卫星化学C3产业链布局分析

面对 C3 行 业景气周期持续下行，公司通过收购嘉宏新材以及布局丁辛醇等新产品，有望进一步 完善公司 C3 产品矩阵，提升 C3 产业链上下游一体化程度，或将增强公司抵抗风险 的能力以及获取行业超额收益的能力。

当前国内 PDH 丙烯总产能达到 2280 万吨/年，且仍存在约 180 万吨/年 PDH 产能预计 将在 2025 年投放。公司 2012 年收购聚龙石化建设 PDH 项目形成了一期 45 万吨/年 丙烯产能，并于 2019 年 2 月投产了 PDH 二期项目，截至目前公司拥有 90 万吨/年丙 烯产能，主要用于生产下游聚丙烯和丙烯酸及酯产品。与此同时，公司又规划建设了90 万吨/年 PDH 产能，用于生产丁辛醇和新戊二醇，与之前的 Oleflex 工艺不同，新 建 PDH 装置将采用 Catofin 工艺，该工艺采用固定床和循环多反应器系统，易于增 加反应器台数以提高生产能力；对操作压力（0.05Mpa）和温度（540-640℃）要求较 低，可以降低装置的能耗和操作费用。

丙烷价格与国际油价呈现出明显的相关性，当前国际重点原油生产国原油供应边际 增量有限，全球原油供需结构维持紧平衡状态，考虑到供应端地缘政治潜在不确定性 的影响，油价有望持续维持中高位震荡。油价维持中高位或将推动丙烷价格维持中高 水平，并导致 PDH 路径丙烯装置毛利或将持续承压。

近十几年来公司不断完善丙烯下游产品种类，现有聚丙烯、丙烯酸及酯、SAP 等主要 下游产品，当前产品盈利能力较 2022 年同期有所提升，但整体仍处于低位承压。PDH 丙烯/聚丙烯价差水平自 2021 年下半年出现明显下滑并持续维持在较低水平，截至 2025 年 3 月初，丙烯/聚丙烯-丙烷价差百分位分别为 46.00%/48.60%，仍处于景气 周期低位。

丙烯酸价差水平自 2022 年出现断崖式下跌后处于低位，虽然近期受装置降负影响丙 烯酸价格显著上升，但仍相较 2021-2022 年存较大提升空间，截至 2025 年 3 月初丙 烯酸-丙烯价差百分位仅为 45.90%，整体仍处于景气周期底部。但值得注意的是，受 高分子乳液、纸尿裤等终端需求改善影响，公司丙烯酸的主要下游产品丙烯酸丁酯、 高吸水性树脂（SAP）盈利能力均有较为明显的改善，有望带动丙烯酸产业链底部回 升。当前丙烯酸丁酯-丙烯酸价差波动幅度较大，丙烯酸丁酯-丙烯酸价差百分位与 SAP-丙烯酸价差百分位维持中高位震荡。公司作为丙烯酸及酯、SAP 行业的龙头企业 拥有较强议价能力以获取超额收益。

2023 年 9 月 12 日，公司子公司连云港石化收购嘉宏新材 100%股权，嘉宏新材将继 续负责实施 2020 年签署的年产 90 万吨烯烃原料加工及下游 HPPO、丙烯腈、ABS 装 置、丙烯酰胺等高性能材料产业链项目，总投资为 202 亿元。当前嘉宏新材已建成 3 套 45 万吨/年双氧水装置、1 套 40 万吨/年环氧丙烷装置。此外，卫星能源在嘉兴平 湖基地布局 4 万吨/年氢气、90 万吨/年丙烯、80 万吨/年丁辛醇、8 万吨/年新戊二 醇，完成 C3 产业链的进一步延伸与配套。2024 年 7 月 16 日，80 万吨/年丁辛醇投 料试生产后已产出合格产品。

嘉宏新材采用 HPPO 工艺生产环氧乙烷，原材料来自嘉宏新材生产的双氧水以及配套 的丙烯。HPPO 工艺具有原料单耗降低 35%-40%、产品纯度达到 99.99%等优势，同时 根据目前海关要求，仅有 HPPO 工艺制成的环氧乙烷允许出口，有助于公司发展海外 市场。环氧丙烷主要用于生产聚氨酯的原材料聚醚多元醇，还可以用于生产丙二醇等 化工品。

当前环氧丙烷及下游聚醚产品供应相对过剩，且仍存在在建待投产能，下游需求主要 集中于家居、保温材料、塑胶材料等，下游需求表现均较为平淡，环氧丙烷及聚醚产 品价差承压，以环氧丙烷下游占比最大的软泡聚醚产品为例，环氧丙烷-丙烯/软泡聚 醚-环氧丙烷当前价差百分位分别为 3.80%/43.70%。

丙烯通过羰基合成法可制成正丁醇和辛醇，二者被合成为丁辛醇。公司新建 90 万吨 /年 PDH 装置并配套 80 万吨/年丁辛醇产品，并以丁辛醇装置副产物异丁醛为原料生 产 8 万吨/年新戊二醇。丁辛醇不仅可以作为公司丙烯酸丁酯的上游原料，此外还可 以用于生产增塑剂；新戊二醇则可以用于生产聚酯树脂、醇酸树脂、聚酯多元醇以及 聚氨酯泡沫塑料等精细化工品。正丁醇/辛醇/新戊二醇当前价差百分比分别为 33.60%/19.10%/81.30%。

公司通过十余年的发展现已形成较为完备的 C3 产品矩阵，通过收购嘉宏新材以及布 局丁辛醇、新戊二醇等产品不断延伸 C3 产业链，上下游一体化程度提高或将帮助公 司降低经营风险，公司可以灵活根据市场供需情况以及产品盈利情况进行产品生产 销售上的及时调整，有望提升公司抵御风险的能力。