乐鑫科技发展历程、战略规划、商业模式及财务分析

全球 Wi-Fi MCU 龙头企业。

1.公司简介：行业领先的 AIoT 解决方案平台

（1）公司自 2008 年成立以来，专注于物联网芯片与模组的研发与销售。公司成立于 2008 年，总部位于上海，2019 年 7 月登陆科创板。2013 年，公司推出适用于平板电脑和 机顶盒的 ESP8089 系列单 Wi-Fi 芯片；2014 年，伴随着物联网领域的兴起，公司适时推 出 ESP8266 系列芯片，优异的性能和极高的综合性价比优势引起业内的普遍关注和一致认 可；2016 年末，为满足下游客户多样化的开发需求，公司应势推出 ESP32 系列芯片，用双 核结构、支持 Wi-Fi 和蓝牙、功能更为丰富，开发更便捷，适应了下游物联网行业客户对产 品后续开发的进阶需求；2017 年，乐鑫科技的产品已成功支持多个平台，包括百度 DuerOS、 华为 HiLink、微软 Azure、Amazon AWS、小米平台、京东 Joylink 等；2019 年 7 月，乐 鑫在上交所科创板首批挂牌上市；2023 年 9 月，乐鑫物联网芯片全球累计出货量突破了 10 亿颗，意味着乐鑫科技以创新的前沿半导体技术和卓越的产品性能，赢得了全球市场的认可。 2024 年公司又发布新产品 H4 与 C61 产品，产品种类更加丰富，产品不断向高端升级。

（2）乐鑫科技是专注物联网领域的芯片设计公司和提供整体解决方案的供应商，公司 的战略规划包括产品、方案、增值服务，其中产品主要包括芯片、模组、开发板，这些是当 前收入主要来源。公司为全球物联网 Wi-Fi MCU 芯片头部供应商，2022 年出货量全球第一， 在大 WiFi 市场位居全球第五。公司的战略目标是发展成为一家物联网平台型公司，结合芯 片硬件、软件方案以及云的技术，向全球所有的企业和开发者们提供一站式的 AIoT 产品和 服务。公司提供连接技术及芯片设计能力、平台系统支持能力、大量的软件应用方案以及繁 荣的开发者生态，此外乐鑫科技还提供开发环境、工具软件、云服务以及丰富详细的文档支 持。公司的产品聚焦在连接+处理两个方面，连接方面，目前已经覆盖 WiFi4、WiFi6、蓝牙、 Thread 和 Matter 等多种通信协议。处理方面，可以将乐鑫科技视同为一家 SoC 公司，采用 Fabless 模式，通过不同算力的处理器和通信协议组合成各种物联网的芯片产品，进而满足 下游各种领域的需求，包括智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设 备及工业控制等物联网领域。随着 AI 在物联网领域的逐渐渗透，公司产品也开始逐渐涵盖 边缘 AI 的一些功能，包括语音唤醒、控制、图像识别等。围绕物联网，除了硬件之外，公 司也衍生提供云平台的一些服务业务，为物联网客户提供从端到云的一站式解决方案。

（3）公司产品以“处理+连接”为方向，可以根据研发生产的顺序分为经典款、次新类、 新品三个大类，产品迭代不仅有纵向技术延伸也有横向领域的扩展，S3 与 P4 系列是具备 AI 功能的 2 款产品。1）在经典产品领域，ESP8089 系列芯片是公司开发的首款 Wi-Fi 系 统级芯片，于 2013 年正式发布，主要应用于平板电脑和机顶盒。该产品具有集成度高、抗 干扰能力强、功耗低的特点。ESP8266 系列芯片于 2014 年对外正式发布，是一款专门针 对物联网领域无线连接需求而开发的 Wi-Fi 芯片。ESP8266 系列芯片具有集成度高、功耗 低、综合性价比高等特点。ESP32 系列芯片于 2016 年对外正式发布，该系列产品旨在为物 联网领域客户提供功能更为丰富、开发更为便捷的无线通信芯片，产品集成双核 32 位处理 器、支持 Wi-Fi、传统蓝牙、低功耗蓝牙等多通信协议、运算及存储功能强、功耗低、安全 性高、融合 AI 人工智能、用途广泛。2）次新产品领域，自 2020 年 12 月 ESP32-S3 芯片 开始，会强化 AI 方向的应用。ESP32-S3 芯片增加了用于加速神经网络计算和信号处理等 工作的向量指令(vector instructions)。AI 开发者们通过使用这些向量指令，可以实现高性能 的图像识别、语音唤醒和识别等应用。ESP32-C3 芯片于 2020 年发布，2021 年 4 月，公司 推出一款搭载 ESP32-C3-MINI-1 模组的入门级开发板 ESP32-C3-DevKitM-1，集成度高， 具备出色的 Wi-Fi 和低功耗蓝牙连接性能。3）新产品领域中，ESP32-C 系列中的 ESP32- C6 芯片可以为用户提供 Wi-Fi 6 技术的体验，ESP32-C5 是公司第一款 2.4&5GHz 双频 WiFi 6 产品线，是公司在自研高频 Wi-Fi 技术上的重大突破。ESP32-H 系列中 ESP32-H2 的 发布，标志着公司在 Wi-Fi 和蓝牙技术领域之外又新增了对 IEEE 802.15.4 技术的支持，进 入 Thread/Zigbee 市场，进一步拓展了公司的 Wireless SoC 的产品线和技术边界。ESP32- P4 是乐鑫科技突破传统涉猎的通信+物联网市场，进军多媒体市场的首款不带无线连接功能 的 SoC，可供对于边缘计算能力需求较高的客户使用。

（4）公司产品大部分应用在智能家居、消费电子领域。公司产品的下游分布如下图所 示，基本上集中在消费电子与工业两个大的市场方向，智能家居、消费电子是公司 2024 年 产品主要下游市场。公司已经是上万家商业客户和上百万开发者的物联网生态平台，因此公 司的下游产品应用领域较为广泛，下游客户数目也十分庞大。在需求变化来看，公司更容易 受到智能家居、消费电子市场需求变化的影响。 经典款产品稳定销售。经典款产品包括 8266、ESP32 和 S2，其中单 WiFi MCU 8266 是公司最早推出的型号，已销售十年，产品按照下游 WiFi+蓝牙 Combo 形态持续稳定出货， ESP32 型号支持 AI 软件算法，已销售八年，目前仍在高校等场景稳定销售。 次新品销售快速增长。次新品包括 C2、C3、S3，其中 C2、C3 承接 8266 应用场景， 但承接时间晚了 1 年时间，因此 2022 年呈现低谷，2023 年增长明显；S3 支持 AI 图像和 语音识别等功能，在人机交互界面应用广泛。2023 年公司 C3/S3 等次新品销售实现翻倍以 上增长，2024 年继续快速放量。 新品将于 2025 年陆续开始放量。公司新品包括 C5/C6、H2/H4、P4，除 C5 之外的新 品均或将于 2025 年陆续进入高速增长期。

（5）公司营收主要拆分为模组和芯片，模组由于外采存储等零组件毛利率相对较低， 但单价更高，在公司营收中占比在 5-6 成。过去历史销售来看，公司模组以面向海外客户为 主，芯片以面向国内客户为主。2024 年 H1 模组占总营收比 57.8%，芯片为 41.4%。模组 2019-2023 年的毛利率区间为 33.5%-39.4%，芯片为 45.7%-50.3%，模组毛利中枢低于芯 片，主要是模组需要外购 Nor Flash 等作为配套芯片，成本会有所增加。但每个模组里面会 带一颗自己的芯片，所以公司对于客户采购芯片还是模组没有特别的偏好，只需适合客户的 应用场景。

（6）公司采用 Fabless 模式，集中芯片与模组的设计与销售，直销占比在 7 成左右， 公司产品大部分或最终销往海外。1）公司的生产方式采用 Fabless 模式，即无晶圆厂生产制造、仅从事集成电路设计的经营模式。公司的供应商主要以台积电为代表的晶圆厂和宇芯 为代表的封测厂为主，兆易创新为其主要闪存供应商。2）公司采用直销为主、经销为辅的 销售模式，直销客户多为物联网方案设计商、物联网模组组件制造商及终端物联网设备品牌 商，经销客户为电子元器件经销商和贸易商及少量物联网方案设计商，2024H1 公司的直销 比例高达 74.2%。3）2024H1 公司下游终端需求或以海外为主，尽管公司直接境外销售占 比为 25.8%，公司境内客户的终端产品也存在大量出口的情况，预计公司大量产品最终销往 海外。

（7）公司采用 B2D2B 的商业模式不断吸引开发者客户，打造长期正向循环的平台优 势。首先，公司建设多个生态平台，吸引相关开发者加入共享与讨论；其次，开发者参与咨 询与讨论，公司积极引导与推荐，创造相关的商业机会，并且不断迭代产品适应开发者需求； 其三，开发者自行搜索与传播，软硬件的方案越来越多，更多的新的开发者进入，公司软硬 件越来越多的得到推广与使用；其四，开发者将方案推荐给产品生产与销售，终端体验更好， 对公司的采购需求越来越大。相比于国际龙头企业的传统经销模式，公司将销售渠道重点放 在开发者与大学生身上，一方面从技术端找到自己的产品优势与不足，及时更新迭代产品， 从而更好的应对市场需求的变化，另一方面通过开发者生态的使用与传播，更快的扩大了自 己的品牌力度。这充分说明了公司对产品技术的理解深度，也有着非常长远的战略发展规划， 这样的模式目前来看，在开发者与大学生中间产生了非常良好的效果。公司的这种 B2D2B 的商业模式创造了一个开发者不断正向循环的反馈中，有利于公司更快更好的适应市场的变 化，更高效率的参与到全球化的竞争。

（8）公司目前众多的书籍资料，在开发者与大学生中间得到了广泛的传播与学习。网 络平台上可搜索到关于学习使用公司产品的书籍逾 200 本，涵盖中文、英语、 德语、法语、 日语等 10 余国语言。

（9）公司收购 M5Stack，加强公司业务协同发展。乐鑫科技在 2024 年第二季度收购 了明栈信息科技 (M5Stack) 的多数股权。M5Stack 以其创新硬件开发方法而闻名，并为用 户提供了一个模块化、开源的平台，简化了物联网和嵌入式系统解决方案的创建，大大提高 了部署效率。M5Stack 的生态系统围绕其旗舰主控模块构建，该模块由乐鑫科技的 ESP32 系列芯片驱动，两家公司之间有深厚的技术协同效应。M5Stack 的产品组合主要包括物联网 应用解决方案所需的控制器和其他硬件模块，主要销往工业、教育和开发者市场。M5Stack 以每周上新一款硬件产品的惊人速度保持着快速创新节奏。多样化的产品组合中已有 300 多 个 SKU，帮助开发者快速实现原型机验证。M5Stack 产品在教育和开发者市场中的增长， 可协同乐鑫科技强化在开发者生态中的影响力。同时也加速了乐鑫产品在终端客户中的设计 进程，最终为乐鑫科技的芯片和模组业务带来更多 B 端商机。

2.股权架构：管理层技术背景深厚，股权激励彰显发展信心

（1）公司董事长、总经理、实控人控股比例较高，员工股权激励机制完善，彰显公司 中长期发展信心。为吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性和创造性，公司自从 2019 年开始多次实施股权激励计划，2024 年公司发布《2024 年限制性股票激励计划实施考核管 理办法》,对应的考核年度为 2024~2027 年，营收目标 CAGR 为 20%，对应 2024 年营收 17.2 亿元，2027 年 29.71 亿元。截至 2024Q3，公司主要股东中，乐鑫投资持股 40.12%， 是持股最多的股东，董事长 TEO SWEE ANN 持有乐鑫投资 100%股份，通过该公司间接持 有乐鑫科技 40.12%股份，为公司实际控制人。乐鲀投资管理作为员工持股平台，持有公司 1.29%股份。

（2）公司核心管理层均为技术背景，研发团队实力强劲。董事长 TEO SWEE ANN（张 瑞安）先生，本科及硕士均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，曾担任 Transilica Singapore Pte Ltd.设计工程师、Marvell Semiconductor Inc 高级设计工程师、澜起科技（上海）有限 公司技术总监等相关技术类职位。独立董事 KOH CHUAN KOON 先生，本科毕业于新加坡 国立大学信息系统专业，硕士毕业于新加坡国立大学计算机专业。独立董事 LEE SZE CHIN 先生，本科毕业于法国格勒诺布尔综合理工学院电子工程专业，硕士毕业于美国斯坦福大学 电子工程（神经网络）专业。曾担任新加坡资讯通信发展管理局处长、新加坡驻上海总领事 馆信息产业处副领事、新加坡驻上海总领事馆信息产业处领事、Applied Mesh Pte Ltd.首席 运营官兼首席技术官等技术相关岗位。

3.公司财务：2024 业绩同比高增长, 次新品显著放量

（1）2019-2023 年业绩总体稳定增长，2024 年 Q3 营收创历史新高，公司预告 2024 全年营收增长 40%。公司 2019-2023 年营收 CAGR 为 17.3%，2023 年得益于次新类的高 性价比产品 ESP32-C3 和高性能产品线 ESP32-S3 顺利进入了快速增长阶段，整体营收实 现增长，受半导体下行影响周期影响较小。2024 年前三季度营收增量主要来自 S3/C2/C3 等 次新品类，智能家居与 AI 应用高速发展驱动公司业务高速发展，公司预计快报预计 2024 年 全年增长 40%。从净利润来看，公司 2019-2023 年归母净利润保持在 1-2 亿元水平，2024 年 Q3 归母净利润为 2.51 亿元，受益于业务高速发展，公司的净利润水平再上一个台阶， 随着公司规模不断增长，归母净利润在未来或将继续保持增长趋势。

（2）公司长期毛利率保持在 40%左右水平，未来或略有增长；研发费用率长期保持增 长，持续的高投入保证了公司产品长期核心竞争力。公司毛利率水平从 2019 年开始缓慢下 跌，到 2021 年和 2022 年连续下滑至 40%左右。虽然得益于传统家电领域中智能化的渗透 加速，2019 年公司产品销售量大增，但给予客户的产品单位价格呈下降趋势，单位成本降 幅略低于价格下降幅度，故当年公司毛利率水平降至 47%左右。2020 年由于疫情的特殊影 响，公司在 2020 年一季度执行了特殊的降价策略，价格进行了大幅下调，公司毛利率由 47% 降至 41%。2023 年公司毛利率稳定在 40%左右，2024 年前三季度随着公司规模增长，上 游价格稳定，下游高端产品升级，毛利率整体保持小幅增长。同时从公司历年的四项费用率 来看，销售、管理、财务的费用水平整体向下，但研发费用率持续保持较高水平，公司规模 增长同时不断增加技术投入，有望保持长期的核心竞争力。

（3）尽管公司近期的存货达到历史高位，但公司存货周转天数在 2024 年降低到了历 史较低水平，可见公司业务在快速扩张，存货维持相对正常水平。公司早在 2022 年 Q4 便 看到库存拐点，自 2023Q1 以来库存和周转天数持续下降，公司 2023 年库存持续优化。由 于新业务和新客户带来国内外需求快速增长，公司在 2024 年恢复正常备货周期，库存开始 回升，但由于公司持续高增长的销售，周转天数维持在相对理性水平。根据公司公开资料， 公司订单周期维持在 1-3 个月左右，当前环境下保持相对较低库存可保证正常供货速度，同 时不产生较大的存货风险。