美国经济、政策及通胀展望分析

美国经济 Q2 企稳，特朗普难以保持政策定力，政策预期趋稳。

1.基本面放缓主因三大因素扰动，Q2 后临时因素逐步退出

3 月亚特兰大联储快速下修美国 2025 年 1 季度 GDP 预期，增速预期由 1 月 31 日 2.9% 降至 3 月 6 日-2.4%，分项来看主要为个人消费支出、住宅投资、净出口拖累。其中个人消 费支出对 GDP 的拉动率由 2.05%降至 0.3%，拖累 GDP 增长 1.75%；住宅投资对 GDP 的拉 动率由 0.09%降至-0.16%，拖累 GDP 增长 0.25%；净出口对 GDP 的拉动率由-0.37%降至3.84%，拖累 GDP 增长 3.47%。从 1 月起，美国系列经济数据包括零售、制造业 PMI、成屋 销售等相关数据连续低于预期。 从基本面影响因素来看，1 季度美国 GDP 增速下行主因特朗普政策扰动所致，但展望 未来，Q2 临时性因素可能退出，从而助力经济企稳。

一是就业预期恶化居民消费信心不足。特朗普推动 DOGE 裁员降费，目前已经宣布了 22 万名联邦机构裁员的计划，约占政府部门就业的 1%，占整体就业的 0.2%。未来“DOGE” 政治运动可能从联邦层面扩大到州政府层面，截至 3 月 12 日已经有多个共和党州进行政策 推进，俄克拉荷马州和新罕布什尔州已经通过行政部门建立了类似 DOGE 的委员会，而德 克萨斯州、北卡罗来纳州和密苏里州则通过立法部门（州议会）推进政府改革。2025 年美国 政府部门就业人数 2361.5 万人，占全美非农就业总数 14.8%，DOGE 改革导致消费者预期 就业市场恶化比例上至 25.9%（十年最高），前值 21.0%。

展望未来，2 季度政府效率部对就业市场的冲击有望放缓。1）立法层面特朗普“节流” 预算面临司法挑战。2025 年 3 月 5 日美国最高法院以 5 比 4 驳回了特朗普扣留美国国际开 发署 （U.S. Agency for International Development）资金的要求。政府效率部卷入美国行政和 立法部门的财权之争可能涉嫌违宪：1974 年以前美国财政权力实际由总统和行政部门掌控， 1974 年国会斗争促成《国会预算和扣押控制法》出台，该法案要求总统必须获得国会的许 可才能扣留可自由支配的支出，从而限制了行政部门的财权，形成现今国会主导财政的格局， 政府效率部促使行政部门不使用国会已经拨款的支出实际导致财政大权归属的宪法问题，未 来可能面临司法挑战不断增多的困境。2）马斯克年初快速裁员有一定季节性因素助力，以 2016 年以来美国社会保障退休保险申请（SSRI）数据来看，美国退休节奏“前高后低”，Q1 月均水平比全年水平高出约 6.2%。1 季度后马斯克“延迟退休”计划结束，自愿退休人员集 中申请窗口已过。

二是 2024 年以来美国住房贷款利率处于相对高位，住房销售承压。美国房地产销售和 房贷利率呈现长期负相关走势，2024 年至 2025 年 1 季度受通胀影响美国 30 年抵押贷款固 定利率维持高位，均值为 6.46%为处于 2001 年以来高位，压制地产增速。 展望未来，2 季度美国住房贷款利率可能回落，对住房市场的压力有所减轻。从金融环 境指数来看，截至 2025 年 2 月芝加哥联储金融环境指数为-0.59（前值-0.63）依然延续宽松 趋势。我们预期年内联储可能降息 1 至 2 次，2 季度或迎来第一次降息的窗口（详细见前期 报告《“再通胀”风险增加，关注 AI 的宏观影响——1 月美联储议息会议传递的信号》）。降 息预期推动美债利率回落，截至 3 月 12 日 30 年期美债回落至 4.59%（1 月 31 日 4.83%）， 其中美债隐含通胀预期由 1 月 31 日 2.37%回落至 2.24%。 三是特朗普关税威胁下美国出现“抢进口”现象。2024 年 11 月特朗普胜选以来美国贸 易逆差由进口增加推动快速走阔，11 月、12 月、2025 年 1 月美国货物贸易逆差分别为 1041亿美元、1220 亿美元、1533 亿美元，同比分别上行 18%、38%、70%。美国贸易逆差大增 主因特朗普关税威胁下“抢进口”导致，分项来看 1 月出口增加 34 亿美元，进口增加 348 亿美元，逆差走阔完全由出口增加导致。 展望未来：特朗普关税造成的“抢进口”扰动难以在全年持续。2025 年特朗普关税政 策节奏相对靠前，其已经分两次对华加征共计 20%关税、对墨西哥、加拿大加征 25%关税， 且预计于 4 月 2 日对欧盟、印度加征“对等关税”。考虑 4 月 2 日对等关税落地后，特朗普 关税政策框架基本实现，未来关税不确定性预期有望下降。中性预期下我们认为 2025 年 2 季度特朗普关税将落地生效，预计美国“抢进口”特征将同步结束，净出口对 GDP 的拖累 将有所收窄。 4 月关税出台后需密切关注关税具体生效日期，以特朗普对加拿大、墨西哥加关税的特 征来看不排除生效日期有反复、政策力度有波动，可能对美国进出口节奏产生扰动。如果特 朗普“对等关税”实际生效时间靠后，则不排除美国 2 季度进出口依然有“抢进口”特征。

2. 特朗普难保持政策定力，政策预期趋稳定

2025 年 Q1 美国经济快速走弱的根本原因还是特朗普政策扰动。截至 2025 年 1 月，全 球政策不确定性指数在特朗普当选后由 2024 年 10 月 223.6 升至 2025 年 1 月 429.8，接近 2020 年 5 月公共卫生事件时期历史高点 431.6。且考虑 3 月以来美国和墨西哥、加拿大等国 互相加征关税以及 4 月后美国即将出台“对等关税”，政策不确定性还将进一步走高。 政策不确定性增加从多个角度放缓经济增长，一是不确定性增加使企业推迟投资计划， 使用 2018 年贸易战时期数据回归显示，在类似 2018 年贸易摩擦规模的政策不确定性下，美 国年度投资增长率将减少 1.5%。二是加剧金融市场波动，美国标普 500 波动率（VIX）指数 从 1 月 20 日 15.81 升至 2025 年 3 月 11 日 26.92，同期纳斯达克指数由 19630 点跌至 17436 点，跌幅 11.2%。美国股市通过“财富效应”影响居民消费。 特朗普政府表态鹰派，但实际上已经承担民调压力。3 月 6 日称政府在制定关税政策细 节时不会考虑股市反应，当前股市下跌是“转型期（transmission period）”，3 月 7 日美国财 政部长贝森特同样做出鹰派表态，认为金融市场动荡是削减公共支出的“排毒期”所致。特 朗普政府实际上已经在承受民调压力，3 月 11 日艾默生学院民意调查显示特朗普支持率已经较上任首日下降 2%至 47%，且 48%人表示不赞成特朗普对经济问题的处理，是首要原因。 虽然共和党当前掌控国会，但明年末还要面对中期选举压力。

展望未来，美股对特朗普存在实质性约束，政策预期可能在 Q2 稳定。特朗普声称“本 届政府在制定关税政策细节时不会考虑股市反应”，但从多个迹象来看，美股仍然对特朗普 形成实质性制约。 一是就当下来看特朗普政策和表态对美股较为敏感：1）2 月 28 日，特朗普宣布墨西哥 关税如期生效，美股大跌后，3 月 6 日宣布对 3 月 4 日的关税再次豁免延期。2）3 月 10 日， 纳指大跌超 3%，特朗普组织商业圆桌会议会见企业高管。3）3 月 11 日，特斯拉股价接近 “腰斩”之际特朗普通过发推、买车力挺马斯克，同时指责极端左翼无理打压、恶意做空。 二是就历史复盘来看，特朗普在贸易战 1.0 时期两次美股下跌后均与中国达成了贸易摩 擦暂定的协定。2018 年 9 月贸易摩擦时期第二轮关税落地，中国反制坚决，纳斯达克指数 从 9 月 27 日到 11 月底跌幅 14%。依照特朗 普内阁人选公布的资产数据和福布斯测算的特朗普资产规模，特朗普内阁整体资产规模有 83 亿美元，与之相比拜登内阁资产规模仅 1 亿美元。此外特朗普内阁金融从业经验丰富， 包括副总统万斯、财政部长贝森特、商务部长卢特尼克、国防部长赫格赛斯等人均有金融业 背景。 金融稳定约束下，我们认为 2 季度美国围绕财政和关税政策的博弈烈度可能会更为受 控，财政协议无法达成导致政府关门、财政部紧急资金耗尽触及债务上限、关税政策的超预 期升级等风险可能有所降低，4 月通过逐月渐进加征常态化关税的可能性将提高。

3.美国通胀核心变量是油价，2 季度可能有所下行

能源政策是特朗普政策框架中降通胀的核心，特朗普理想的油价以布伦特原油来估计 可能在 50 美元/桶以下。特朗普 2024 年 10 月 25 日曾称希望降汽油价格降至 2 美元/加仑以 下，其离任时 1.87 美元/加仑的汽油是“完美价格”。根据我们的估算，2 美元/加仑的汽油价 格对应布油价格可能位于 50 美元/桶以下。EIA 预计 2025 年、2026 年底油价可能进一步下 行至 74、66 美元/桶，距离特朗普目标价尚有较远距离。2025 年 3 月 10 日，美国能源部长 克里斯·赖特（Chris Wright）表示，“即使原油价格跌到每桶 50 美元，美国页岩油行业仍可 以兑现特朗普提高化石燃料产量的承诺”，侧面印证特朗普降低能源价格的目标。 短期内能源价格快速下行的关键是“欧佩克+（OPEC+）”潜在产能的释放。一是能源 价格下行期间美国能源部门扩产难度较大，2025 年 1 月，美国能源信息署（EIA）预计 25 年 2 季度后美国及其他非 OPEC 国家产量将继续增长，但增速受油价下行影响有所放缓。在 基准假设下，2025 年、2026 年全年美国原油产量分别提高 33 万桶/日、8 万桶/日，约占全 球石油产能 10337 万桶/日的 0.3%、0.08%。二是短期内打压油价的重点还在 OPEC+的潜在 产能。2025 年 3 月 3 日，OPEC+决定按既定计划自 4 月 1 日起逐步增加石油产量，以回撤 2023 年宣布的自愿减产措施。美国能源信息署（EIA）预计 2025 年、2026 年全年 OPEC 产 量将较前一年分别提升 40 万桶/日、50 万桶/日。 展望未来，美国对俄罗斯和沙特均有政策抓手，油价下行可能持续。当前全球最重要的 石油生产组织是 OPEC+，约占全球原油产量的 60%，而沙特、伊朗、俄罗斯 3 国是欧佩克+的核心国家，3 国产量约占全球产量的 33%。OPEC+由两部分组成，一是欧佩克（OPEC）， 其中沙特阿拉伯和伊朗是 OPEC 产量前 2 大国，分别占 OPEC 产量的 36%、16%。二是非欧 佩克产油国，主要是俄罗斯，占非欧佩克产油国总产量的 62%。除占比高外，“OPEC+”还 有大量空闲产能。受 2023 年以来减产和俄罗斯制裁的影响欧佩克保有约每日 650 万桶的闲 置产能，约占 2023 年全球产量的 7%，减产结束后有能力较快施放。 由于俄乌冲突和巴以冲突仍在持续，当前美国对沙特、伊朗、俄罗斯 3 国的核心利益均 有重大影响。俄罗斯、伊朗方面核心是希望美国削弱金融、贸易制裁；沙特方面加沙阿克萨 洪水计划之前已经和美国就《美沙安全协议》和以色列问题达成一定共识，以和以色列建立 外交关系为代价换取美国安全保障，但后来被巴以冲突打断，当前仍存在安全诉求。在 2025 年 1 月 23 日特朗普于达沃斯号召 OPEC+增产后，OPEC+于 2025 年 3 月响应号召进行增产 也侧面印证美国对 OPEC+的影响力有所提高。

4. 中美 Q2 或迎谈判窗口

当前美国面临通胀和金融市场的双重压力，特朗普谈判意愿可能提高，2 季度中美可能 赢来谈判窗口。我们在前期报告《山重水复，股债双牛》中指出，中美关系在四个方面存在 合作的可能性：1）地缘政治领域相关合作、2）中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、 3）人民币汇率更为稳定，贬值空间和意愿均较小；4）特朗普可能寻求中国在非敏感领域加 大对美投资、创造就业。若中美关系缓和，中美贸易环境有望得到改善，市场风险偏好修复， 推动“股牛”，同时货币政策先行，财政政策后置推动“债牛”，最终形成“股债双牛”格局。 一是美国通胀压力仍存。美国 CPI 通胀自 11 月 2.7%反弹至 1 月 3.0%，2 月受特朗普政 策扰动影响放缓至 2.8%，其中服务业和能源项分别拉动通胀下行 0.12%、0.08%。 展望 Q2，临时性扰动退出后通胀压力可能重来。一方面 Q2 特朗普关税、移民政策将 陆续生效，且还将进一步出台“对等关税”；另一方面美国就业市场放缓主因临时性因素影 响，其高技术劳动力缺乏的结构性问题并未好转。从职位空缺数角度来看，2024 年 JOLTS 非农职位空缺数较 2023 年整体下行 14.0%，服务业中技术要求较低的贸易、运输和公用事 业、休闲住宿业分别下行 28.4%、18.3%，但高技术行业例如信息业、专业技术服务业分别 下行 5.1%、7.8%，金融业用工缺口上行 0.3%，技术行业缺口下行速度明显慢于整体，高技术岗位劳动力的结构性不匹配支撑通胀粘性。2025 年 2 月，纽约联储和克利夫兰联储通胀 率预期分别上行至 3.13%（前值 3%）、2.73%（前值 2.63%），通胀预期有自我实现的风险。 二是金融市场波动加剧容易产生“踩踏”风险。截至 2024 年 Q3，美国居民直接持有股 票类资产 65.4 万亿美元，占其资产总规模 34%，如果进一步考虑保险类资产，美国居民部 门直接或间接持有股票的比例可能超过 40%。若特朗普关税政策急剧升级，贸易政策不 确定性可能通过汇率和企业盈利的渠道冲击美国金融稳定。