音乐流媒体行业研究：产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地.pdf

音乐流媒体行业研究：产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地。音乐纵深布局能力强，看好国内流媒体平台长期价值。基于产权关系的约束和保护，音乐产业形成了明确分工和产业链上下游的关 系，海外成熟市场为国内提供了良好的参考标尺。从空间来看，国内相比欧 美市场在线上渗透率和付费率方面仍有较大提升空间。从盈利能力来看，国 内流媒体平台在上下游整合能力、市场竞争格局方面构筑起稳定的护城河， 中长期盈利好于海外平台。

相比海外的成熟体系，国内音乐市场仍有较大空间

海外音乐市场发展历史悠久，形成了完整产业链分工体系，流媒体平台和唱 片公司是产业链的中枢。23年全球录制音乐市场实现收入286亿元美元， 其中流媒体占比67%，实体唱片占比18%。而国内商业化起步较晚，在线 音乐的渗透率和付费率仍有提升空间，当前我国在线音乐渗透率约为50%， 截面来看仍以80、90后为主，随着年龄分布前移渗透率有望提升至70%。 不考虑人均付费的提升，24Q2付费率约为23%（欧美市场为47%）。综上， 渗透率和付费率作为产业核心变量具有持续提升的空间。

流媒体重塑定价体系，国内流媒体盈利天花板更高

进入流媒体时代，价值分配在创作者-唱片公司-流媒体平台实现了重构。不 同于海外传统唱片公司固有的利益格局，国内市场格局更加分散，流媒体平 台可施展的空间更大。基于产业链的价值的分工，我们认为国内流媒体在内 容创作（上游布局深入）、版权管理（海外&国内版权）、渠道发行（国内集 中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度和 定价权，中长期来看盈利能力上或具有更高的天花板。

从底层资产到下游平台对比，国内流媒体平台显著低估

行业估值的基础来自于音乐资产长期商业化能力。考虑到成长的持续性、全 球扩张的空间以及产业链议价能力的转移，音乐产业链估值体系存在一定的 连续性，流媒体平台（Spotify 50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音乐资产 (16-20x TTM PE)。反观国内，由于产业链不完善，缺乏一致性的估值体系。 考虑到Spotify仍处于爬坡期我们以27年为估值窗口期，腾讯音乐（TME US） 和网易云音乐FY27PE分别为12.6/12.3x，Spotify/UMG/WMG 分别为 30/18/15x（基于VA一致预期）。国内流媒体平台的估值显著低于缺乏持续性 假设的音乐资产的估值，而且没有考虑两家公司对产业链更深掌控力所带来 的估值溢价。综上我们认为，短期市场更多纠结于付费和客单价的趋势，而 忽视了国内流媒体平台的长期资产价值。