联瑞新材经营看点在哪？

预计公司中高端产品占比逐步提升，依托性能/价格/服务等优势打破海 外垄断快速发展。除

球化技术以外，公司在磁性异物管控、混合复配、 表面改性等都达到行业领先水平，且公司与南京理工大学国家特种超细 粉体工程技术研究中心通过紧密合作，自创开发了亚微米级球形硅微粉 制备新方法，打破国外垄断，并在剥离强度、耐热性、CTE、粘合力等 方面与日本填料相当。公司当前已经具备高端品放量的技术和产品基础， 伴随和下游客户紧密配合及粘性提升，依托于性能/价格/服务等多重优势 快速进入海外核心客户供应体系，加大供应量。

我们测算公司 2022 年在 CCL、EMC 全球市场市占率分别为 24.8%、7.4%，市占率仍有进一步提升空间。假设 EMC 用功能填料主要为球形 硅微粉，CCL 主要为角形硅微粉（假设公司角形硅微粉中 10%销往其他 领域），测算公司 CCL 市场、EMC 市场以及两个市场合计市占率分别为 24.8%、7.4%、15.0%，伴随公司在下游海内外核心客户的加速验证， 公司市占率仍有进一步提升空间。

受益技术升级及国内产业链的快速发展推动，公司具备海外客户供应份 额提升的基础。市场担心硅微粉高端品特别是 EMC 领域厂商多为日韩 企业，产业链更为封闭，公司加大海外核心客户供应量难度较大，我们 认为后续海外客户供应份额提升具备基础：一方面，终端产业革命如 AI 快发展往往会带动上游材料的跟随性增长，在不断增长的市场下海外客 户会倾向于提供给国内优质企业采购份额；另一方面，虽然下游客户集 中在海外，但伴随国内电子产业链快发展和广阔需求因素，下游客户通 常将产能投放在中国大陆，公司供应外资客户大陆工厂更具成本及政策 优势，因此也可见虽然公司境外收入比重较小，但实际还有很多是以人 民币结算的外资国内工厂客户，我们预计公司海外客户供应占比或正稳 步提升。

氧化铝可改善树脂导热性能，在热界面材料中应用广泛。热界面材料就 是两种材料之间的填充物，填充接合部分的微间隙，减少热传递阻抗， 是芯片和散热器之间重要的热传导通道，主要包括导热硅脂、导热垫片、 导热胶等材料，在电子元器件中较为常见。

热界面材料需用填料改善树脂基体导热性，氧化铝综合性价比高被广泛 应用。热界面材料通常以树脂为基体，但是树脂导热系数较低，因此需 要加入各类导热填料来提升热界面材料的导热性。氧化铝虽然不是导热 能力最强的填料，但其来源广泛、价格低、且在聚合物基体中填充量大， 具备高导热、低填充粘度、高性价比的优异特性，因此在热界面材料中 被广泛用作导热填料，且球形氧化铝应用广泛，球形粉好处在于比表面 积小，球形度高，粘度非常小，容易添加到导热硅胶中，导热性能也更 优。

新能源汽车销量增长带动导热用球形氧化铝快速发展，预计至 2025 年 全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为 60.5 亿元。2020 年 QY Research 曾发布数据，2019 年全球导热用球形氧化铝市场规模为 1.3 亿美元，2026 年有望达到 2.2 亿美元，CAGR 为 8.9%，且国内供应占 全球 52.5%。但近几年新能源汽车行业的快速发展带动了市场空间的增 长，主要驱动力在于新能源车对于热管理要求提高，如三电系统对于热 界面材料均有较大需求，带动了球铝作为导热填料的需求。据我们此前 在《硅微粉引领国产替代，电车高景气促球铝业务扩张》的测算，预计 至 2025 年全球新能源汽车用球形氧化铝市场规模为 60.5 亿元，对应全球需求量可达 20.2 万吨。

公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球形氧化铝 市场。公司掌握的球形生产工艺可以用来生产球形氧化铝粉，且生产工 艺成熟先进。在热界面材料受下游需求影响快速发展过程中，公司紧抓 业务拓展良机适时生产推出氧化铝粉体材料，快速打开市场。随着氧化 铝粉体新产品的推出，公司其他产品（主要为导热用球形氧化铝）销量 从 2016 年的 31 吨快速提升到了 2022 年的 2982 吨，收入占比同期从 0.2%提升到了 11.3%。

球形氧化铝粉单价高，有利于公司提升盈利能力。从公司历年年报披露 口径来看，其他产品收入主要以球形氧化铝粉为主，对应单价在 2 万元 /吨，而结晶硅微粉和熔融硅微粉单价一般在 5000 元/吨以内，球形硅微 粉作为高端产品价格为 1.3 万元/吨左右，均明显低于球形氧化铝粉的价 格。较高的单价也促使公司球形氧化铝粉业务过往毛利率在各板块中处于领先水平，2022 年公司相关业务毛利率出现明显下降，主要原因一方 面是当年天然气价格大幅上涨，对毛利率造成压制，另一方面是过往公 司球铝采用共线生产，当年改为新线进行专线生产相应折旧等费用提高， 同时暂未形成规模效应。未来伴随天然气价格回落以及产能利用率的提 高，公司球铝业务毛利率预计将有显著修复。