债券基金规模、赎回压力、业绩表现、杠杆率及资产配置分析

快牛带动规模走出赎回洼地，业绩突出。

1.资产规模：四季度规模增加 2906 亿，主要是中长债基金和指数债基

2024 年四季度，债基经历赎回潮和年末债市抢跑行情，规模先下后上，整体环比增 加 2906 亿。根据基金业协会数据，一揽子稳增长政策发力下“赎回潮”导致 10 月开放 式债基规模下降 7756 亿，年末机构抢跑、货币政策基调转向驱动债市再度迎来快牛行情， 11-12 月开放式债基规模上行 1.03 万亿。就全部债基而言，根据 Wind 统计，截至 2024 年四季度末，共有债券基金 3767 支，占全部基金数量的 30.48%。四季度债基净发行 52 支，资产净值增加 2906 亿至 10.56 万亿元（不含未披露净值数据基金），修复至接近二 季度末水平（10.61 万亿），资产净值环比增速较三季度上行 6 个百分点至 2.83%，同比 增速上行 1.33 个百分点至 24.05%；债基存量总份额增加 1546 亿份（不含未披露份额数 据基金），环比增速上行 5.07 个百分点至 1.66%，同比增速下行 5.92 个百分点至 13.37%。

分类型来看，份额方面，债基环比份额上升 1.66%，主要由被动指数债基（2437 亿 份）和中长期纯债基金（989 亿份）带动。具体看，被动指数债基环比份额大幅上行 29.52%， 中长期纯债、可转债基金环比上行 1.64%、2.45%，短期纯债基金、一级债基和二级债基 份额下降幅度分别为 11.16%、5.1%和 4.34%。

规模方面，被动指数债基规模增幅最大，其次是中长期纯债基金和可转债基金，其 余债基均延续三季度的下行态势，短期纯债基金下行幅度较大，其次是一级债基和二级 债基。 （1）中长期纯债基金：资产净值小幅上升，环比增速上行至 2.58%。资产净值约为 6.59 万亿，四季度净值变动从 2024 年三季度的减少 227 亿变为增加 1659 亿，同比增速 上行至 2.58%。 （2）短期纯债基金：资产净值下降幅度最大，环比增速小幅上行至-10.7%。资产净 值约为 11447 亿，降幅由 2024 年三季度的 2123 亿收窄至 1372 亿，规模环比增速小幅上 行 3.51 个百分点至-10.7%。 （3）一级债基：资产净值下降，环比增速上行至-4.21%附近。资产净值约为 7480 亿，四季度降幅由 2024 年三季度的 622 亿元收窄至 329 亿元，规模环比增速小幅上行 3.17 个百分点至-4.21%。 （4）二级债基：资产净值下降，环比增速上行至-3.25%附近。资产净值约为 6935 亿，四季度降幅由 2024 年三季度的 635 亿收窄至 233 亿，规模环比增速上行 4.89 个百 分点至-3.25%。 （5）被动指数债基：资产净值加速上升，环比增速上行至 30.76%附近。资产净值 约为 13312 亿，四季度增幅由 2024 年三季度的 296 亿上升至 3132 亿，规模环比增速上 行 27.77 个百分点至 30.76%。

2.申购赎回：信用债基金赎回压力更大，指数化进程加速

2024 年四季度，主动型债基均以净赎回为主（净申购数量占比小于 50%、净申赎率中位数为负），指数型债基的申购意愿较强。 （1）信用债基金赎回压力更大。赎回潮对利率债影响相对有限，对信用债的估值冲 击较大，因此主动债基中配置信用债比例较多的短债基金和“固收+”基金的赎回压力要 大于主要配置利率债的中长债基金。从出现净申购的基金数量占比来看，二级债基 （30.74%）＜短债基金（31.34%）＜一级债基（39.67%）＜中长债基金（41.79%）；从净 申赎率中位数来看，短债基金（-11.98%）＜二级债基（-8.17%）＜一级债基（-0.42%） ＜中长债基金（0 附近） （2）债基指数化进程加速，被动指数债基申购意愿较三季度大幅增加，头部产品净 申购情绪保持高位。被动指数债基净申赎率中位数由-6.97%上升至 11.34%，3/4 分位数 由 11.42%大幅上升 40.53%至 51.95%、居所有债基之首，净申购的基金数量占比从 35.89% 上行至 65.12%。

3.业绩表现：债基回报上行至 6.7%附近，长债基金表现好于短债基金

根据 Wind 债券基金指数，2024 年四季度债券基金年化回报较三季度上行 4.38 个百 分点至 6.70%，业绩表现排序为被动指数债基（8.67%）>中长期纯债基金（8.02%）>一 级债基（7.84%）>短期纯债基金（4.26%）>二级债基（3.58%）。 （1）纯债基金：收益率在 4%-9%区间，长债好于短债，被动好于主动。中长期纯 债基金年化回报环比上行 6.48 个百分点至 8.02%，短期纯债基金年化回报环比上行 3.18 个百分点至 4.26%，被动指数债基年化回报环比上行 5.95 个百分点至 8.67%。 （2）“固收+”基金：转债迎来补涨行情表现好于正股，一级债基表现好于二级 债基。2024 年四季度一级债基年化回报上行 6.39 个百分点至 7.84%，二级债基年化回 报下行 2.52 个百分点至 3.58%。 从业绩分位数来看，混合债基中，二级债基业绩分化较为明显，3/4 与 1/4 分位数的 年化收益率差值为 8.68%；纯债债基业绩分布相对集中，3/4 与 1/4 分位数的年化收益率 差值在 6%以内。

4.杠杆率：负 carry 环境下机构加杠杆意愿趋弱，杠杆率下行至 119.19%

2024 年四季度政府债券供给放量，叠加同业活期存款降价，大行负债缺口压力有所 放大，资金体感不松，加之负 carry 环境下弱化机构杠杆意愿，基金整体去杠杆。债基 总体杠杆率下行 2.43 个百分点至 119.19%附近，各类债券基金杠杆率均有所下降。 分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为 122.06%，环比下行 2.32 个百分 点；短期纯债基金加权平均杠杆率为 113.91%，环比下行 2.42 个百分点；一级债基加权 平均杠杆率为 118.26%，环比下行 1.99 个百分点；二级债基加权平均杠杆率为 116.5%， 环比下行 2.91 个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为 111.18%，环比下行 2.24 个百 分点。

5.资产配置：注重流动性管理，增持银行存款和政金债

1、大类资产配置：债券和股票占比下降，银行存款和其他资产占比提升。2024 年四季度债基总资产增加 365 亿至 12.36 万亿，其中主要增持其他资产 333 亿、 银行存款 98 亿以及债券 39 亿，减持股票 105 亿。四季度债基持有债券占比下降 0.25 个 百分点至 95.82%，股票占比下降 0.09 个百分点至 0.75%，银行存款占比上升 0.08 个百分 点至 1.30%，其他资产占比上升 0.26 个百分点至 2.14%。

中长期纯债基金主要增持银行存款和其他资产，债券持仓基本持平。中长期纯债基 金总资产增加 411 亿至 7.97 万亿，其中增持银行存款 195 亿元至 1160 亿，占比上升 0.24 个百分点至 1.45%；增持其他资产 211 亿元至 1493 亿，占比上升 0.26 个百分点至 1.87%； 小幅增持债券 4 亿元至 7.71 万亿，占比下降 0.5 个百分点至 96.67%。

短债基金大幅减持债券，小幅增持其他资产。四季度负 carry 环境下，短债基金面临 赎回压力，短期纯债基金总资产减少 1941 亿至 12951 亿，其中减持债券 1916 亿至 12507 亿，占比下降 0.28 个百分点至 96.57%；减持银行存款 57 亿至 123 亿，占比下行 0.26 个 百分点至 0.95%；增持其他资产 32 亿至 321 亿，占比上升 0.54 个百分点至 2.48%。

一级债基主要减持债券，股票、其他资产和银行存款均小幅减持。一级债基总资产 减少 531 亿至 8842 亿，其中大幅减持债券 474 亿至 8532 亿元，占比上行 0.41 个百分点 至 96.5%；小幅减持股票 0.63 亿至 39.7 亿，占比上行 0.02 个百分点至 0.45%；小幅减持 其他资产 36 亿至 172 亿，占比下行 0.27 个百分点至 1.95%；小幅减持银行存款 21 亿至 98 亿，占比下行 0.16 个百分点至 1.11%。

二级债基主要减持债券和股票，其次是其他资产和银行存款。二级债基总资产减少 480 亿至 7947 亿，其中减持债券 298 亿至 6717 亿，占比上行 1.28 个百分点至 84.53%； 减持股票 105 亿至 883 亿，占比下降 0.61 个百分点至 11.11%；减持其他资产 68 亿至 205 亿，占比下降 0.66 个百分点至 2.58%；减持银行存款 10 亿至 141 亿元，占比下降 0.02 个 百分点至 1.77%。

被动指数债基大幅增持债券，小幅减持银行存款。长久期指数基金规模快速增长， 推动被动指数债基总资产增加 2906 亿至 14092 亿，其中增持债券 2723 亿至 13560 亿元， 占比下降 0.65 个百分点至 96.22%；小幅增持其他资产 193 亿，占比上行 0.89 个百分点 至 3.18%；小幅减持银行存款 10 亿，占比下降 0.25 个百分点至 0.60%。

2、债券类别资产配置：主要增持政金债，减持各类信用债。2024 年四季度债基持有债券资产小幅增加 87 亿至 11.8 万亿，大幅增持政金债，小 幅增持国债，“赎回潮”影响下大幅减持中票、短融、企业债等信用品种。四季度债基 主要减持中期票据 1275 亿元、短期融资券 1056 亿、企业债 664 亿、同业存单 197 亿、 资产支持证券 39 亿，存续占比分别为 16.7%（-1.09pct）、4.23%（-0.9pct）、7.35%（- 0.57pct）、3.45%（-0.17pct）、0.25%（-0.03pct），大幅增持政金债 2162 亿，小幅增持 国债 769 亿、其他债券 137 亿、可转债 126 亿、其他金融债 124 亿，存续占比分别为 39.95%（+1.8pct）、4.65%（+0.65pct）、1.82%（+0.11pct）、1.74%（+0.11pct）、19.85% （+0.09pct）。

中长期纯债基金大幅增持国债和政金债，小幅增持其他金融债、其他债券，减持其 余各类券种。四季度中长期纯债基金持有债券资产增加 19 亿至 7.67 万亿，其中大幅增 持国债 654 亿、政金债 646 亿，存续占比分别为 5%和 44.67%；小幅增持其他金融债 92 亿、其他债券 85 亿，存续占比分别为 22.63%、2.31%；减持同业存单 617 亿、企业债 380 亿、短期融资债 235 亿、中期票据 205 亿、资产支持证券 20 亿，存续占比分别为 2.41%、 6.43%、1.68%、14.65%、0.22%。

短期纯债基金减持各类券种，以短融和中期票据为主。四季度短期纯债基金持有债 券资产减少 1892 亿至 12502 亿，主要减持短期融资券 722 亿、中期票据 720 亿，存续占 比分别为 23.27%、34.86%；小幅减持企业债 189 亿、其他金融债 111 亿、政金债 71 亿、 同业存单 67 亿、国债 22 亿、资产支持证券 6 亿，存续占比为 8.09%、16.13%、11.57%、 4.03%、1.28%、0.29%。

一级债基大幅减持中期票据和企业债，小幅增持其他金融债和国债。四季度一级债 基持有债券资减少 468 亿元至 8503 亿元，主要减持中期票据 238 亿、企业债 111 亿、同 业存单 90 亿、短期融资券 82 亿、政金债 71 亿，存续占比分别为 30.65%、15.87%、2.00%、 4.04%、12.12%；小幅减持资产支持证券6亿和其他证券1亿，存续占比为0.65%和1.22%； 小幅增持其他金融债 78 亿、国债 44 亿、可转债 8 亿，存续占比分别为 21.00%、4.93%、 7.52%。

二级债基主要减持中期票据，小幅增持其他金融债和其他债券。四季度二级债基持 有债券资产减少 296 亿至 6716 亿，其中主要减持中期票据 134 亿，存续占比为 19.10%， 小幅增持其他金融债 44 亿、其他债券 25 亿，存续占比分别为 28.33%、1.31%。

被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要增持政金债。四季度跟踪长久期政 金债指数的指数基金规模增长较快，被动指数债基持有债券资产增加 2724 亿至 13560 亿， 主要增持政金债 1718 亿，存续占比为 71.59%，环比下降 2.14 个百分点。

3、重仓债评级变化：赎回压力下，债基主要抛售 AA+及以上流动性较好品种。基金定期报告中会对前 5 大重仓券做出披露，分析债基的前 5 大重仓债券的信用等 级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。 从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为 主的态势并未改变；（2）城投债 AAA 级、AA+级和 AA-及以下等级持仓占比下降，AA 级占比上升；（3）产业债 AA+级占比下降，AAA 级和 AA 级占比上升。 分基金类型来看，受赎回压力影响，债基优先抛售流动性相对较好的 AA+及以上品 种，导致信用持仓被动向 AA 级品种集中。 （1）中长期纯债基金：赎回影响下，AA+及以上等级城投债、AA+产业债占比有所 下降。 （2）短期纯债基金：赎回影响下，AA+级的城投债和产业债占比均有所下降。 （3）一级债基：赎回影响下，AA+及以上的城投债和产业债占比均有所回落。 （4）二级债基：赎回影响下，AAA 级的城投债和 AA+及以上等级产业债占比均有 所回落。 （5）被动指数债基：赎回影响有限，城投债向 AAA 级和 AA 级品种集中，产业债 安全性要求更高，向 AAA 级集中。