印度化工子行业发展情况如何？

本土汽车工业发展良好，印度轮胎企业应运而生。

1.沿规模、成本、前景视角，俯瞰印度化工子行业全景

特种化学品：依托优势终端产业蓬勃发展，是印度化学品行业的最强支柱。在全部特种 化学品中，印度竞争实力最强的当属农业化学品，麦肯锡预测到 2040 年，农化产品将占 到印度化学品出口额的四成，在全球农用化学品市场的占比达到 13%。2023 年，印度 农用化学品市场规模约 55 亿美元，在 2040 年前将以 8.3%的复合增速高速成长。除农 化产品外，香料、化妆品、纺织化学品、特种聚合物、表面活性剂也是印度较有吸引力 的细分领域。而抗腐蚀剂、抗氧化剂、润滑油添加剂、石化催化剂等产业无论在市场规 模还是成本方面都不具备显著优势。

向后展望，印度特种化学品市场整体有望保持双位数增速，增速显著领先全球。当下， 印度的化工产品终端市场高速成长，推动特种化学品市场蓬勃发展，如纺服市场预计以 10%的复合增速增长，2030 年时达到 3500 亿美元，汽车业预计将从 2220 亿美元增长 到 2026 年的 3000 亿美元，建筑业预计到 2025 年将达到 1.4 万亿美元。供需两旺，印 度特种化学品市场有望从 2023 年的 335 亿美元成长至 2029 年的 615 亿美元，预计复 合增速为 10.7%，而预计同一时期全球特种化学品销售额 CAGR 仅 3.0%“（2023-2029）。

无机化学品：部分原料匮乏，印度对部分无机化学品进口持续提升。无机化学品生产过 程相对更简单，主要依赖于原料的可用性。但印度多种关键原料相对匮乏，多种无机化 工产业有待发展。根据 USGS，2023 年印度溴总产量只有我国的 4.6%“（USGS 未列出印 度溴储量），钛铁矿资源储量只有我国的 40%，钾资源储量仅有我国 0.8%，相关行业的 成本竞争力均较弱，且对进口产品高度依赖。但钠及烧碱、氟化工两条产业链上，印度 市场吸引力较高，预期均能保持 10%的增速，2040 年分别成长至 245、42 亿美元。此 外，磷化工、炭黑也是相对较有发展前景的细分方向。

石化：各产品的前景与企业管线布局直接相关。同时，自给率、精细化程度有待提升。 前文提及，印度的 C4、C6、C8 等碳数相对较多的基础原料供应相对充足，因此 PTA、 邻/对硝基苯、直链烷基苯、丙烯酸丁酯、ABS 等以 C4、C6、C8 为原料的产品前景相对 更佳。而印度供应能力有限的部分低碳数“（C2、C3）产品市场则较为分化，多数产品因 原料尚未解决，成本优势不突出。尤其下游的丙酯、SAP（C3 链）、EVA 及α烯烃（C2 链）等产品不仅现有市场规模小，竞争实力也较弱。但也有环氧乙烷、乙酸乙酯、PE、 PP 等部分产品因市场规模足够大，仍具备较强的市场吸引力。但总体来看，印度石化产 业的精细化程度尚仍有待提升。

印度石化产品国产化空间值得期待。从石化市场整体来看，FY2019-FY2023，印度主要 石化产品的产能复合增速仅 4.8%，净进口金额复合增速则约 13.7%，FY2023 印度主要 石化产品净进口金额达到 5743 亿卢比，净进口量达到 555.5 万吨，其中，芳烃、烯烃、 高性能塑料、合成纤维为净出口产品，而聚合物（PE、PP、PVC）、纤维中间体（PTA、 MEG、丙烯腈）、合成橡胶（BR、SBR、EVA）、合成洗涤剂中间体（LAB、EO）均为净进 口产品，印度石化产品国产化空间值得期待。

2. 沿进出口视角，钻研优势子行业及细分龙头

我们认为，印度本土需求的高速增长将更显著地拉动内需主导的子行业，而出口主导的 子行业更有可能左右全球的供给格局。因此，接下来我们以进出口视角进一步梳理印度 的子行业及相关的头部厂商。

2.1. 出口主导：农药、氟化工、染颜料、化纤

农药、氟化工、染颜料、化纤是印度出口占优的细分领域。我们整理了 2023 年印度出 口金额超过 150 亿卢比（约 13 亿元）的化工产品，下表中的 PE、PP 虽然出口体量较 高，但进口量同样较高，为净进口产品。剔除后，易知印度的高出口金额化工品集中在 染料颜料、农药、氟化工、聚酯化纤等细分领域。

（一）农药：印度优势产业，出口额居全球第二

印度在农药领域具有突出竞争优势。根据 WTO，印度 FY2023 农用化学品出口金额已超 过美国居于世界第二，年出口金额达到 55 亿美元，较 FY2019 +86%。印度在农业领域 的强势地位一方面在于医药、农药产业链条的互相贯穿。印度被称为“起世界药房”，仿制 药供应占全球 20%以上，在药物开发方面有丰富经验可以迁移。另一方面，印度作为 拥有全球第二大可耕种面积的超级人口大国，对农化的扶持力度极大，仅 FY2024，印度 政府就为农业相关部门拨款 1.54 万亿卢比。向后展望，印度的农药生产量虽为世界第四， 但每公顷农药用量仅 230 克，远低于世界平均的 2.6 公斤，后续内需增长潜力巨大。 UPL 是印度最顶级的农药巨头，在全球也位居前五大生产企业。收并购是 UPL 快速崛起 的重要方式。在过去的 20 余年里，UPL 已实施了超过 40 次收购，对日本、阿根廷、巴 西企业的收购使其全球份额大幅提升，2024 年时已成为全球第五大农化巨头，收入规模 仅次于拜耳、先正达、科迪华、巴斯夫。在收购 Arysta 后，公司 FY2020 收入规模更是 跃升至 348.67 亿元，当年营业总收入/EBITDA 分别同比+68%/+82%，2010-2024 年， 公司收入、利润复合增速为 12%/9%。除 UPL 外，印度头部农化企业还包括 PI industries、 Atul、Sharda Cropchem 等，且上述企业近年来的利润率表现均优于 UPL。

（二）氟化工：依托制药产业崛起，持续迈进

氟化工也是印度专长领域之一，其发展同样与医药行业紧密相连。氟中间体是制药领域 许多 API“（活性医药物成分）的关键起始材料，据 NFIL，20-30%的现代药物分子至少包 含一个氟原子，每三个新 API 中就有一个是基于氟进行的。2022 年，15 种新增 ISO 农 用化学品中就有 11 种包含氟元素。印度制药竞争力卓越，根据 NFIL，印度 2022 年有 30%以上的 API 产品出口至美英日等国家地区。与其紧密配套的氟化工产业也不遑多让， FY2024，印度氟化工厂商 NFIL 各项业务出口贡献至少都在 58%以上，其中为药物和化 学品的开发和制造提供外包服务的 CDMO 业务海外收入贡献更是达到 90%以上。 印度市场孵化出了一批有全球竞争实力的氟化工企业。SRF、GFL、NFIL 是印度氟化工 行业三强，其中 SRF 同时还经营包装薄膜、轮胎辅材等其他业务，直至 1989 年才正式 跨入氟化工产业。NFIL 则是专于氟化工领域的代表企业，自 1967 年成立以来不断深化 氟化工产业链条，1969 年时该企业就已经开始商业化生产制冷剂气体。FY2024，GFL、 NFIL 分别实现收入 37、18 亿元，虽较全球头部氟化工生产企业科慕、巨化股份等仍有 身位差距，但向后展望，印度本土氟化工市场正在持续增长，NFIL 预计 2022 年-2028 年 复合增速约 8.7%，未来发展可期。

（三）染料、颜料：染织业千年积淀，印度已成为主要生产国

印度大陆的染料久负盛名，颜料产业也跻身全球前列。印度气候温暖湿润，尤其适宜靛 蓝、红木等天然染料植物生长，在合成染料问世之前，印度已有数千年的染织传统，印 产天然染料闻名世界。但随着合成染料陆续出现（如现拜耳集团创始人在 1878 年成功 合成了靛蓝），印度逐步过渡到合成颜料、特种染料的生产中来，印度 Atul ，在 1957 年 已经开始生产各种染料。据 Kiri，FY2024 印度作为全球主要染料供应国，贡献了全球 17% 的染料及中间体产量。FY2024，其染料和中间体合计出口额超 23 亿美元。根据 IMARC， 2024 年全球染料及颜料市场的总规模达到了 390 亿美元。 凭借对全球巨头起蛇吞象”式收并购，印度头部染料、颜料生产企业持续扩大全球影响 力。染料方面，KIL“（Kiri Industries）成立于 1998 年，此前曾于 2010 年收购 Dystar 部 分股权，后者是拜耳、Hoechst、巴斯夫三家企业的染颜料业务的集合体，技术实力雄厚。 FY2024，Kiri 实现营收 96 亿卢比，其中 42%收入来自于本土以外市场。颜料方面，苏 达山在 1950s 初已开始生产有机颜料，现已成为全球第三大颜料生产商。2024 年 10 月， 苏达山达成了对全球第二颜料企业辉柏赫的收购协议。FY2024，苏达山实现营收 222.3 亿卢比，其中 48%收入来自海外市场。此外，Deepak、Granules、Aarti 等印度企业也经 营染颜料业务，但业务相对更为多元。

（四）聚酯、化纤：依托强大纺织业，快速发展向前

纺织业是印度最古老的行业之一，从手纺业到现代纺织业，印度都是不可忽视的参与者。 需求端，印度是世界第三大纺织品和服装出口国，在多个纺织品类别中位列全球前五大 出口国之列。原料端，从棉、麻、丝绸、羊毛等天然纤维到涤纶、粘胶、尼龙、腈纶等 合成纤维，印度都具有强大的产业优势。FY2022，印度已成为世界上第二大聚酯和粘胶 生产国。FY2023，印度涤纶长丝、涤纶短纤的净出口金额分别为 791/361 亿卢比，净出 口量分别为 45.6/35.9 万吨。 展望未来，印度化纤行业有望继续高速向前。从该国人均消费看，FY2018 印度的人均纤 维消费量仅 5.5kg，其中 MMF“（人造纤维）的人均消费量仅 3.1kg，而全球/非洲 MMF 人 均消费量则为 7.7/3.3kg，在全球人均消费中处于最低水平。从下游需求来看，印度希望 于 FY2030 实现 1000 亿美元纺服出口总额目标，其中人造纤维纺织品需贡献 120 亿美 元，即需要在 FY2022 的 59 亿美元基础上再翻一倍。 信实集团 RIL 是印度聚酯化纤行业的领导者。信实工业是世界上最大的涤纶生产商之 一，自产 PTA、PET，产业链配套齐全，在 2022 年印度 640 万吨 PTA 产能中，RIL 一家 企业占 78%，且 RIL 计划 2026 年再建成 300 万吨 PTA 产能。而我国头部化纤企业桐昆 股份截至 2023 年年报时已具备 1020 万吨 PTA 产能，百川盈孚数据显示我国 2024 年 PTA 总产能更是达到 8818 万吨。然而，由于 RIL 集团业务庞大，没有单独披露化纤业 务收入，故而我们以瓦德曼为比较对象，尽管该公司的收入中同时包含下游纺服终端产 品的贡献，但该企业收入体量距我国头部企业仍有相当距离。

2.2. 内需主导：化肥、轮胎、涂料、石化

（一）化肥：国家大力扶持，国产化率持续提升

农业是印度的支柱产业之一，贡献了约 18%的 GDP，而化肥对经济增长和粮食安全至 关重要，是印度重点扶持的化工产业。虽然生产规模已经非常可观（尿素产量约是我国 的 47%），但目前印度现有化肥生产能力仍不足以满足国内需求，需要大量进口，尤其 钾肥进口比例最高。FY2024，印度尿素、磷酸二铵、氧化钾的总供应（进口+生产）量 分别为 3845、986、287 万吨，进口依存度分别为 18%、56%、100%。这种供应端的 不自主可控使得印度的肥料施用结构对价格变动非常敏感，如 N:P:K 的比例 FY2010 为 4.3:2:1，因为进口钾肥价格偏高，FY2024 的氮磷钾使用比例波动至 10.9:4.4:1“（理想比 例为 4:2:1）。但总体来看，除钾肥仍完全依赖进口外，印度的肥料自产能力正在逐渐提 升，仅 FY2024，印度就新增 5 套投产尿素装置，进口尿素总量同比下降 7.1%。 印度化肥企业营收规模大，盈利规模小。以 NFL 为例，该公司 FY2024 实现收入近 204 亿元，但 EBITDA 仅 5 亿元，净利润率更是只有 0%。因此，虽然化肥业务收入体量与 湖北宜化相近，但 NFL 2024 年 12 月 31 日的市值仅有湖北宜化的 35%。创收不创利， 一方面是因为印度肥料企业多带有非私有化属性，如 NFL 即是印度化肥部下属的九个未 私有化的中央公共部门“（CPSU）之一，经营效率存在改善空间；另一方面，肥料厂商的 抗成本波动风险能力弱，N、P、K 的生产原料或产品分别有 80%、90%、100%源自进 口。例如，印度尿素企业以天然气为原料，但其国内供向化肥厂的天然气占比持续下降， 从 FY2012 的 76%大幅下降至 FY2023 的 14.3%。行业整体高度依赖于印度政府提供的 补贴计划（NBS），但补贴金额变动频繁，企业盈利稳定性欠佳。 以尿素为例，据我们测算，FY2024 Kharif 季（用肥旺季）补贴金额占尿素价格比重高达 72%（测算依据：每 kg N 补贴 47.02 卢比，4-9 月印度尿素 CFR 价格约 350 美元，尿 素含 N 量为 46%），补贴占比极高。尽管如此，FAI“（印度肥料协会）在 2024 年 1 月仍 致函化肥部长，表明在当时的补贴和市价（595 美元/吨）水平下，行业每吨磷酸二铵 DAP 约亏损 8000 卢比（约 93 美元），可见印度化肥企业的经营效益有较大改善空间。

（二）轮胎：配套本土汽车产业，势头良好

本土汽车工业发展良好，印度轮胎企业应运而生。独立后，印度曾通过许可证、关税控 制等方式大力推动汽车工业本土化。印度自上世纪 40 年代开始制造汽车，是亚洲历史 上在日本之后的第二个制造汽车的国家。2025 年，印度已成为全球最大的拖拉机生产国、 第二大客车制造国和第三大重型卡车制造国，并拥有塔塔、马鲁蒂铃木、马恒达等众多 知名乘用车品牌。据盖世汽车，2023 年印度新车销量达到 485 万辆，约占全球 10%， 已连续两年超越日本，稳居全球第三大汽车市场（仍落后于中国和美国）。强大的汽车工 业促成了一批印度轮胎企业走向世界舞台。但目前印度生产的轮胎仍以自用为主， FY2024，印度生产/出口轮胎分别 2.17/0.47 亿条，出口占比为 22%。 从销售绝对额来看，MRF、Apollo 是印度本土轮胎市场的“起领头羊”。据《Tire Business》， 两家企业 2023 年分别位列全球轮胎销售额排行榜的第 15、14 位，总销售额分别占到 top75 销售额之和的 1.67%、1.72%（作为对照，我国头部胎企赛轮轮胎位列第 10 名， 占比为 2.01%），与全球一梯队的米其林还有 9 倍差距。2002 年，两家企业的销售额占全球比重分别仅有 0.62%、0.57%，份额提升明显。从产品出口金额来看，两家企业产 品也主要以内销为主，FY2024 的收入中，出口金额占比分别为 7.5%、12.4%。 BKT 采用差异化产销策略，利润率、回报率位居行业前列。FY2024，BKT 总收入为 81 亿元，位列全球第 30，但其净利润率领先 MRF 7.4pct。这主要得益于 BKT 专攻农业、 工业用非公路胎，且专注于替换市场。每 9-12 个月就要换胎一次的非公路替换市场回报 丰厚，公司 FY2021 的营业利润率曾创下 24%新高。相比该国可比企业，BKT 另一大特 点是高海外销售占比，其几乎 90%的销售额都由出口贡献，欧洲更是占到销售量的 50%。 得益于在细分市场的高质量表现，BKT 在 2001-2025 年初的市值累计增长 321287% （CAGR 为 40%）。

（三）涂料：立足本土需求崛起，可与欧美巨头同台竞技

在我们研究的化工子行业中，涂料是唯一一个印度龙头营收规模领先于我国的子行业。 究其原因，一方面印度头部涂料厂商长于建筑装饰涂料，而我国涂料厂商起步时更侧重 工业涂料，在印度，建筑和工业涂料的销量比约 7:3，我国则约为 4:6，工业涂料下游广、 壁垒高，格局难免更分散，据涂界，2023 年我国工业涂料市场 CR10 仅 13.93%，还处 在群雄割据的起战国时代”，而建筑涂料技术难度相对低（壁垒偏重于品牌营销），印度 本土企业更容易在于全球巨头的竞争中夺得份额，FY2024，长于建筑涂料的亚洲涂料已 是亚洲第二、全球第八大涂料厂商。

另一方面，印度涂料企业发源，、出海，或自带外资色彩，在 1902 年，英国企业家就建 立了首个印度涂料工厂；现为本土第二的 Berger 则可追溯至 1923 年成立于英国的 Lewis Berger & Sons“（创始人即是普鲁士蓝发明人）；现印度第一的亚洲涂料（AP）始建于 1942 年英国殖民者限制进口涂料时期，1978 年 AP 就已于斐济成立合资企业，迈出全球化第 一步。而我国头部涂企东方雨虹、三棵树创立于 1995、2002 年，晚于 AP 半世纪之久。 但从整体来看，印度涂料市场约由内销为主导，成长空间宽广。结构上看，FY2023，印 度涂料、油墨及相关产品的进口/出口金额分别约 38.35/16.43 亿美元，本土第二/三“（非 外资背景）的 Berger/Indigo 海外收入占比分别仅 0.36%/0.21%，内用仍是主导方向。 总量上看，据 Indigo、涂料市场，2024 年，我国涂料市场、印度涂料市场规模预计分别 4550、830 亿元，印度市场规模约仅有我国的 18%。且印度涂料龙头“（如亚洲涂料）体 量虽大，其他涂料厂商则不然，本土第三大涂料厂商 Indigo FY2024 收入仅 11 亿元， 业内企业仍有广阔成长空间。向后展望，Capexil 预计 2024-2029 年，印度涂料市场还将 以 9.38%的高复合增速持续增长。

（四）石化：朝规模化、精细化迈进

我们判断印度石化行业整体偏向于满足国内需求，尚未进入供应全球市场的下一阶段。 FY2023，印度部分主要石化产品净进口量为 556 万吨，总产量为 4029 万吨，产能利用 率约 79.3%，自供为主同时需要进口补充。 与我国相似，印度多数头部石化企业为国有，信实工业 RIL 是其中特例，作为横跨电信、 石化、零售领域的大型财团，RIL FY2024 收入约为印度 2023 年 GDP 的 1%，是印度市 值最大的公司。但聚焦到油气业务，ONGC 才是印度最大的油气企业，FY2024 原油产量 达 0.21 亿吨（2023 年中国石油产量为 1.23 亿吨），炼油产出为 0.39 亿吨，拥有 544 个 钻井，CAPEX 为 3749 亿卢比，贡献了该国 7 成原油产量和 8 成以上的天然气产量。