生益科技发展历史及竞争要素分析

公司的最大业务板块为覆铜板业务，我们认为公司是能够兼顾周期性和成长性的覆铜板龙 头厂商，是覆铜板行业中独树一帜的强阿尔法公司。

我们将首先通过 2014~2023 年公司的基本面情况来观测其强阿尔法表现。根据中国和美国 制造业 PMI 和制造业 PPI 的数据，我们将 2014~2023 年分成 4 段，即 2014~2015 年制造业 景气度高但未有通胀（PMI 上行但 PPI 不振）、2016~2018 年通胀、2019~2021 年萧条之后 再通胀、2022~2023 年制造业全面萧条。

在历史上不同经济状况下，主要覆铜板厂商厂商表现不一，其中公司的表现尤为突出，体 现为既能兼顾周期的弹性锐度、又能保持成长属性： 1) 周期性向上阶段，公司能体现出利润弹性锐度。在 2016~2018 年和 2021 年两个走向 通胀的阶段时期，CCL 全行业进入通胀，行业不仅能够顺势转嫁上游原材料价格，同 时还能够实现单张毛利的大幅上行，实现涨价溢价。这样的行业背景是周期属性更强 的公司体现盈利弹性的关键时期，我们看到周期属性较强的建滔积层板和金安国纪在这两个时段均发生较大的单价和单位毛利变化，而周期性较弱而成长性较强的台系三 大厂商联茂、台燿和台光在这两个时段的利润弹性明显较小。公司在这两个时间段虽 然周期属性表现不及建滔积层板和金安国纪，但整体的盈利弹性也不弱，特别是在 2021 年全球全面通胀的时段实现单价同比 36%、单位毛利同比 46%，相较成长属性对 照组，弹性锐度不俗、具备周期性投资机会。 2) 需求平缓时，公司仍能体现出持续成长的能力。除了通胀之外的其他时段，覆铜板行 业整体需求相对较平缓，这种时候周期属性强的公司难以保持持续增长，但具有成长 属性的公司则能够保持增长的态势，最典型的即为台系专注于高端 CCL 产品布局的台 燿和台光两家公司，在 2014~2023 年期间单张毛利同比增长的年份占比分别为 70%和 90%，而能够与这两家高端布局的覆铜板厂商匹敌的仅有公司一家，其同时段单张毛 利同比增长的年份占比高达 80%，展现出显著的成长属性。 兼具周期性和成长性使得公司成为了基本面胜率最高的公司，一方面只要是经济微幅修复， 即使大宗价格（如铜价）大幅下降、CCL 价格下降，公司也能够实现盈利同比增长，如 2014~2015 年、2019 年时期；另一方面，如果经济走向需求通胀，大宗涨价之后，CCL 行 业也能够形成价格传导、释放盈利，公司基本面也能享受高弹性。简单概括而言，只要经 济是向好的、无论上行斜率大还是小、亦无论大宗商品价格涨跌、覆铜板价格涨跌，公司 都能够实现单位毛利的同比增长，体现出极强的阿尔法属性。

我们认为公司在这三方面掌握了竞争密码，具体来看： 1) 公司存在周期性的原因在于普通产品占多数，配方非标化使得其长年保持满产。覆铜 板行业仍然是一个“正三角型”的行业，即基础的产品市场容量大、高端的产品市场 容量小，公司作为全球第二大的覆铜板厂商，无法避免的是其产品结构中大部分仍然 是中低端类产品，而这一类产品中部分产品标准化程度高（如纸基板、复合基板和普 通 FR-4），周期性较显著，所以公司具有一定的周期属性；不过，有很大部分的中低 端产品的要求是非标的（如中高 Tg FR-4、无卤无铅 FR-4），即不同厂商提供的产品 不尽相同，而公司专注于独特配方的开发，即使是同一个应用场景的产品，公司产品 的信号完整性、产品可靠性和一致性显著高于其他厂商，其中最典型的是公司 S1000 型号的 Tg FR-4 产品在市场享有极高的品牌度，几乎所有 FR-4 覆铜板生产厂家在推 广自身材料时都会以公司 S1000 为对标进行介绍。这样非同质化的产品优势使得公司 能够在其他公司亏损的情况下保持满产盈利状态，周期下限较高。

2) 不布局原材料的同时掌握极高原材料管控能力，控制周期下限的同时保持盈利稳定性。 覆铜板的物料组成主要来自三大原材料，即铜箔、树脂、玻纤布，由于原材料分布太 过集中，原材料的价格和可得性成为了坚实的壁垒。公司是少数能够认知到这一点的 覆铜板厂商，一方面通过长期布局成为了全球最大的电子铜箔、电子树脂、电子玻纤 布采购方（规模相当的建滔积层板和南亚塑胶原材料完全自供、很少对外采购），另 一方面通过原材料的精益管理实现价格最优、可得性最强，最终不仅实现稳定超越其 他厂商的盈利能力，不仅削弱了自身的周期性（上游原材料价格波动较大），同时保 证了盈利的稳定性。 从 2014~2024 年前三季度毛利率5来观察，公司的毛利率水平仅次于高端占比高的台 光和一体化布局的建滔积层板，均值甚至超过了同样聚焦于高端布局的台燿和一体化 布局的南亚塑胶，并且我们对各家覆铜板厂商相对样本平均水平的偏离度（个体样本 毛利率减去当年所有样本毛利率算数平均值）做了统计，我们发现公司毛利率稳定保 持在行业均值之上，稳定性甚至强于高端布局和一体化布局的覆铜板厂商，可见公司 在原材料管理方面的能力极强，形成独有的竞争力。

3) 成长性来自于公司拥有充足的经验和极大的耐心孵化新产品配方。选用什么样的树脂、 玻纤布、催化剂、硬化剂、填料（如硅微粉等）等材料以及以什么样的配比关系构成 胶系配方成为了 CCL 厂商的核心技术。这些成功因素都需要时间沉淀，而龙头厂商经 验积累更深厚、与大客户的合作时间更多、拥有更多资源绑定客户。公司作为全球的 覆铜板龙头厂商，着眼于全球各类客户，沉得下心并且有资源支撑公司耗费数年时间 跟踪某些大客户的前沿但还未放量的预研项目，最终产品成功孵化放量后占领前列身 位。 从成长性体现来讲，升级产品的技术和市场突破反映到公司单价和利润并非一蹴而就 的事情，实际上，在“技术突破→市场突破”之后还需要经历“市占率提升→成本优 化”这样的内化过程。以公司高频高速产品为例，公司实际上从 2012 年就开始研发 该类产品，而产品得到显著推广是在 2019 年，从单价变化情况可推断 2019 年高频高 速产品还未给公司带来显著效益，但这类高端产品可以在更长远的维度使得公司 ROE 中枢不断上移。由此可见，单产品从突破到完成内化过程是存在较长时间跨度的，这 一时间跨度是阻碍覆铜板厂商产品升级释放弹性、造成覆铜板存在周期性的关键。为 了熨平单产品周期长的问题，公司通过持续研发多种优化产品，不断推陈出新，并且 在新产品向市场渗透的过程中持续优化产品成本，最终形成多条“技术突破→市场突 破→市占率提升→成本优化”运行模式并行的成长框架，从而使得产品滚动升级、成 长弹性滚动释放，奠定公司高成长性。 从数据结果上来看，在 2012~2021 年整整 10 年的时间内，公司凭借自身的产品布局 实现了 ROE 中枢不断上移的成长性表现，虽然 2022~2023 年因为全球通缩而 ROE 大幅 下降，但一方面我们已经看到需求开始修复之后的 ROE 水平抬升之势，另一方面相比 全部 A 股电子公司，公司的 ROE 水平中枢一直处于上移的趋势，可见公司相较国内大 部分 A 股公司长期成长趋势都更显著。

综上，我们认为公司能够周期性和成长性来源于其产品布局，一方面其规模较大、无可避 免在中低端产品有布局，所以行业周期性是无可避免的；但另一方面公司通过产品配方的 非同质化竞争、原材料管理和高端产品孵化来保持自身长趋势下的成长性，构筑了强阿尔 法公司的竞争壁垒。