联瑞新材主要产品及经营看点在哪？

业务聚焦在封装和覆铜板两大领域，基本面已进入修复上行通道。

公司是国内生产并销售硅微粉（即二氧化硅粉）及其他粉材的龙头厂商，其中主要产品是 硅微粉，类别包括角形硅微粉（结晶型和熔融型）和球形硅微粉；其他产品包括氧化铝粉 等。从应用范围来看，硅微粉作为一种填料添加到覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料等 众多用途中，主要起到调节性能的作用。

公司下游主要集中在环氧塑封料（Epoxy Molding Compound，后简称 EMC）和覆铜板（Copper Clad Laminate，后简称 CCL）两大应用领域，从公司招股说明书可以看到 EMC 和 CCL 营 收占比合计超过 70%，并且公司近期在研项目仍然主要针对 EMC 和 CCL 应用领域，可见公 司当前业务和未来发展方向仍然聚焦于两大领域，未来这两大领域的发展变化将显著影响 公司基本面。近一步看，EMC 领域主要用球形硅微粉、CCL 领域主要用角形硅微粉，自 2021 年起公司球形硅微粉营收和毛利占比就超过了角形硅微粉，这意味着自 2021 年起公司 EMC 成为第一大应用领域、CCL 为第二大应用领域。

基于公司下游领域聚焦在 EMC 和 CCL，这两大应用领域的景气度和发展将关系到公司的精 英情况。从 A 股封装厂（长电科技、通富微电、华天科技）、EMC 厂（华海诚科）和 CCL 厂 （生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材）2024 年经营状况可以看到，封装行业和 CCL 行业景气度意有所恢复。在此基础上，公司作为上游主要供应商同样实现了基本面快 速修复，2024 年前三季度实现营收 6.9 亿元、同比增长 36%，实现归母净利润 1.8 亿元、 同比增长 48%，毛利率和净利率恢复至 42%和 27%的较高水平。

综上，我们认为公司作为封装和覆铜板两大领域的上游硅微粉材料制造商，随着下游景气 度修复已经进入基本面上行通道，未来发展趋势将取决于这两大领域的技术创新。

公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低 CUT 点、高 填充率、高纯度等优良特性，精准满足先进封装所需低传输损耗、低传输延时、高耐热、 高导热、高可靠性的要求，如 2.5D/3D 封装中所需要的 low α射线的球形氧化铝填料， 公司相关产品已经做到平均低于 5ppb 级别，最低可做到低于 1ppb 级别，并且已经稳定批 量配套行业领先客户。

除了公司专攻硅微粉市场之外，A 股上市公司中未有专营硅微粉的厂商，具有一定可比性 的 A 股上市公司是壹石通和雅克科技，其中根据壹石通 2024 年半年报阐述，其电子通信 功能填充材料主要包括二氧化硅粉体、球形氧化铝粉体等产品，填充在电子芯片的封装材 料和电子印刷电路板中，与公司的业务相对应；根据雅克科技 2024 年半年报阐述，其子 公司华飞电子主要销售电子封装用二氧化硅填料，2024 年上半年也在 CCL 领域实现了一 定的突破，可见雅克华飞的业务与公司的业务可比。 从近几年的经营数据可知，公司的硅微粉业务体量明显大于可比公司，2024 年上半年实 现总营收 4.4 亿元，而雅克科技旗下的华飞电子球形硅微粉业务和壹石通电子材料营收仅 1.2 亿和 0.5 亿元；考虑到华飞电子过往硅微粉业务主要是做 EMC 行业所用球形硅微粉类 产品，我们用公司球形硅微粉产品营收与雅克科技硅微粉营收进行比较，我们看到在 2021年之前雅克科技旗下的华飞电子的硅微粉业务规模相较联瑞更大，但在 2021 年之后两个 公司的硅微粉业务发展趋势大相径庭，公司的业务规模逐渐扩大而雅克科技旗下的球形硅 微粉业务规模难以为继。

从增速上来看，公司无论是整体业务营收还是球形硅微粉业务，营收在过去今年均保持不 俗增长，2024 年 H1 实现整体业务营收同比增长 40%，而同期雅克科技的球形硅微粉业务 在 2022~2023 年营收持续下降、规模已不如公司，在前期基数下滑、规模更小的情况下增 速仅 38%、低于公司的增速水平；壹石通的电子材料营收规模较小，在 2023 年下滑了 32% 的情况下，2024H1 该业务营收同比增长了 73%，业务规模有一定修复但规模仍然较小。

再进一步从盈利能力上看，近几年公司的毛利率虽然有波动，但仍然保持综合毛利率在 38% 以上，2024H1 在业务大幅增长的情况下还实现了毛利率回升至 41%的高水平，其中球形硅 微粉的毛利率更是保持在 41%以上、2023 年恢复至 46%的高水平；而雅克科技的球形硅微 粉业务和壹石通的电子材料毛利率却一路下滑至不到 20%的水平，结合营收规模的发展趋 势，可见即使雅克科技和壹石通压缩自身的盈利空间也难以争取足够的订单来支撑营收超 额增长，竞争力可见一斑。

由此可见，公司在规模已经大幅度超越国内同行、盈利能力保持高位的情况下，业务增速 仍然保持稳定、不输于规模较小的国内可比公司，突显了公司在行业中的强阿尔法属性。 我们认为公司的主要竞争对手已经不再局限于国内，而更多的是海外竞争对手，如龙森、 电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在 EMC 还是 CCL 行业，公司的技术水平和工艺 路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈 一指的填料艺术家。