如何看待美股上行动能？

支撑美股继续上行的动能或有所衰减。

1. 美国宏观环境对美股基本面的支撑难言强势

我们曾在 2024 年 12 月 11 日报告《股债双牛+AH 同涨的持续性几何》中介绍了中国 CN 宏观友好度 E（Equity）可较好解释万得全 A 收益率，并对其组成部分详细解构。类似地， 沿用中国美林周期和库存周期的分析思路，我们以加权通胀与 ISM 制造业 PMI 之差作为 “US 滞胀指标”，其逆序百分位数为 US 美林周期友好度评分；以 ISM 制造业 PMI 库存与 PMI 生产之差作为“US 滞销指标”，其逆序百分位数为 US 库存周期友好度评分。描绘美国 金融周期的方法与中国金融周期存在明显区别。由于十年期美债实际利率是全球大类资产估 值之锚，对于股、债、汇、商品的定价均有重大影响。因此，我们以美债实际利率衡量美国 金融周期，其逆序百分位数为 US 金融周期友好度评分。最后，我们将 US 滞胀指标、US 滞 销指标、美债实际利率整合为“US 宏观综合压力指标”，对其逆序百分位处理后得到“US 宏观友好度 E”，可较好解释美股的牛熊周期。2005-2023 年，US 宏观友好度 E 与标普 500 和纳斯达克指数间的相关性均超过 0.7。

基于 Bloomberg 宏观一致预期数据，预计 2025 年 US 金融周期友好度在低位小幅向上， 美国金融周期有望小幅宽松。预计 2025 年 US 库存周期友好度将在较低水平徘徊。截至 2024 年 11 月，美国机械、运输、电气设备、家具等耐用品补库力度偏弱。预计 2025 年 US 美林 周期友好度趋于震荡，整体水平仍偏低，主要受通胀粘性较强影响。2024 年 12 月，美国 CPI 同比 2.9%（符合预期），前值 2.7%；PPI 同比 3.3%（低于预期），前值 3.0%。综合来看，预 计 2025 年 US 宏观友好度 E 将在低位徘徊，这意味着美股所处的综合宏观环境友好程度较 难解释当前的高估值。

2.美股隐含风险偏好存在高位回落的担忧

由于宏观友好度指标仅从经济基本面维度解释权益资产价格变动，而股价的波动还蕴含 了国际地缘政治、短期政策干预、投资者非理性行为等诸多因素。考虑到上述因素均或多或 少会对市场风险偏好造成影响，因此我们粗略地将市场风险偏好与经济基本面无法解释的部 分画上约等号。换言之，当宏观友好度指标与股指收益率出现明显偏离时，股价受风险偏好 的提振/压制作用越强。简化公式可形象表达为：股指实际收益率 – 宏观友好度指标对应股 指的基准收益率 ≈ 风险偏好的影响。

据测算，2023 年以来美股隐含风险偏好快速提升。截至 2024 年 12 月，纳指和标普 500 指数隐含风险偏好均接近 2006 年以来的历史最高水平。短期来看，美国核心 CPI 意外降温 后市场对美联储降息预期更为积极，风险偏好或仍可维持较高水平，有利于美股表现。中长 期看，考虑到特朗普施政的不确定性较强，且如果DeepSeek的创新研发模式得到持续验证， 处于历史高位的风险偏好持续性可能相对有限，未来或需要警惕美股隐含风险偏好向下均 值回归的压力、以及美股半导体巨头盈利和估值下修的可能，届时美股波动或会加大。

3. 高估值加大业绩兑现压力、高集中度增加市场脆弱性

截至 2024 年 1 月 16 日，Bloomberg 美国股票指数估值中位数为 19.6 倍，是 Bloomberg 全球股票指数（除美国外）估值中位数（14.1 倍）的 1.4 倍，而这一比值为近 10 年来的次 高值，最高值出现于 2024 年 11 月 29 日。这一方面表明在显著的估值溢价面前，美国企业 将面临较大的财报压力以消化高估值，如果未来美股业绩存在不及预期的风险，股价波动则 可能有所加剧。另一方面，全球视角来看，除美国外的全球股票估值已贴近其过去 10 年的 最低水平，最新估值分位数约为 19.5%，而美股估值仅较其 2020 年高点 21.7 倍下行 9.6%， 最新估值分位数约为70%。这意味着全球其他股票市场相较美股或具有更多超预期的可能， 从而对跨境资本流入美股产生不利影响。

AIAE（Aggregate Investor Allocation to Equities）指标代表全市场权益资产配置比例，简 单公式可表达为：AIAE = 股票总市值/（股票总市值+债券总市值+现金总市值），即投资者 在风险资产和安全资产中的配置比例结构。AIAE 上升时意味着市场整体风险偏好上升，投 资者加大对风险资产的配置力度，推动股票估值上升。历史上看，美股 AIAE 指标快速攀升 并突破 50%之后，大多伴随股指较大幅度回调。例如，1995-2000 年美股 AIAE 指标从 38% 附近一路升至约 56%，2001 年开始 AIAE 指标快速回落，2000-2002 年标普 500 指数大幅回 调超 40%，纳指最大跌幅则超 70%。此外，1995-2000 年美国持续处于 5%左右高利率环境， 2001 年开始美股泡沫破裂的同时美联储开启降息周期。 据测算，截至 2024Q4，美股 AIAE 指标已升至 53.6%，接近 2000 年互联网泡沫时期的 历史高点。从资产配置拥挤度均值回归角度而言，中期来看美股估值进一步扩张的空间或相 对有限，以股票为代表的风险资产可能承担着一定的估值回调压力。2025 年 1 月，美联储 如期暂停降息，将联邦基金利率的目标区间维持在 4.25%-4.5%，决议声明整体偏鹰，或将抑 制市场风险偏好。

互联网和人工智能技术的进步不仅推动新兴产业快速发展，而且也驱动了美股集中度持 续攀升。2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，M7 占纳指总市值比重从不足 40%一路上行至超 51%。截至 1 月 30 日，纳斯达克总市值 34 万亿美元，其中 M7 占比 51.9%（17.7 万亿美元） 处于历史高位。过高的集中度使得美股表现愈发依赖 M7，而高度集中的市场结构也增加了 美股市场的不稳定性和脆弱性。

4. 特朗普政府行为的不确定性或为美股带来更大波动

回顾特朗普上一任期，2017 年 1 月至 2021 年 1 月，标普 500 指数区间涨幅约 70%。除 2020 年 Covid-19 因素外，标普 500 指数于 2018 年 9 至 12 月经历了一次较大幅度回调，区 间最大跌幅近 20%。 政策层面，2018 年 3 月美国宣布对总额约 500 亿美元的中国商品加征 25%关税（第一 轮），分别于当年 7 月落地 340 亿美元、8 月落地 160 亿美元。2018 年 9 月，美国对总额高达 2000 亿美元的中国输美商品加征 10%关税（第二轮）。中美贸易摩擦升温加剧了市场预期 的不确定性，如图 26 所示，2018 年 9 月至 12 月市场风险偏好快速回落，对美股形成明显 拖累。特朗普于 1 月 31 日表示，从 2 月 1 日起，美国将对墨西哥和加拿大商品征收 25%的 关税，但随后表示计划将延迟推行；2 月 1 日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国 的商品加征 10%的关税。特朗普发动“贸易战”以及摩擦升级或将推高市场恐慌情绪、加剧 市场短期波动。例如 2018 年 2 月中美贸易摩擦初期、2018 年 12 月标普 500VIX 指数均明 显冲高。 经济层面，2018 年四季度美国经济增速放缓，实际 GDP 同比从 Q2 的 3.3%回落至 Q4 的 2.1%，标普 500EPS 增速也有所回落，当年 12 月美联储鹰派加息 25bp。往后看，特朗普 推高关税壁垒或将加剧美国国内通胀，联储降息空间或受压缩，分母端对美股的助推可能弱 化。同时，特朗普上任后大幅收缩调整移民政策，劳动力供给收缩可能导致工资增速进一步 抬升，进而推高服务通胀。例如，2021-2022 年美国劳动力市场极其紧张，非农职位空缺率 与核心通胀同步走高。