农林牧渔分板块有何表现？

20-35岁是国内养宠的主力人群，“00后”占比快速提升。

1.生猪养殖：弱周期之下的价值重估

2025H1 “强现实，弱预期”再现

能繁母猪增加+生产效率提升，2025年生猪供应量趋势性增长。能繁母猪存栏持 续增加：24Q1至24Q4累计增加86万头，累计增幅为2.2%；生产效率提升：窝 均健仔数、产房存活率等指标提升。25Q1全国生猪出栏量同比增加20万头。

25H1猪价震荡走平，强于此前预期。春节后猪价并未显著下跌，基本维持14.5- 15元/kg间震荡。25年1-5月，全国外三元生猪均价14.9元/公斤，同比+0.12%。

原因：①二次育肥持续进场：2025年至1-5月生猪出栏均重为127.2公斤，同比 +2.4%，为非瘟（2021年）后最高水平。②淡季猪肉消费好于同期水平：屠宰量 同比显著增加：2025Q1生猪定点屠宰企业屠宰量9056万头，同比+8.14%；3月、 4月单月屠宰量同比分别增加20.4%、20.1%。

期货价格低迷，扩产谨慎，市场预期仍弱。旺季生猪期货合约贴水现货，母猪、 仔猪补栏积极性持续偏低，反应了悲观的市场预期。

猪价预期重估， 25H2或强于预期

产能增加+生产效率提升，25H2生猪供给预计继续增加。2024年 2月起，新生仔猪数趋势性增长：据涌益，25Q1新生仔猪数同比 +8.5%，环比+1.6%；据畜牧业协会，25Q1新生仔猪数同比 +15.6%，环比+1.5%。 关注产能与供给预期变化。“降体重，稳产能，减二育”或成为行 业新趋势，生猪产能与供给有望平稳发展；短期养殖场户加速降重 出栏，利空近月猪价。仔猪盈利尚好，但行业扩张意愿和能力均受 限，预计能繁母猪存栏年内趋稳。 猪价预期重估。压栏与二次育肥影响减弱，体重下降带动猪肉供应 边际减少；叠加旺季消费催化，下半年猪价或强于此前预期。

养殖成本分化，龙头猪企业绩兑现度高

产能扩张放缓，上市猪企经营重点从“重成长”转为“提质降 本增效”：2024-2025Q1猪企固定资产与生物性资产产能扩 张均有不同程度放缓，扩张意愿放缓。降杠杆、优化成本是企 业首选要务。 成本优化继续优化，猪企普遍处于盈利周期：当前养殖企业成 本普遍下降至14元/kg以下；考虑当前猪价水平，预计猪企盈 利有望兑现。 成本亦有显著差异，盈利水平分化：部分优质企业成本在13元 /公斤以下，方差加大；低成本龙头猪企头均盈利显著超过行 业平均水平。

周期波动收窄，时间缩短；重视优质猪企比较优势

生猪养殖进入“新周期”，“新特征”显现： ①猪价波动收窄，平均盈利收敛：在不发生重大疫病的前提下，资本的参与将显著提升养殖主体亏损期的耐受力。在猪价低迷 期因亏损产能退出的现象减少；另一方面看新增中小产能也会减少。供应波动显著减弱，致使新周期下猪价的波动幅度收窄，或进入微 利周期。 ②周期波动时间缩短：行业规模化程度、退出门槛均有明显提升，同时养殖场户对“猪周期”的理解也日渐深入，产能调整及时， 提前博弈左侧抢跑，致使猪价上涨/下跌的时间有所缩短。 周期波动弱化，优质企业超额收益仍在。优质企业（具备成本优势等）自我造血能力强（现金流表现好），支持其持续的产 能扩张与产业链业务延伸；盈利能力、经营效率均有改善，外化为ROE水平的提升；同时，优质猪企也在为股东创造更为突出的回报。

2.养殖配套：“后周期”景气回升

饲料：畜禽存栏回升，盈利平稳，猪鸡饲料景气向好

2024年饲料景气承压。2024年全年，全国工业饲料产量下滑2.1%。 2025年畜禽存栏恢复，预计带动饲料销售明显恢复。2025年生猪存栏预计明显回升（24年猪料产量同比3.9%），据国家统计局，一季度末，全国生猪存栏41731万头，同比增加881万头，同比+2.2%。肉鸡存栏预计仍保持 提升（24年肉禽料产量同比+2.6%）；一季度末，全国家禽存栏61.1亿只，同比+0.1%）。 25H1饲料产销明显恢复，预计同比实现超过5%增长。2025年4月，全国工业饲料产量2753万吨，环比 +4.2%，同比+9.0%。1-2月合计同比+9.6%。（3月数据未公布）。

水产价格企稳上行，有望带动水产饲料景气反转

水产价格底部回升：2025年四大家鱼价格均底部回升，5 月草鱼、鲫鱼、鲤鱼、白鲢活鱼均价较1月分别+7.5%、 +9.6%、+3.8%、+0.5%。 过去两年，水产料需求承压明显：受行业景气低迷影响， 水产养殖投苗量减少，2024年全年，全国水产料产量2262万 吨，同比-3.5%，连续第二年下滑。 看好水产料需求回升：23-24年水产投苗量或连续两年减 少，需求弱势是压制行业水产价格的主要原因。看好25年供 需格局改善后水产价格回升的持续性，拉动饲料销售。

动物保健：景气复苏—下游盈利兑现，疫苗需求改善

2025H1下游盈利改善，疫苗销量恢复增长。养殖场户盈利兑现（猪 价偏强+成本优化），生猪、肉禽存栏增加，驱动疫苗需求延续改善， 2025年兽用生物制品批签发同环比恢复性增长：2025Q1行业共批签 发疫苗5605批，同比+23%，环比+10%；2025年4-5月兽用生物制 品批签发3523批，同比+5.9%。销售复苏，动保企业业绩显著改善。 猪价预期重估，盈利持续兑现，疫苗需求恢复的持续性值得期待。预 计2025H2下游养殖企业盈利持续，驱动免疫需求持续恢复，提振疫 苗等产品需求，动保企业盈利有望继续改善。 竞争格局改善叠加需求改善，兽药原料药景气拐点已现。兽药原料价 格指数（VPi）底部回升；关注部分产品（泰乐菌素、泰妙菌素等） 因供需结构失衡引致价格上涨。

传统动保市场萎缩，关注成长性产品

兽药市场规模持续增长，但传统兽用疫苗规模萎缩。根据兽药发展报告数据，2023年全国兽药行业规模696.51亿元，同比 +3.4%；从结构上看，兽用生物制品（疫苗）市场规模连续三年萎缩（2023年162.76亿元，同比-1.76%）。 传统动保竞争依旧激烈。猪用动保“价格战”后正面临产能出清：主要系近年来养殖景气低迷、下游议价能力提升、政采退 出后市场苗竞争激烈，小型疫苗企业退出；禽用动保需求相对平稳，大客户开拓成为“必争之路”。 关注具备成长性的疫苗产品。反刍疫苗：新产品（布病疫苗等）不断推出，市场销售额近5年来CAGR达12.76%。 重视动保企业成长核心竞争力：①产品迭代更新：更新毒株、更新免疫方式（多联多价）、更新产品技术路径；②客户服务 能力提升：养殖场综合服务带来客户消费粘性，契合客户需求，及时应对市场变化。

3.宠物食品：拥抱“黄金年代”

长期：“少子化”驱动养宠量增，仍是中国时代背景

20-35岁是国内养宠的主力人群，“00后”占比快速提升。据行业白 皮书数据，2024年90后（24-34岁）宠物主占比41%，00后为26% （2023年为10%），初入社会的毕业生养宠率迅速提升。对标日本： 20代（20-29岁）犬饲养率高于平均，24年20代犬饲养率为12.0%， 同比+0.2pct，而平均犬饲养率下滑0.2pct（据日本宠物食品协会）。 “少子化”驱动养宠量增，时代背景仍在延续。中国出生人口数量 2016年见顶；预计2025-2038年中国应届毕业生数量持续增长，2040 年后快速下跌。往后看15-20年，“新晋宠物主”数量仍有强支撑。

宠物食品：行业景气向上，25年增长再加速

行业景气上行，25年增速加快。25年1-4月天 猫、京东、抖音合计GMV增速达16.9%，24年 为13.7%，23年为16.7%。 头部平台积极加码宠物类目，天猫、抖音增速 领先。25Q1天猫、抖音、京东GMV同比增速 分别为25.3%、21.5%、-0.9%。

平台/渠道商流量倾斜，头部品牌ROI费效比提升

相对景气度凸显，平台/渠道商流量倾斜，加码宠物类目。 2025淘宝天猫宠物提出5大增长方向：平台投资加码、精耕用 户规模、强化和保护新品（对超级新品提供资源倾斜）、扶持 新趋供给、商家ROI提效。李佳琦直播间宣布将于2025年全面 提升宠物专场直播的频次。25年38节大促期间，李佳琦直播 间发布“宠物节”专场动态，直播间销售品牌数达60+。 头部品牌ROI费效比提升。25年抖音TOP10品牌中，7个品牌 商品卡（自然流量）占比提升。

概念趋同，产品进入微创新阶段，“弯道超车”难度跃升

产品端进入微创新阶段，新概念、新产品形态的红利降低，“弯道超车”难度增大。头部国产品牌品牌定 位逐步清晰，品牌意识已经显现，大单品逐步成熟，原材料进阶（稀有食材）、工艺升级（烘焙粮、风干 粮）均已涉及，产品端开始步入微创新时代。 产品趋势：烘焙粮、全品类（犬猫）、年龄段分期（幼猫、成猫、老年猫）、功能粮（美毛、养护肠胃） 。品牌概念引领或成为行业潮流：尊重天性、精准喂养、新鲜/鲜肉、安全安心。

乖宝宠物：顺应行业趋势，营销加码，收入拐点向上

营销费用加码：用销售费用/公司自有品牌营收测 算公司销售费用投放力度的变化。22Q1-24Q1均 稳定在25%左右，24Q2-24Q4连续三个季度提 升至30%左右，25Q1恢复至24.7%。全系列产品 升级、举办品牌升级发布会：霸弗品牌升级、羊 奶肉系列→奶弗系列、经典单品双拼粮→肉粒粮。 自有品牌营收增速中枢再次抬升：24Q3起，麦富 迪与弗列加特线上增速再次抬升。麦富迪增长中 枢从10%-15%恢复至25%-30%，弗列加特持续 维持翻倍增长。