卫星化学业务布局、股权结构及业务布局分析

轻烃一体化龙头，多维优势构筑公司发展护城河。

1. 轻烃龙头综合优势显著，α-烯烃产业园项目驱动高成长

国内领先的轻烃产业链一体化生产企业。卫星化学是国内领先的轻烃产业链一体化生产企 业，拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置，国内最大的丙烯酸生产装 置。公司从丙烯酸酯高分子乳液创业，不断向上游原料产业突破，打破原料对化学新材料 发展的供应制约，形成丙烷脱氢制丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、丁辛醇、高分子乳液、高 吸水性树脂等 C3 产业链；同时公司稳步推进多元化发展战略，以乙烷裂解制乙烯为基 础，布局 C2 产业链，努力将公司打造成以低碳原料为核心的化学新材料科技型企业。

C3 板块一体化优势显著。C3 方面，公司目前已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸/丁辛醇-丙烯酸酯高分子乳液/颜料中间体”的完整产业链，拥有 90 万吨/年 PDH、45 万吨/年聚丙烯、84 万 吨/年丙烯酸、80 万吨/年丁辛醇、105 万吨/年丙烯酸酯、15 万吨/年 SAP、21 万吨/年高分 子乳液、2.1 万吨/年颜料中间体、182 万吨/年双氧水及 40 万吨/年环氧丙烷等产能，一体化优势显著。同时，公司适度进行产能扩充，26 万吨/年高分子乳液、20 万吨/年精丙烯酸预 计 2025 年下半年开始逐步释放。 C2 板块具工艺及原料成本优势。C2 方面，公司连云港石化一期（一阶段、二阶段）、绿色 化学新材料产业园项目自 2021 年 5 月开始相继落地，截至 2024 年底，公司拥有 250 万吨/ 年乙烯产能、80 万吨/年 PE 产能、73 万吨/年 EO、146/182 万吨/年 EO/EG、60 万吨/年苯 乙烯、40 万吨/年聚苯乙烯、50 万吨/年聚醚大单体、15 万吨/年碳酸脂、10 万吨/年乙醇 胺、1000 吨/年α-烯烃产能。公司 C2 产业以美国低价乙烷为原料，采取乙烷裂解工艺，一 体化布局，综合竞争优势显著。 乙烯大幅扩能叠加新材料落地，α-烯烃产业园项目打开公司新成长。公司积极进行产能扩 张，α-烯烃综合利用高端新材料项目已于 2024 年 6 月开工，项目分两阶段建设，预计分 别于 2026 年初和 2027 年初投产。项目达成后，公司预计新增乙烯产能 250 万吨/年、PE 产 能 170 万吨/年、纯苯 26 万吨/年、丁二烯 12 万吨/年。同时，相较前期布局环氧乙烷、乙 二醇等大宗品，新项目公司将依托技术创新向下布局 50 万吨/年α-烯烃、60 万吨/年 POE、3 万吨/年聚α-烯烃等高附加值新材料，提升 C2 板块综合盈利能力。

2. 股权结构较为集中，十年期持股计划助力公司长期可持续发展

公司股权结构较为集中，激励机制有效健全。公司控股股东为浙江卫星控股，实际控制人 为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计持有公司 30.6%股份，公司股权相对集中，这将有利于 公司重大决策的实施及长远发展。同时，公司不断健全长期、有效的激励机制，多次开展 股权激励计划，实现股东、公司和员工利益的一致与收益共享。 十年期事业合伙人持股计划助力公司可持续发展。2021 年 9 月，公司发布事业合伙人持股 计划，本持股计划存续期 10 年，在计划存续期内（2021 年-2030 年）可合理实施多起各自 独立存续的持股计划，参与对象主要为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司 核心、骨干员工及为公司做出突出贡献的员工，第一期持股计划已于 2022 年实施。十年期 事业合伙人持股计划的实施，彰显了公司长远发展的信心，同时有效调动员工的积极性和 创造性，促进公司长期、持续、健康发展，确保公司长期经营目标的实现。

3.公司 C2 板块各项优势明显，α-烯烃产业园项目助力高成长

卫星化学是国内 C2 龙头，综合竞争优势显著。卫星化学作为国内 C2 领域龙头企业，目前 拥有乙烯产能 250 万吨/年，并向下布局了 80 万吨/年聚乙烯、219 万吨/年环氧乙烷、182 万吨/年乙二醇、50 万吨/年聚醚大单体、60 万吨/年苯乙烯、40 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/ 年乙醇胺、15 万吨/年碳酸酯、1000 吨/年α-烯烃等。公司以进口美国乙烷为原料，采用乙 烷裂解工艺路线，乙烯装置综合竞争优势显著。 公司在美国拥有码头、管道等稀缺资源，先发优势明显。原料资源方面，尽管美国乙烷价 格低廉，但出口设施限制了乙烷出口的能力，目前在美国通过自建码头、管道获得乙烷资 源非常困难。卫星化学在美国市场深耕多年，上下游供应链配套已经非常完善和成熟，先 发优势明显。其中，为了实现基本原料的保障，早在 2018 年 3 月卫星美国就与美国能源传 输伙伴公司（ETP）子公司 SPMT 签署乙烷原料供应与运输相关合同，双方合资设立新公 司 ORBIT（卫星化学持 47%股权），在美国德克萨斯州建设一个新的出口终端，包括输送 管道、烷烃冷冻设施和储罐。目前该码头具备 18 万桶/天的出口能力，并在进一步扩建， 为卫星化学α-烯烃综合新材料项目的原料需求做好准备。 公司具备卓越的乙烷运输能力。由于乙烷沸点相对较低，因此现有技术条件下需将乙烷低 温冷冻才能液化，因此在长距离海运过程中，需有专门的低温气体运输船来运输乙烷。大 型乙烷运输船投资成本高、制造时间长，卫星化学凭借雄厚的实力和提前布局，目前拥有 全球最大乙烷船队，具备卓越的乙烷运输能力。其中连云港石化一期一阶段和二阶段目前 配套了 14 艘 VLEC 乙烷运输船。α-烯烃综合利用高端产业园项目一阶段的 6 艘 VLEC 乙 烷船已于 2023 年 7 月下单建造，预计在 2026 年初交付，与公司项目一阶段建设进度保持一致；二阶段的 8 艘 ULEC 乙烷运输船已经分两批于 2024 年 8 月和 10 月下单建造，会配 套满足项目二阶段装置投产运行。

α-烯烃产业园项目有序推进，公司 C2 板块呈高成长。公司依托现有资源、技术、区位等 优势，积极进行 C2 产能扩张，驱动公司中长期成长。2023 年 6 月，公司公告拟投资 257 亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目分两个阶段推进。其中，一阶段拟 建设 125 万吨/年乙烯，配套建设 20 万吨/年α-烯烃、135 万吨/年聚乙烯、12 万吨/年丁二 烯、26 万吨/年纯苯；二阶段拟建设 125 万吨/年乙烯，配套建设 30 万吨/年α-烯烃、35 万 吨/年聚乙烯、60 万吨/年 POE 及 3 万吨/年聚-α烯烃产能。项目一阶段目前已经全面开始 建设，预计将于 2025 年底中交，2026 年初投产；项目二阶段预计 2026 年底建成，2027 年 初投产。随着α-烯烃综合利用项目的落地，公司乙烯产能将实现翻番，进而带动业绩的大 幅提升；同时，项目向下布局了α-烯烃及 POE 等高附加值新材料，将有效提升 C2 板块综 合盈利能力。

国内 C3 行业龙头，一体化优势显著。卫星化学是国内 PDH 及丙烯酸龙头，目前已形成 “丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液/颜料中间体”的完整产业链，拥有 90 万吨/年 PDH、45 万吨/年聚丙烯、84 万吨/年丙烯酸、105 万吨/年丙烯酸酯、15 万吨/年 SAP、21 万吨/年高分子乳液、2.1 万吨/年颜料中间体、182 万吨/年双氧水及 40 万吨/年环氧丙烷等 产能，规模优势显著。同时，公司 80 万吨/年丁辛醇项目于 2024 年下半年投产，有效实现 关键产品丙烯酸丁/辛酯的上游原料自供，形成产业链闭环，一体化优势明显。 公司丙烯酸盈利持续优于同行，行业底部彰显经营韧性。除规模提升和一体化配套外，公 司不断通过工艺优化提升综合竞争优势。晟科化工为国内丙烯酸龙头，目前产能位居第 三，我们梳理了公司披露的 2012-2017 年数据，卫星化学丙烯酸及酯单吨毛利平均比晟科 化工高 902 元/吨；华谊集团目前产能规模位居第二，据披露的 2017-2020 年数据，卫星化 学单吨毛利平均比华谊集团高 965 元/吨（考虑 PDH 会为丙烯酸板块贡献部分利润增量， 计算时已根据 PDH 盈利情况进行适当扣除）。2015 年，受国内丙烯酸产能大幅扩张影响， 行业开工率来到历史低点 54.5%，晟科化工及行业单吨毛利也由正转负，当年卫星化学单 吨毛利仍维持 313 元/吨，彰显出明显成本优势及经营韧性。