建筑行业景气度及企业经营表现分析

景气度下行，年末迎来小翘尾。

2024 年建筑行业景气度趋弱，年底迎来小翘尾。回顾 2024 年，地方财政压力叠加地产行业继续 探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，行业 PMI 指数自 4 月起持续下滑，直 至 12 月迎来年底小翘尾。从分项来看，新订单指数全年过半时间在 45%以下运行，业务活动预 期指数表现也有长时间下行趋势，但两者年底均有向上扭转，新订单获取加速或与专项债密集发 行有关，2025 农历春节较早也使得建工企业有抢抓施工进度动作，但总体而言两分项数据依然弱 于往年季节性水平。

基建、房建支撑均较弱，建工行业订单获取、开工、施工、竣工数据全面回落。从全年视角看， 建筑行业主要下游分支基建和房建表现均较为疲弱：截至2024年末广义、狭义基建累计同比增长 9.19%和 4.4%，狭义基建同比数据自 2022 年以来持续走弱，虽年底环比有所改善但仍不足以弥 补前期发力不足的问题；截至 2024 年末房建新开工、施工面积分别同比下滑 23%和 27.7%，地 产拖累延续，尽管年底一线城市新房、二手房价环比有所提振，但二三线城市仍在筑底过程当中。 最终体现到建筑行业层面，2024 年新签合同规模同比缩减 5.21%、新开工、施工、竣工面积分别 缩减 18.59%、10.60%和 10.86%，表现为全方位的弱势。

财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，2024Q4 特殊再融资债等发行改善资金到位表现。 2024 年整体财政发力力度增大，国债、地方政府债发行量提升但增速下滑，整体节奏靠后。 2024 年 11 月 8 日地方化债政策“三箭齐发”，新增 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债 务，为近年来化债力度最大的一次，此外2024年也发行不少特殊新增专项债，均一定程度上改善 部分前期涉隐项目的回款表现，Q4 整体项目资金到位现象出现边际好转。

建筑行业发债企业 2024 年前三季度营业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。 2024 年建筑行业总产值同比提升 3.35%（前三季度同比提升 3.59%），Q4 单季度增速继续放缓， 反映到发债建工企业营业收入表现上：央企方面，除电建和中交营收同比微增外，其余均不同程 度缩减，总体缩减约 3%，海外订单尚可提供一定支撑；地方国企压力更大，前三季度营收合计 大幅收缩约 13%，幅度显著大于央企，央企集中度还在进一步提升当中。净利润方面，央企和地 方国企同样全面下滑，电建系缩减 4%相对稳健，其余如中铁、铁建则收缩 10%以上，地方国企 合计更是缩减超 20%。

具体看地方国企，在 46 家样本企业中有 38 家营业收入出现同比下滑，除北京、上海建工企业相 对稳健外其余均出现较多大幅度的缩减，例如广东建工、四川路桥、渝建工等，地方建工整体样 本中位数下滑 12%；净利润端下滑的家数有所减少，但仍有 33 家占比约 2/3，存在较多公司处于 微利状态。

2024 年建筑行业新签订单规模继续缩减，新项目上马速度放慢。从国家统计局数据看，2024 年 建筑业 PMI 分项新订单指数前 11 个月均在 50%下方运行，而过往年份运行中枢则常在 50%以上， 年末出现向上翘尾并首次突破 50%，总体来看去年为近 5 年来最弱的一年；总新签合同规模同样 回落，继 2023 年同比缩减 2.85%后，2024 年同比回落 5.21%，化债政策下新项目上马难度增大、 PPP 新规后合规项目供给减少为主要原因。

分主体看，2024年前三季度已有较多上市公司披露其新签订单金额同比出现大幅缩减。在此先回 顾 2023 年数据，2023 年央企新签合同规模同比增长 8%，中国电建、中国建筑和中国交建维持 10%以上增速，中国中铁和中国铁建仅约 2%，中国能建同比大幅增长 21%，但也有个别央企新 签合同额下滑，如中铝工程大幅缩减。而基于2024年前三季度上市公司披露的新签合同数据，央 企中国铁建、中国中铁和中冶股份均出现不同程度缩减，地方国企则下滑幅度普遍更大。

地方国企业务持续性自 2023 年起就开始承受压力，2024 年前三季度下行速度还有所加快。2023 年建筑地方国企新签合同规模分化明显，规模较大的企业多数实现增长，个别受房地产市场下行 影响收缩较为明显；规模偏小的企业规模多数缩减，例如中化岩土等，主要受市场竞争加剧影响。 2024 年前三季度亦分化明显，大多呈缩减态势，整体缩减 4%稍弱于央企，其中棕榈股份缩减幅 度最大，但也有少数地方国企仍增长，如上海隧道最多增长 13%，主要由新签市政合同大幅增加 所带动。

建筑央企 2024 年出海动作继续加速，对央企订单、营收和利润的支撑作用增强。根据上市公司 公告，2024 上半年建筑央企出海速度还在进一步加快，特别是中铝国际工程和中交系主体。当前 中国建筑企业在国际上已形成知名度，在非洲等国接受程度有所提升，且从现金流表现来看海外 项目整体垫资压力更轻、回款风险相较前些年已有减弱，对央企营收、利润的支撑作用逐渐凸显， 而地方国企则少有出海案例。

建筑企业业务类型可主要分为房建、基建和专业工程等，房建业务回款质量整体较差，特别是易 受房企拖累，为当前建筑企业坏账风险主要来源之一。我们在整理2023年建筑发债企业每年施工 收入和新签约合同金额两个口径的房建业务占比后，还对比 2022 年数据计算同比变化。 央企方面，中建系以房建为主业，其他央企基本以基建业务为主，部分子公司出现向基建业务倾 斜迹象。从可获取的最新数据来看，中国建筑及其主要子公司房建业务收入占比明显高于其他建 筑央企，但部分子公司2023年向基建倾斜的迹象已经出现；电建系向专业工程进一步转型；但中 交系下属一公局、三航局、四航局等基建业务占比反而出现了较大幅度缩减，与之类似的还有铁 建。总体而言，建筑企业项目类型短时间难以改变，个别主体正积极尝试减少房建业务占比，但在新项目供给减少以及营收、利润考核的压力下，建筑企业也不得不下沉获取项目，可能仍在积 聚风险。

从建筑地方国企中也可寻觅到从房建向基建倾斜的意图。在可获得分类的主体中，除上海隧道、 成都建工和广西路桥外基本上新签房建合同规模都在收缩，预计不久后在收入口径上也能看到更 多房建业务占比下滑的主体。

在此我们计算更宽口径的周转效率指标，具体计算方式为：总应收款项=应收账款+合同资产+存 货；总应收款项周转率=营业收入/(期末总应收款项+期初总应收款项)*2。 周转效率为行业最先承压的指标之一，自 2022 年起即有弱化的迹象，且在近 2 年间不断下滑。 考虑到四季度通常为建工企业收入确认、资金回流的高峰，全年数值指示意义更强，但至少从最 新前三季度表现来看，央企中除中交系整体持平外，其余周转率均回落，中铁系尤其明显，其次 为中建、铁建，中电建表现较好。

地方国企周转效率下降幅度整体与央企持平，但绝对水平仍明显弱于央企；从具体主体表现来看， 在 57 个样本中有 52 个出现了回落，周转倍数整体从 0.90 倍下滑 0.18 倍至 0.72 倍；湖南、四川 等地建工主体下滑相对更多。

在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续债后的资产负债率继续保持高 位窄幅波动状态，但倘若合并部分 PPP 项目表外负债则将继续推升杠杆率。2023 年 4 月国资委 印发《中央企业债券发行管理办法》（国资发产权规〔2023〕34 号），要求“严格按相关规定控 制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报 中央企业集团公司批准。”最终 2024 年央企永续债发行降速，融资规模同比下滑 35%，而地方 国企则继续增长 28%，当前央企和地方国企调整永续债后的杠杆率在 80%左右，预计后续压降仍 有难度。

2023 年 7 月“一揽子化债”政策出台，特殊再融资债大量发行，历史涉隐项目获得资金支持，建 工类企业现金回款得到补充，但由于存量项目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体 现金流压力甚至还有所增大。观测政策出台后的四季度，2023Q4 央企经营性现金流同比增长 3.24%，但增速与在手业务量增长同频，并未出现超季节性增长，而地方国企则是下滑 4.48%。 再观察2024年前三季度表现，则会发现央国企经营性现金流同比均有所缩减，尤其是地方国企下 滑速度较快。虽然四季度为回款高峰且也有特殊再融资债支持，但还是难以对全年现金流表现有 乐观展望。化债政策并未如预期显著改善行业现金流，主要还是受新项目上马难、施工推进难、 化债资金用途安排和传导等问题困扰，毕竟至少对照新签订单数据再考虑工期因素，营收和现金 流表现都理应表现出更强韧性。

具体看各发债主体2024年前三季度经营性现金流同比表现，央企中中铁、中建和中铁建下滑，地 方国企则是多数都同比下滑，鲜有提升，部分提升幅度较大主因基数低、弹性大所致。