宝立食品、天味食品、日辰等）受益于相对较高的景气度，增速快于基 础调味品。展望后续，仍需重视行业需求复苏情况与成本变化，重点观察个股面对行业压力下的应对策略和成效。