大众品分板块经营表现如何？

细分赛道表现亮眼，分红性价比优势凸显。

1.乳品板块：阶段去库存，奶价下行引领利润率提升

渠道去库存，收入短期下滑；奶价下行背景下，乳品利润率持续提升。2024 年前三 季度，乳品上市公司总收入为 1,410.10 亿元，同比-8.76%，归母净利为 120.72 亿 元，同比+6.17%，扣非归母净利为 97.83 亿元，同比-0.88%，乳企受渠道去库存影 响，收入增速有所放缓，利润率受益奶价下行持续提升。分季度来看，23Q4 以来乳 品板块收入出现下滑，23Q4-24Q3 收入分别同比-5.02%、-4.24%、-14.07%、-7.95%， 主要由于渠道库存高企，乳企出货放缓，归母净利分别同比+44.38%、+54.54%、- 43.52%、+1.36%，扣非归母净利分别同比+153.13%、+12.93%、-30.96%、+12.67%， 24Q2 归母净利下降主要由于收入下滑而费用较刚性，24Q3 归母净利及扣非归母净 利已恢复正增长。

乳企 25 年成本红利有望持续。2018 年 6 月，国务院办公厅发布《关于加快推进奶 业振兴和保障乳品质量安全的意见》，2019-2022 年间（除 2020 年外），我国奶牛存 栏量持续上涨（尚未公布 2023 年数据），带动生鲜乳产量持续提升，2023 年，我国 生鲜乳产量达 4196.65 万吨，2018-2023 年 CAGR 为 6.42%。而根据农业农村部数 据，2022 年、2023 年终端消费市场需求放缓，连续两年出现负增长，降幅分别为 1.4%、1.9%。受生鲜乳供给增加及供需失衡等因素影响，2021 年 8 月以来，我国原 奶价从最高 4.38 元/公斤开始回落，2024 年 12 月 20 日价格为 3.11 元/公斤，回落 约 29.00%。展望今年来看，据农业农村部奶站监测，截至 2024 年 8 月，全国奶牛 存栏量已连续 6 个月环比下降，但在单产提升带动下，生鲜乳产量持续增长、但增幅 持续放缓；综合考虑，2025 年市场供需有望逐步恢复基本平衡，上半年奶价或存在 继续下降空间，下半年价格或逐步企稳回升。

2.啤酒板块：高端化放缓，成本回落利好利润率提升

消费疲软影响收入增速，利润率受益原料价回落提升。2024 年前三季度，啤酒上市 公司总收入为 608.24 亿元，同比-1.91%，归母净利为 84.81 亿元，同比+7.73%， 扣非归母净利为 80.88 亿元，同比+8.99%，收入受消费疲软影响有所下滑，利润率 受益原料成本回落持续提升。单季度来看，啤酒上市公司总收入 23Q4 出现下滑， 23Q4-24Q3 啤酒上市公司总收入分别同比-3.40%、-0.78%、-1.63%、-3.26%，主要 受消费疲软影响，归母净利分别同比-24.49%、+16.27%、+10.75%、-2.05%，扣非 归母净利分别同比-35.20%、+16.64%、+12.15%、-0.30%，23Q4 归母净利下滑主 要由于收入下降而费用较刚性，24 年以来随着低价原料逐步替换公司囤积的高价原 料，利润率同比实现提升。

2024 年规上啤酒收入预计同增 3%。根据中国酒业协会数据，2024 年，规模以上啤 酒企业预计实现销售收入约 1900 亿元，同比增长 3%，增速有所放缓，2021-2023 年收入 CAGR 约为 9.35%；实现利润总额 270 亿元，同比增长 7%，2021-2023 年 利润总额 CAGR 约为 17.62%。

2024 年前 11 个月规上啤酒产量同降 1.5%。从产量看，2024 年前 11 个月，规上啤 酒企业总产量为 3,277.4 万千升，同比-1.5%，受消费疲软影响量有所下滑，2021- 2023 年规上啤酒产量 CAGR 为 0.7%。 2024 年啤酒单价有望稳中有升，增速较前两年放缓。从单价看，2017 年以来，规上 啤酒企业平均单价持续提升，2021-2023 年平均单价 CAGR 达 8.59%；根据规上收 入和产量估算，2024 年规上啤酒企业单价有望持续提升，但增速较前两年明显有所 放缓。

大麦、玻璃价格持续回落，铝锭价格有所上涨，瓦楞纸价格稳中有降。啤酒企业原 料成本占比在 60%-70%间波动，其中，酿造原材料/总成本约为 20%，包装材料/总 成本接近 50%。2023 年初至今，大麦价格高位持续回落，2024 年以来大麦现货价 回落约 6.67%，进口均价回落约 12.97%，带动啤酒生产企业利润率提升。此外， 啤酒企业包装原材料中，2024 年以来玻璃价格持续回落，瓦楞纸价格稳中略降， 铝锭价格有所上涨。

3.肉制品板块：出栏量下降，猪价回升利好屠宰利润率

5 月起猪价上行，带动 24Q2、Q3 利润提升。2024 年前三季度，肉制品上市公司总 收入为 792.18 亿元，同比-5.32%，归母净利为 44.34 亿元，同比+15.10%，扣非归 母净利为 41.65 亿元，同比+16.78%。分季度来看，24Q1-3，肉制品上市公司总收 入分别同比-8.56%、-7.77%、+0.40%，上半年收入下滑主要受猪价低位和消费疲软 影响，猪价从 5 月开始上行，Q3 平均猪价高于去年同期水平，带动 Q3 总收入转正； 分季度归母净利分别同比-22.40%、+86.79%、+23.43%，5 月起猪价上行带动肉制 品利润大幅提升。

2024 年我国平均猪价较 2023 年有所提升。2022 年 3 月以来，能繁母猪存栏数逐步 减少，生猪出栏量自 24Q1 开始回落，带动猪价自 24 年 5 月起回升。2024 年，我 国平均猪肉、生猪价格较 23 年提升 7.62%、12.75%。

24 年 Q2、Q3 猪价上行利好肉制品板块利润率，Q4 猪价下行或将影响 Q4 肉制品 屠宰业务利润率。分季度来看，24Q1 猪价较去年同期有所下降（猪肉、生猪价格分 别下降约 9.67%、5.48%），5 月起猪价上行，带动 Q2 平均猪价同比提升（猪肉、生 猪价格分别提升约 7.88%、14.20%），上涨至 8 月开始回落，带动 Q3 平均猪肉、生 猪价格同比提升约 19.07%、23.12%，环比提升约 17.03%、19.18%；24Q4 平均猪肉、生猪价格同比提升约 15.09%、15.68%，环比 Q3 下降约 5.27%、11.33%，猪 价滞涨/下降或将影响 Q4 肉制品屠宰业务的利润率。

4.调味发酵品板块：去库存迎拐点，成本红利持续释放

原料价回落带动利润率提升。2024 年前三季度，调味发酵品上市公司总收入为 502.52 亿元，同比+7.19%，经历 23 年去库存，24 年以来收入增长加快；归母净利 为 84.49 亿元，同比+40.95%，归母净利变动主要受去年中炬高新未决诉讼的影响， 剔除后扣非归母净利为 79.73 亿元，同比+9.45%，原料价回落带动利润率有所提升。 渠道库存得到较好消化，Q3 收入、业绩环比改善。分季度来看，24Q1-3，调味发酵 品上市公司总收入分别同比+7.33%、+4.70%、+9.55%，考虑到归母净利受到中炬 高新未决诉讼影响，从扣非看，调味发酵品上市公司前三个季度扣非归母净利分别同 比+11.75%、+2.06%、+14.42%，24Q2 调味发酵品公司经营压力有所加大，利润率 受到产品结构、折扣率变动影响，其中，领先企业海天味业、安琪酵母业绩在 24Q2 率先出现改善；随着 24Q2 调味发酵品企业去库存逐步进入尾声，多数上市公司 24Q3 收入、业绩增速环比出现改善。

成本红利逐渐兑现。23 年初以来，大豆期货价格持续回落，白糖价格从 23 年 11 月 开始逐渐回落，食盐价格 24 年较稳健，酱油等基础调味品酿造需要较长周期，产品 成本变动滞后于原料价格变动，24 年以来调味品行业成本红利开始逐步兑现，带动 企业利润增速高于收入增速。

5. 保健品板块：线上竞争加剧，海外品牌增速领跑

保健品上市公司业绩有所承压。2024 年前三季度，保健品上市公司总收入为 167.54 亿元，同比-8.88%，归母净利为 14.90 亿元，同比-38.64%，扣非归母净利为 14.27 亿元，同比-37.91%，收入受消费疲软影响有所下滑，利润受竞争加剧及费用刚性影 响有所下滑。分季度来看，2024 年前三个季度，保健品上市公司总收入分别同比5.98%、-4.77%、-16.36%，归母净利分别同比-18.12%、-49.48%、-65.36%。

2024 年保健食品销售额预计同比增长约 5.88%。根据弗若斯特沙利文的数据，2024 年中国保健食品销售额预计为 3475 亿元，同比增长约 5.88%，增速较前些年有所 放缓，主要受消费疲软及 2023 年高基数等因素影响。 保健品线上增速高于线下，抖音渠道表现出众。根据 Flywheel 数据，2024Q1-Q3 保 健品电商销售额同比增长 11%，高于保健品行业全渠道整体增速。从线上分平台来 看，抖音渠道高速发展，增速表现出众。 线上集中度较分散，海外品牌增速高于国内品牌。从集中度看，保健品行业线上市场 集中度不高，国货品牌份额较低，小众品类涌现诸多新锐品牌。线上 TOP50 品牌中， 海外品牌占据 34 席，海外品牌增速达 29%，高于国内品牌增速 0.4%。