化工板块行情走势及子行业盈利分析

24 年化工“W”型走势，行业在建工程见顶回 落。

1. 化工板块回顾

2024 年初受流动性风险扰动，化工景气快速触底，节后随着油价持续上涨，叠加部 分供给端扰动支撑，化工反弹趋势明显。随着 5-6 月份终端步入传统淡季，叠加油价阶段 性回落，化工景气回落，9 月下旬，国家政策密集出台，市场情绪显著修复。根据 wind 数据，申万化工指数较 24 年初以来累计下降 5.09%，跑赢中小板指 11.10pct，跑输沪深 300 指数 19.77pct。

2025 年初申万化工指数先跌后涨，春旺行情持续，4 月贸易冲突后情绪有所修复。 年初下游提前进入放假阶段，备货需求下滑，化工品景气触底，受节后需求提振，部分化 工品开工提升缓慢刺激，产品价格底部回暖，化工景气上行。根据 wind 数据，截至 2025 年 4 月 30 日，申万化工指数较年初以来累计上涨 1.16%，跑赢中小板指 3.98pct， 跑赢沪深 300 指数 5.34pct。

25Q1 下游阶段性补库拉升部分化工品需求，景气底部回暖，但油价高位下行压制终 端需求提振，部分供给端扰动品种，如环氧丙烷市场关注度靠前，双季戊四醇价格弹性体 现，相关标的表现亮眼；春晚宇树机器人隆重亮相，节后机器人题材行情火热，部分从事 柔性传感器、改性塑料、腱绳业务的化工新材料企业表现较好；供需格局持续优化，铬化 工、钾肥、香兰素、部分农药品种景气提升，相关标的涨幅较大；贸易冲突下我国自主可 控趋势加强，反制或带来一定价格弹性，相关品种代表标的市场表现亦较为亮眼。

2025Q1 原油中枢下行，俄乌事件缓和、美国关税政策叠加 OPEC+增产拖累油价景 气，但页岩油企业成本支撑力度较强，油价下跌空间有限。25Q1 Brent 现货均价为 75.81 美元/桶，同比下滑 9%，环比增加 1%，原油价格 Q1 中枢同比下行；煤炭旺季已 过，景气高位回落，25Q1 市场均价约 737.00 元/吨，同比下滑 19%，环比下滑 12%。

根据国家统计局数据，在能源价格中枢持续下行背景下，当前各细分子领域 PPI 同比 增速仍在负值区间，但随着关税预期进一步明确，原油价格降速放缓，叠加潜在的消费刺 激需求，化工 PPI 有望逐步触底回暖。

2. 25Q1 行业盈利底部回暖

2.1 轮胎轮毂行业

2024 年轮胎行业需求相对稳定，企业通过持续资本开支，持续扩大份额提升规模， 但毛利率受原材料价格提升及内需较弱略有下滑。2024 年轮胎轮毂行业（申万行业分类， 不包括金固股份，下同）实现营收同比增长 11.42%至 1593 亿元，净利润同比上涨 18.1% 至 124 亿元，行业毛利率同比下滑 0.5pct 至 19.1%，净利润率同比提升 0.44pct 至 7.77%。其中 24Q4 行业实现营收 435 亿元，同比、环比分别变动+14%、+8%，行业净 利润 19 亿元，同比、环比分别变动-39%、-45%，单季度毛利率 16.5%，同比、环比分 别变动-5.6pct、-3.2pct，主要由于部分企业在前三季度有海外一次性退税收益影响，以 及原料价格 24Q4 明显提升。 25Q1 整体需求维持稳定，内销及原料压力较大，影响盈利能力，头部企业规模持续 扩大，部分企业受到竞争格局影响。25Q1 行业实现营收 401 亿元，同比、环比分别变动 +11%、-8%，行业净利润 28 亿元，同比、环比分别变动-18%、+50%（环比由于 Q4 年底费用均计提较多），单季度毛利率 16.1%，同比、环比分别变动-4.3pct、-0.4pct。 行业整体开工率同比提升，代表国产胎份额仍旧增长，但部分企业是用销量换之。

板块主要公司业绩情况： 赛轮轮胎：根据公司公告，1）2024 年公司实现收入 318.02 亿元（YoY+22.4%）， 归母净利润 40.63 亿元（YoY+31.4%），扣非归母净利润 39.92 亿元（YoY+26.9%）； 其中 24Q4 营业收入 81.74 亿元（YoY+17.3%，QoQ-3.5%），归母净利润 8.19 亿元 （YoY-23.2%，QoQ-25%）， 扣非归 母净 利润 8.66 亿元（YoY-17.35% ，QoQ19.4%）。2）25Q1 收入 84.11 亿元（YoY+15.3%，QoQ+2.9%），归母净利润 10.39 亿元（YoY+0.5%，QoQ+26.8%），扣非归母净利润 10.07 亿元（YoY-0.73%， QoQ+16.35%），业绩符合预期。2024 年轮胎产销量稳步提升，得益于公司海外基地持 续放量以及国内渠道下沉，盈利能力受原材料价格提升、但渠道及产品力稳定叠加内销盈 利能力提升，综合毛利率基本持平。依据公司公告，2024 年公司轮胎产销量分别约 7481 万条（YoY+27.6%）、7216 万条（YoY+29.34%），其中全钢胎产能增加 95 万条（青 岛工厂 25 万条、越南工厂 40 万条、柬埔寨工厂 30 万条），半钢胎年度可实现产能增加 800 万条（东营工厂 350 万条、越南工厂 150 万条、柬埔寨工厂 300 万条），非公路轮 胎年度可实现产能增加 4.2 万吨（青岛工厂 0.2 万吨、越南工厂 1.5 万吨、潍坊工厂 2.5 万吨），国内外基地均有增量贡献。越南基地收入 86.44 亿元，净利润 15.85 亿元，柬埔 寨基地收入 40.39 亿元，净利润 9.04 亿元。24Q4 及 25Q1 原料成本推高，影响盈利能 力，整体销量维持增长，25Q1 销量创季度新高。依据公司公告，24Q4 公司轮胎产销量 分别约 2018.4 万条（YoY+21.5%，QoQ+5%）、1828 万条（YoY+22.4%，QoQ5.5%），销量环比下滑主要由于年底淡季影响，尤其国内销量略有下滑；25Q1 公司轮胎 产销量分别约 1988 万条（YoY+15.2%，QoQ-1.5%）、1937 万条（YoY+16.8%， QoQ+6%），其中全钢和半钢销量环比均有提升，一季度海外旺盛需求相对持续，因此 半钢出口销量相对增长较多。24 年公司成立约 27 家轮胎销售公司，因此使得存货、应收 账款等项目有所提升。

玲珑轮胎：根据公司公告，1）2024 年收入 220.58 亿元（YoY+9.4%），归母净利 润 17.52 亿元（YoY+26%），扣非归母净利润 14.04 亿元（YoY+8.4%）；其中 24Q4 收入 61.1 亿元（YoY+8.4%，QoQ+9.7%），归母净利润 4056 万元（YoY-90.6%， QoQ-94.8%），扣非归母净利润 740 万元（YoY-98.2%，QoQ-98.4%）。2）25Q1 收 入 56.97 亿元（YoY+12.9%，QoQ-6.75%），归母净利润 3.41 亿元（YoY-22.8%）， 扣非归母净利润 2.8 亿元（YoY-34.6%），业绩略低于预期。2024 年公司轮胎产销量分 别约 8912 万条（YoY+12.65%）、8545 万条（YoY+9.6%），主要增量来自海外需求 相对旺盛，公司半钢出口增长较多。2024 年公司泰国基地收入 42.13 亿元（YoY-6.8%）， 泰国基地净利润 8.27 亿元（YoY-9.5%），主要由于下半年泰国全钢被美国加征反倾销税， 因此销量及收入受到影响。此外，2024 年 9 月塞尔维亚基地一期项目成功量产，产品主 要供应欧洲及周边市场，截止 24 年底塞尔维亚达产产能为 300 万条半钢和 100 万条全钢， 24 年贡献收入 14.41 亿元，净利润亏损 1.2 亿元，仍旧在爬坡阶段。24Q4 公司轮胎产销 量分别约 2340 万条（ YoY+6.6% ， QoQ+4.8% ） 、 2411 万条（ YoY+6.6% ， QoQ+12.5%），Q4 为配套旺季，单季度产销量创新高。25 年一季度公司轮胎产销量分别 约 2303 万 条 （ YoY+6.8% ， QoQ-1.6% ） 、 2141 万条（ YoY+12.8% ， QoQ11.2%），环比下滑主要有春节等淡季影响。成本端，公司一季度天然橡胶、合成胶、炭 黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比环比降低 0.40%、同比提升 13.95%，但 由于产销量环比下滑，以及内销市场较弱，毛利率环比下滑 1.16pct、同比下滑 8.51pct 至 14.92%。费用端，25Q1 有接近 2 亿元汇兑收益，净利润率环比提升 5.32pct 至 5.98%。公司公告海外第三基地位于巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨，巴西地理位置优越，劳动 力充足，汽车工业发达，公司计划投资约 87 亿元（其中自筹资金、银行贷款各一半）， 建设 1200 万条半钢、240 万条全钢、20 万套工程胎、10 万套翻新胎、6000 吨液体再生 胶等，预计届时满产运行可实现销售收入 77.6 亿元、净利润 12.13 亿元。目前公司塞尔 维亚仍处于爬坡阶段，后续有望贡献增量。

森麒麟：根据公司公告，1）2024 年实现收入 85.11 亿元（YoY+8.5%），实现归母 净利润 21.86 亿元（YoY+60%），实现扣非归母净利润 21.26 亿元（YoY+63%），其 中 24Q4 收 入 21.71 亿 元 （ YoY+3.4% ， QoQ-2.7% ） ， 归 母 净 利 润 4.6 亿 元 （YoY+22.7%，QoQ-29%），扣非 归母净利润 4.08 亿元（YoY+17.6%，QoQ38.0%）。2）2025 年一季度收入 20.56 亿元（YoY-2.8%，QoQ-5.3%），归母净利润 3.61 亿元（YoY-28.3%，QoQ-21.5%），扣非归母净利润 3.55 亿元（YoY-28.6%， QoQ-13.15% ） ， 业 绩 略 低 于 预 期 。 2024 年 公 司 轮 胎 产 量 约 3222.6 万 条 （YoY+10.2%），其中半钢产量 3130.4 万条（YoY+10.2%），全钢产量 92.2 万条 （YoY+9.8%），轮胎销量合计约 3141 万条（YoY+7.3%），其中半钢销量约 3049 万 条（YoY+7.1%）、全钢销量约 91.6 万条（YoY+15.5%），主要增量来自于泰国基地满 产满销。24Q4 公司轮胎销量约 805 万条（YoY+5.8%，QoQ-2.5%），其中半钢销量 781 万条（YoY+6.5%，QoQ-3.2%），25Q1 公司轮胎销量约 738 万条（YoY-3%， QoQ-8.4%），其中半钢胎销量约 716 万条（YoY-1.6%，QoQ-8.3%），销量下滑主要 由于内销市场需求较弱，国内零售及配套量均有下滑，此外公司海外价格稳定，非美销售 量略有下滑，全钢由于 24 年下半年美国对泰国加征反倾销税率，也对全钢销售及成本费 用造成影响。摩洛哥基地放量在即，高端配套推进当中。

2.2 氟化工行业

2024 年 10 月，生态环境部正式印发《2025 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方 案》，行业和企业格局已定，未来供给强约束，氟化工步入长景气周期。2024 年氟化工 行业（申万行业分类，下同）实现营收同比提升 17%至 660 亿元，净利润同比提升 48% 至 36.39 亿元，行业毛利率同比提升 1.51pct 至 17.8%，净利率同比提升 1.15pct 至 5.5%。其中 24Q4 行业实现营收 170 亿元，同比、环比分别变动+24%、-17%，行业净 利润 3.4 亿元，同比、环比分别变动+419%、-73%，单季度毛利率 17.2%，同比、环比 分别+3.1、-0.7pct。 2025 年制冷剂产业链库存同比显著降低，行业格局进一步向好，外贸价格自 24Q4 以来加速上行，内外贸价格共振带来相关企业业绩同环比大幅提升。25 年制冷剂配额总量设定与分配方案已公布，R22 内用配额加速削减，供需缺口有望拉大；R32 增发 4.08 万吨，但我们预计依然将呈现供需紧平衡态势，24Q4 长协价的再次上扬亦是印证；海外 库存逐步去化，需求释放下各品种制冷剂外贸价格开始加速上行。在国际公约大框架下， 制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，看好制冷 剂 内 外 贸 价 格 共 振 上 行 。 内 销 方 面 ， 根 据 百 川 盈 孚 数 据 ， 25Q1 主 流 制 冷 剂 R22/R32/R125/R134a 均价环比提升 2312/4514/6598/7143 元 / 吨 至 33981/44144/43489/44567 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的 数据， R22/R32/R125/R134a 均价环比提升 6580/3369/17635/6310 元 / 吨 至 32689/43239/42944/43244 元/吨。25Q1 行业实现营收 160 亿元，同比、环比分别变 动+24%、-5%，行业净利润 18.2 亿元，同环比大幅提升 129%、436%，单季度毛利率 24.8%，同比、环比分别变动+8.2、+7.6pct。后续看，二季度为传统制冷剂的旺季，目 前出口订单恢复显著，内需家电排产持续高增，预计 25Q2 行业内相关企业业绩将继续呈 现同环比大增。

板块主要公司业绩情况： 巨化股份：根据公司公告，24 年公司实现营业收入 244.62 亿元（yoy+18%），归 母净利润 19.60 亿元（yoy+108%），扣非后归母净利润 19.03 亿元（yoy+131%），业 绩符合预期。其中 24Q4 公司实现营业收入为 65.56 亿元（yoy+41%，QoQ+13%）， 归母净利润为 7.02 亿元（yoy+257%，QoQ+66%），扣非后归母净利润为 7.19 亿元 （yoy+438%，QoQ+84%）。2024 年公司业绩同比增长的主要原因为：公司制冷剂业 务因产品价格上行的增利影响大于公司非制冷剂业务因价格下行的减利影响。其中 24Q4 单季度归母净利润环比增长的主要原因为：四季度制冷剂量价利环比均上行。 25Q1 公司实现营业收入为 58.00 亿元（yoy+6%，QoQ-12%），归母净利润为 8.09 亿元（yoy+161%，QoQ+15%），扣非后归母净利润为 7.89 亿元（yoy+174%， QoQ+10%），毛利率 28.42%（YoY+13.67 pct，QoQ+9.42 pct），净利率 15.49% （YoY+9.45 pct，QoQ+3.50 pct）。25Q1 单季度归母净利润同环比增长的主要原因为， 制冷剂均价同环比持续提升。 据百川盈孚，二季度 R32 承兑价格 46600 元/吨，R410a 承兑价格 47600 元/吨，环 比上涨约 6000 元/吨；4 月 25 日，公司上调报价，R22 内外贸报价 3.7/3.3 万元/吨，内 贸提价 500 元，R32 内外贸报价 5.05 万元/吨，皆提价 2500 元，R134a 内外贸报价 4.8 万元/吨，皆提价 2000 元，R410A 内外贸报价 4.8 万元/吨，皆提价 1000 元；二代方面， 2025 年 R22 内用配额削减 28%，刚性维修需求下，价格有望再次上行。据产业在线，5- 7 月家用空调排产同比去年实绩增长 10%/14%/14%，旺季下制冷剂价格后续仍存上行空 间，板块业绩环比或将大幅提升。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有 3.9 万吨 R22 配额， 后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。

三美股份：根据公司公告，24 年公司实现营业收入 40.40 亿元（yoy+21%），归母 净利润 7.79 亿元（yoy+178%），扣非后归母净利润 7.48 亿元（yoy+258%），业绩符 合预期。其中 24Q4 公司实现营业收入为 10.00 亿元（yoy+38%，QoQ+0.10%），归 母净利润为 2.18 亿元（yoy+423%，QoQ+23%），扣非后归母净利润为 2.00 亿元 （yoy+410%，QoQ+15%），计提资产减值损失 2643 万元（主要是在建的东莹化工六 氟磷酸锂项目）。24 年公司业绩同比大幅提升的主要原因为，制冷剂价格同比大幅增长。 25Q1 公司实现营业收入为 12.12 亿元（yoy+26%，QoQ+21%），归母净利润为 4.01 亿元（yoy+160%，QoQ+84%），扣非后归母净利润为 3.96 亿元（yoy+156%， QoQ+98%），毛利率 46.70%（yoy+23.93 pct，QoQ+12.31 pct），净利率 32.84% （yoy+16.74 pct，QoQ+11.27 pct），业绩符合预期。25Q1 业绩同环比高增的原因系 制冷剂价格和盈利同环比提升。 25Q1 公司实现氟发泡剂销量 2203 吨（yoy-1%），单价 21516 元/吨（yoy+32%， QoQ+17%）。根据生态环境部文件，25 年 R141b 生产配额为 9157 吨，同比削减 57%， 且 25 年配额皆归属于公司，后续价格弹性亦值得期待。

2.3 聚氨酯行业

2024 年全年行业景气前低后高，但出口需求保持高位，盈利能力较高。2024 年聚氨 酯行业（申万行业分类，不考虑 2022 年的变动，下同）随着新增产能的释放，规模仍维 持较高水平，整体营业收入同比增加 2.68%至 2461 亿元。但原料成本提升，叠加年底装 置减值因素，拖累净利润同比下滑 20.6%至 145 亿元，行业毛利率同比下滑 0.99pct 至 13.4%，净利率下滑 1.72pct 至 5.87%。其中 24Q4 出口维持旺盛，海外开工受限，但行 业盈利受减值因素拖累。行业营收 509.9 亿元（YoY-12%，QoQ-24%），净利润 19.1 亿元（YoY-40%，QoQ-43%），单季度毛利率 14.6%，同比、环比分别提升 1.2、 3.1pct。 25Q1 聚氨酯产品价格涨后回调，盈利水平保持平稳。25Q1 聚氨酯行业单季度实现 营 收 566.9 亿 元 （ YoY-6% ， QoQ+11% ） ， 净 利 润 34.3 亿 元 （ YoY-27% ， QoQ+79%），单季度毛利率 13.5%，同比、环比分别下滑 1.8、1.1pct。MDI 节后供需 偏紧，景气快速提升，但 3 月份之后海外贸易不确定因素加剧，下游需求疲软拖累景气回 落。

2024 年直接及间接出口需求旺盛，无醛板等新兴领域维持高速增长。聚合 MDI 方面， 根据产业在线，占据聚合 MDI 需求半壁江山的冰箱行业 24 年全年出口需求维持高位，累 计出口数量达 5187.6 万台，同比增加 18.6%，支撑全年产量达 9770.4 万台，同比增加 11.8%。无醛板出货量维持较高增长。纯 MDI 方面，氨纶及 TPU 产量同比增长，对纯 MDI 需求有所支撑。

板块主要公司业绩情况： 万华化学：根据公司公告，2024 年实现营业收入 1820.69 亿元（YoY+3.83%），归 母净利润 130.33 亿元（YoY-22.49%），扣非归母净利润 133.59 亿元（YoY-18.74%）； 其中，Q4 实现营业收入 344.65 亿元（YoY-19.49%，QoQ-31.8%），归母净利润 19.4 亿元（YoY-52.83%，QoQ-33.54%），扣非归母净利润 24.31 亿元（YoY-39.39%， QoQ-14.07%）。公司发布 2025 年一季报，25Q1 实现营业收入 430.68 亿元（YoY6.7%，QoQ+24.96%），归母净利润 30.82 亿元（YoY-25.87%，QoQ+58.89%），扣 非归母净利润 30.4 亿元（YoY-26.33%，QoQ+25.07%），业绩符合预期。分红方面， 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 7.30 元（含税），本年度合计现金分红总额 39.25 亿元（含中期分红），占全年归母净利润 30.11%。2024 年 MDI 景气前低后高， 25Q1 MDI 涨后回调，聚氨酯板块盈利保持平稳；石化板块 Q4 传统淡季，25Q1 C3 产 业链盈利有所回暖，但 C2 产业链仍有拖累，盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进， 板块规模有望维持增长。 24 年计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。24 年公司对部分存货、固定资 产及在建工程计提减值准备，计提金额分别为 3.34、1.6、2.46 亿元，同时对部分应收账 款计提 2.02 亿元减值，以上合计影响公司全年约 9.43 亿元利润。此外，公司对部分资产 进行改造、报废以及取消投资项目，合计产生约 8.9 亿营业外支出，其中固定资产报废损 失约 6.02 亿元（主要系对装置扩能改造及老旧设备报废），在建工程报废及取消损失 2.87 亿元。后续装置及库存减值计提完毕后，有望轻装上阵。

根据公司披露的子公司 2024 年经营情况，万华宁波上半年净利润 17.4 亿元，下半年 净利润 30.93 亿元；BC 上半年净利润 1 亿元，下半年净利润-10.4 亿元；万华福建上半 年净利润 8.4 亿元，下半年净利润 18.9 亿元；万华烟台氯碱热电上半年净利润 4.9 亿元， 下半年净利润 3.7 亿元；万华宁波氯碱上半年净利润 2.2 亿元，下半年净利润 2.2 亿元； 万华宁波容威上半年净利润 1.1 亿元，下半年净利润 1.4 亿元。 高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成 长目标清晰，各大基地 5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化 园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每 年 20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料 公司，成长为全球化工行业领军者。

美瑞新材：根据公司公告，公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。1）2024 年公 司实现营业收入 16.58 亿元（YoY +12.42%），归母净利润 0.78 亿元（YoY -11.7%）， 扣非归母净利润 0.71 亿元（YoY -11.64%），其中 24Q4 实现营业收入 4.26 亿元 （ YoY+18.82% ， QoQ-1.48% ） ， 归 母 净 利 润 0.27 亿 元 （ YoY+46.6% ， QoQ +38.9%），扣非归母净利润 0.26 亿元（YoY+75.33%，QoQ+53.82%）。2）2025 年 一季度公司实现营业收入 3.88 亿元（YoY+0.5%，QoQ-8.92%），归母净利润 0.18 亿元（YoY+47.12%，QoQ-32.7%），扣非归母净利润 0.18 亿元（YoY+75.04%，QoQ31.11%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 0.7 元（含 税），合计派发现金股利 2995.2 万元，占 2024 年度归母净利润 38.6%。 河南一期项目顺利投产，下游项目配套建设，看好公司长期成长空间。根据公司公告， 公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目于 2024 年 7 月 16 日建成，并于 4 月 28 日实现 全流程打通。由于特种异氰酸酯产品性能优异，多用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂 料等高精尖领域，同时全球维持寡头垄断格局，根据 wind 统计，25Q1 HDI 均价为 29250 元/吨，盈利能力较高。此外，1 万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目及 3 万吨水 性聚氨酯项目于 2024 年开工建设，除不断优化产品结构外，项目均采用自产的异氰酸酯 原料，有望充分发挥产业链协同优势，打开成长空间。