如何理解音乐产业链价值？

全球音乐市场增长稳健，拆分分工价值体系。

音乐产业分工体系整体较为成熟。上游内容提供者负责内容创作，唱片公司通过授权进行 销售与推广，最终通过流媒体平台和实体唱片等渠道将音乐传递给消费者。综合来看，我 们认为产业链各方创造的价值主要包含四个方面，内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道 发行，产业链结构和技术发展成为影响行业产业链价值核心变量，不同产业环节发挥功能 也产生了较大变化。 

产业链唱片公司和流媒体平台形成了成熟的版税分配体系。根据 RIAA 的数据，2023 年全 球流媒体收入规模约为 477 亿美元，是音乐商业化的主要渠道。唱片公司作为产业链的中 间环节通过流媒体实现收入约为 193 亿美元。从盈利能来看，海外市场唱片公司在产业链 中溢价能力较强，流媒体平台需要将 60-70%的收入分配给唱片公司，然后唱片公司再将不 到 50%的分配给创作者，一定程度压制流媒体平台的毛利率。

唱片公司作为产业中枢环节，承接产业周期切换。全球市场来看，随着互联网技术的发展， 线上流媒体逐步取代了实体唱片作为音乐商业化变现的主要渠道，推动行业增长，2021 年 行业规模超过此前高点。23年录制音乐市场实现收入 286亿元美元，其中流媒体占比 67%， 实体唱片占比 18%。

海外唱片公司高集中度特征显著。根据 Music & Copyright 的统计，22 年全球录制音乐市 场主要有 UMG（环球音乐）、WMG（华纳音乐）、Sony Music（索尼音乐）构成，三家公 司合计占据市场约 70%的份额，其中 UMG//Sony WMG 分别占比 31%/23%/16%，这一特 征短期难以被打破。

海外唱片市场的高集中度是长期市场整合的结果，其背后有三个核心驱动因素：技术变革、 商业模式稳定性和优质资产的稀缺性。行业的整合历史梳理如下： 1) 1800 年代后期，以 Thomas A. Edison Company、Victor Talking Machine Company 和 Columbia Phonograph Company 为首，实现了留声机和留声唱片的商业化。 2) 1910 年代，录音专利的到期使独立唱片公司得以出现。 3) 1930 年代，美国留声机公司、Decca 和 RCA Victor 成为主要唱片公司。 4) 1940 年代，见证了新的独立唱片公司和电影制片厂进入音乐行业的崛起。 5) 1960 年代，发生了重大整合，CBS、华纳兄弟和其他公司收购了许多较小的唱片公 司。 6) 1970 年代，见证了积极的扩张和合并，华纳创建了 WEA，宝丽金收购了几个唱片公 司。EMI 和 MCA 也通过收购实现了增长。 7) 1980 年代，重大收购仍在继续，包括通用电气的 RCA 和索尼的 Columbia。像 Def Jam 和 SubPop 这样的新厂牌出现了。 8) 1990 年代，MCA 更名为环球音乐集团，CBS 唱片公司更名为索尼音乐，华纳 -Elektra-Atlantic 更名为华纳音乐集团。 9) 2000 年代，环球音乐集团、索尼音乐娱乐和华纳音乐集团是前三大唱片公司。

行业持续并购的整合背后的驱动力是什么？我们认为是本质是来自于商业模式的稳定性。 1）从盈利能力来看，我们无法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。从业务 模型来看，对创作者的分成比例与销售费用是成反向关系。UMG 因拥有更多头部创作者， 版税分成比例较高，但销售费用率低于华纳音乐，两者盈利能力接近。然而，UMG 收入规 模远超华纳，这表明唱片行业似乎无法具有显著的规模经济。再对比国内的风华秋实和华 研国际都是区域内唱片公司，可以看到盈利能力显著好于环球和华纳这类大唱片公司。2）相反，我们认为更多来自于商业模式的稳定性。歌曲通常会经历不同的阶段，版税也会 经历正常的生命周期——增长、衰退、复苏、稳定。因此单一音乐或者歌手的音乐，会随 着时间的推移播放量会逐步下降，早期独立厂牌依靠单一歌手可以保持较高的盈利能力， 而随着时间推移歌曲的影响力下降，运营维护的成本提高，独立唱片的盈利预计就会减弱， 最终被合并整合到大公司音乐集团中。 3）头部唱片公司对艺人的依赖度低，奠定了生态的稳定性。华纳音乐在 22 年 11 月的业绩 会上表示，十年前前五名音乐人创造了超过 15%的录制音乐和数字音乐收入，到 2022 年， 这一比例仅略高于 5%。环球音乐 22/23 年 top 50 音乐人贡献收入分别为 22%/24%。

最后从资金的角度来看，资本雄厚的公司在获取优质母带资源上优势更大。优质母带资源 在海外同样是稀缺资源。传统唱片公司、新兴版权公司和投资公司争相争夺最赚钱的母带 和出版资产，越来越多的超级明星音乐家和词曲作者以巨额价格出售他们的音乐目录。

双边网络效应造就行业较高的集中度。内容和用户的双边网络效应，以及音乐的多样化带 来用户体验的提升，海外市场流媒体平台呈现较高的集中度。海外市场来看，Spotify 订阅 用户为 2.52 亿（24Q3），Apple Music/Amzon Music 为 0.93/0.8 亿（截止 2023）。具体观 察美国市场，24 年 7 月三家公司合计占据美国 90.5%的用户市场，呈现较高的集中度。

行业进入稳定增长期，中小平台增长受到挤压。可以看到 Spotify 依然在全球进行积极的扩 张，欧美地区增长稳健，公司持续向亚洲等地区加大扩张力度。观察海外的音频分享平台 SoundCloud，电台模式龙头 Pandora 和法国音乐流媒体服务商 Deezer，可以看到海外中 小平台的用户增长是显著放缓的，这背后是音乐跨文化传播和多样性带来的内容竞争力。

上游强势的集中度，对流媒体的盈利形成了挤压。Spotify 的播放量中，三大厂商和 Merlin 的占比超过 70%。上游较强的溢价能力导致 Spotify 较弱的盈利能力，23 年经营利润率仅 为-3%，盈利能力显著弱于唱片厂商。

早期互联网的盗版问题，严重冲击了唱片公司的经营环境。随着 CD 刻录机、MP3 格式和 互联网的普及，Napster 等平台的兴起使盗版行为激增，例如 1999 年 Napster 的推出标志 着数字盗版的快速扩散。到 2001 年，BitTorrent 协议进一步推动了去中心化盗版的流行， 用户能够以更快的速度，低成本的获取热门资源。

数字商店模式是行业发展的重要过渡期。智能手机和互联网技术的发展，为 iTunes 等平台 发展铺平了道路，这一时期唱片公司从抵制网络分发，逐步将数字商店作为一个分发渠道， 过程中也持续推动了唱片公司数字化的转型，从产业链的角度来看，数字商店更多是渠道 的变迁，在版权管理，内容发现上没有提供额外的新价值。

通过流媒体平台实现商业生态系统的平台化。从 2010 年开始，Spotify（2008 年在瑞典 推出，2010 年在荷兰推出）、Deezer（2007 年在法国推出，2012 年在荷兰推出）和 Apple Music（2015 年在全球推出）等流媒体平台以订阅费用提供对大型音乐目录的访问。如今 流媒体平台已经成为行业内的主导力量之一，我们认为原因如下三个方面：渠道集中，版 权管理以及音乐鉴定，下面我们分别展开来阐述。 移动互联网时代实现了渠道价值。移动互联网的发展将行业从下载模式切换到在线音乐服 务的模式，消费者可以不受时间地点的限制，低成本享受到音乐服务。广泛、多样化的曲 库供给与大规模的用户体验和付费，形成良好的互动和反馈，符合双边平台的基本规律， 带来行业较高的集中度。

高集中度带来版权管理成本的下降。早期通过免费模式，对盗版流量形成了挤压，流量集 中后逐步导入订阅付费。结合 MUSO 的统计，可以看到 17 年以来音乐盗版流量持续下降， 只是在 23 年有小幅回升。上游唱片公司也在这一过程实现充分的版权价值变现，对流媒体 的平台的态度也从反对到合作。

最后是音乐的鉴定价值，帮助消费者拓展音乐的边界。音乐的流行与否，是否能够成为经 典，不仅仅来自于消费者的投票，流媒体平台在其中也发挥更为重要的作用。腾讯音乐 24Q2 推荐音乐流量占比接近 40%。网易云音乐 2022 年 33.4%的音乐播放来自平台推荐。可以 看到流媒体平台在决定音乐的曝光度上具有较强的话语权。

在历史变化中，唱片公司产业链的功能被分化。在传统唱片时代，唱片公司在商业生态系 统中充当了基石参与者。唱片公司精心策划了各种参与者的价值创造和捕获机制，协调制 作人和艺术家之间的合作，并为艺术家提供生态系统结构，以便与商品、活动、广播和电 影提供商互动。唱片公司还在游说音乐行业的法规方面发挥了重要作用，维护了与实体分 销渠道的关系，并为艺术家提供了合法性。然而随着流媒体的出现，渠道价值被显著弱化， 平台和独立音乐人的合作也削弱了唱片厂商鉴定价值，但从版权价值来看，流量重新聚集 后，版权维护成本降低，流媒体平台保障了唱片公司获取稳定的版权收益，显著减弱盗版 问题，以华纳为例，流媒体平台成为唱片公司有效的变现渠道之后，唱片公司营业利润率 在流媒体时代相显著提升。