农林牧渔各板块景气度如何？

经历了19-20年非瘟期间的超高景气后，行业规模化程度、退出门槛均有明显提升，同时资本市场对“猪周期”的关注与研究也 日渐深入。

1. 宠物经济仍是核心聚焦

“少子化”驱动养宠量增，仍是中国时代背景

20-35岁是国内养宠的主力人群，“00后”占比快速 提升。据行业白皮书数据，2024年90后（24-34岁）宠 物主占比41%，00后为26%（2023年为10%），初入社 会的毕业生养宠率迅速提升。 “少子化”驱动养宠量增，时代背景仍在延续。中国 出生人口数量2016年见顶；预计2025-2038年中国应 届毕业生数量持续增长，2040年后快速下跌。往后看 15-20年，“新晋宠物主”数量仍有强支撑。

以日本为鉴，看宠物量增与养宠支出的增长韧性

养宠量增：日本新生人口数量在1973年见顶后持续下滑；犬猫数量在2004年左右达到顶峰。 宠均支出：通缩期间，日本宠物食品价格增长韧性；截至24年，中国宠均支出占人均可支配支出比重，仍明显低于日本。

行业集中度加速提升，多品牌策略推升头部企业市占率

行业集中度加速提升，头部品牌集中化趋势凸 显。2019-2023年中国宠物公司CR3由15.6%提 升至19.9%，CR10由28.3%提升至32.1%。2023 年CR3、CR5、CR10分别+3.1pct、+2.5pct、 +1.1pct。头部公司集中度仍有较大提升空间，多品牌发 展为必经之路。2023年中日美品牌CR3分别为 13.6%、24.7%、17.1%，公司CR3分别为19.9%、 48.1%、55.5%。

国内宠物食品企业盈利能力尚有较大提升空间

对标海外：美国、日本成熟头部企业，宠物板块营业利润率 约为20%左右，雀巢作为全球第一大宠食企业，2011-2024 年宠物板块营业利润率均保持在20%左右。 复盘蓝爵：成熟市场的后起之秀，历经8年，实现盈利。 成立于2002年，通过差异化品牌定位（高品质天然粮）和发 力宠物连锁店等专业渠道（头部品牌主要布局大型商超渠 道），保持高强度的营销投放，在竞争激烈的美国市场实现 突围。2005-2010年营业收入由5百万美元增长至1.9亿美元， 2010年首次实现盈利。

当下中国宠物食品行业消费升级的趋势明确

中高端价格带（60-100元/kg）增速远高于行业，GMV占比持续提升。2024年猫粮中高端价格带增速（36%） 远超行业（13%），GMV占比连续3年提升，2024年提升至32.4%。 超高端价格带（＞100元/kg）增速下降，海外超高端品牌面临“消费降级”。2019年至今猫粮超高端价格带增 速呈现下降趋势，2024年出现负增长，GMV占比均连续3年下降。

乖宝宠物：产品迭代升级，价格带逐步上拓

麦富迪：精简sku，将爆款进行迭代升级（barf天然粮 1.0→2.0，价格提升6元/kg）；将低端系列作为独立 品牌（佰萃）或单设旗舰店运营（营养森林、藻趣儿、 欢虎仔等）。 弗列加特：新品推出/迭代周期约为12-18个月，通过 工艺升级（低温烘焙）、配方优化（提高鲜肉比例）、 打造差异化卖点（添加A2生牛乳），实现产品升级。

25年是上市宠食企业产品迭代更新大年，关注主粮布局

乖宝宠物：25年2月barf天然粮升级至2.0版，羊奶肉系列升级为奶弗系列，产品单价提高6元/kg；推出新品“营养pro猫粮”。 中宠股份：新品顽皮小金盾包装升级；领先烘焙粮2月上新三文鱼口味。 佩蒂股份：好适嘉推出主粮新品“全价生骨肉犬粮”，零食新品3款+；爵宴继续丰富宠物零食冻干品类。

2. 博弈提前，左侧布局养殖

生猪养殖：产能维持增长，供给逐步释放

2024年产能恢复增长，生产效率提升。 能繁母猪存栏持续增加：2024Q4/Q3/Q2全国能繁母猪存栏分别 为4078/4062/4038万头，季度环比+0.4%/+0.6%/+1.2%。能 繁母猪自2024Q1累计增加86万头，累计增幅为2.2%。 生产效率提升：2024年末（12月末）母猪群体窝均健仔数 （11.20头/窝）和产房存活率（91.03%）环比年初提升0.25头/ 窝、+1.52pct。 预计25年生猪供应明显增长。但参考能繁母猪恢复节奏，预计生猪 出栏增长斜率（环比）会逐步趋缓。

生猪养殖：25Q1跌至微利，Q2预计盈利进一步回落

养殖盈利下跌，25Q1末至微利区间。24Q4-25Q1养殖盈 利持续回落，参考博亚和讯数据，3月初，行业自繁自养生猪头均 盈利跌至34元/头，外购仔猪育肥跌至盈亏平衡线以下。 25Q2-Q3生猪供应预计持续增长。24年2月起，新生仔猪 数连续12个月趋势性增长（据涌益）。2025年1月，新生仔猪量 同比+8.6%。参考5-6个月的育肥时间，预计25Q2生猪出栏仍将 明显增长。 需求淡季，Q2猪价大概率进一步回落。

博弈提前，行业亏损或意味着板块底部逐步清晰

经历了19-20年非瘟期间的超高景气后，行业规模化程度、退出门槛均有明显提升，同时资本市场对“猪周期”的关注与研究也 日渐深入。因此，板块呈现出“周期缩短”、“博弈提前”的明显特征，左侧“抢跑”的现象非常明显。 我们复盘了2021-2024年来板块三次明显下行周期的股价节奏表现。以sw生猪养殖指数为股价代表，在一轮完整周期中，其见 顶会明显先于猪价见顶，而在行业亏损，猪价未明显出现上行拐点期间，即开始见底上涨。我们将股价下行周期，划分为三个 阶段：预期见顶期（猪价仍在上涨，股价见顶回落）、猪价回落期（猪价持续回落，但仍有盈利）、行业亏损期（行业盈利归 零，至股价见底的拐点）。

肉牛：产品价格下跌近两年半，亏损超20个月

生长规律决定了肉牛较长的产能周期。从能繁母牛配种到商品牛的出栏，大约需要28个月的时间，母牛年产约1胎，1胎产 仔数通常在1头。因此从能繁母牛补栏或者淘汰，到影响牛肉供应量，理论上需要2.5年左右的时间。 活牛价格大幅下跌，产业亏损超过1年。本轮牛肉价格于2022年11月见顶下跌，至25年2月下跌27个月，活牛价格跌幅超 31%。自繁自养肉牛2023年7月末开始陷入亏损，至今已超20个月。从过去近15年的时间来看，由于消费升级的需求，中国牛 肉价格整体趋势向上，未曾出现过如此大幅度下跌与长时间亏损（24Q1淘汰母牛价格加速下跌，或反映产能去化加剧）。

肉牛：规模化程度极低，产能有望深度去化

规模化程度极低，产能出清幅度或值得期待。由于资源禀赋与重资本开支的限制，中国肉牛规模化养殖的发展较为滞后。 截至2022年，年出栏在50头以下的，占比超过98%，其中低于10头的占比92%，50头以上的定义为规模化养殖户，占比不足 2%。参考“猪周期”的发展历程，散户高占比的时期，抗风险能力弱，退出门槛低，决策分散化，产能出清的幅度有望超出 市场预期。饲料端反映出产能去化幅度。24年全国反刍饲料产量下降13.3%，是下滑最多的饲料品种（近10年首次下滑）。

肉牛的供应拐点，最早有望于25年末至26年上半年到来。23Q3行业陷入亏损，23Q4-24Q1产能淘汰加速，结合28个月的产 能-供给周期，25H1供给预计仍充裕，拐点有望于年末到来。供应收缩在26-27年持续，有望开启价格趋势性向上的周期。

关注对牛肉价格反转对原奶价格的拉动。与肉牛相似，原奶价格在22年之后也开始进入下行期，较肉牛不同的是，奶牛的 去化会直接影响当期原奶的供应，因此原奶供给在24年便开始回落。但供给过剩未得到扭转，价格仍未反转。考虑到二者同为 改善型蛋白消费，过去共同受益于消费升级的趋势。未来终端消费若有改善，需求端有望共振，价格与盈利迎来拐点。

3. 关注顺周期，验证需求改善

白羽肉鸡：需求同比小幅改善，价格、盈利仍筑底

年末需求小幅回升，25年开年消费仍寡淡：24年1-10 月，鸡肉表观消费量同比-7%，11-12月有所回升。两 月合计同比+13%。25年开年需求仍低迷。 产品价格继续走弱，毛鸡价格破5年新低：24年末价格 小幅反弹后，25年开年毛鸡、鸡肉均价同、环比均继续 回落，毛鸡价格跌破5年新低。 成本向上，价格下行，养殖亏损扩大：2月单羽养殖亏 损2.73元，为24年来最差。商品苗销售亦亏损。

白羽肉鸡：供给充裕，需求复苏有待观察

25H1供给充裕：25年前10周商品代雏鸡出苗量同比+28.6%， 但参考24H2父母代鸡苗的销量水平，考虑到前期父母代种鸡存栏 水平，如此增幅难以持续。 产业链内部供需改善，下游盈利有望转好：养殖环节扩产需求 推升2024年商品苗价格，同时22-23年引种端缺失亦对此有所拉动。 考虑到24年明显恢复的引种和当下充裕的鸡苗供应水平，预计25 年产业链利润将向下游有所转移（23-24年种鸡环节均有较好利润， 但下游企业盈利水平普遍已连续4年处于历史底部）。

饲料：畜禽存栏回升，水产价格企稳，有望带动饲料需求

2024年饲料景气承压。2024年全年，全国工业饲料产量下滑 2.1%。2025年畜禽存栏恢复，水产景气回升可期。2025年 生猪存栏预计明显回升（24年猪料产量同比-3.9%），肉鸡存栏 预计仍保持提升（24年肉禽料产量同比+2.6%），水产价格有望 受益于内需复苏而回升（24年水产料产量同比-3.5%）。 看好水产料需求回升：23-24年水产投苗量或连续两年减少， 需求弱势仍是当前压制行业水产价格的主要原因。看好25年需求 复苏带动投苗量提升（年初主要普通水产价格底部趋稳），拉动 饲料销售。