华峰化学经营看点及成长空间如何？

华峰氨纶品牌好、成本低、韧性强。

公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大 的氨纶生产企业，销量规模从 2011 年的 3.1 万吨提升至 2023 年的 32.8 万吨，年均 复合增速达 22%。公司现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途 的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场的高度认可。 公司商标“千禧”为浙江省著名商标，“千禧牌氨纶丝”被浙江省质量技术监督局 认定为浙江省名牌产品。公司以直销为主、经销为辅，建立了完善的国内外销售网络 和售后服务系统。

规模效应及工艺提升持续强化成本优势。随着公司产销规模的持续扩大，规模优 势持续显现，各项期间费用和固定成本的分摊比例持续降低，还能形成较大的原材料 采购规模，提升议价能力，降低采购成本。并且公司位于重庆涪陵的生产基地在能源 成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的成本优势。同时，公司不断改善工艺流 程、提升过程控制，新产能采用高效节能多头纺生产线，工艺先进，物耗平衡、副产 物再利用及原料使用效率均处于较好水平。 近10年来公司氨纶业务毛利率始终高于新乡化纤、泰和新材两家行业头部企业， 尤其 2021 年后，部分同行公司毛利率显著承压，2024 年上半年部分行业公司毛利 率转负，华峰化学仍然维持了 15.0%的氨纶业务毛利率，形成了明显的盈利差距。 近十年公司产销规模迅速起量，带来的规模效应在期间费用率上有较好表现， 2015 年公司期间费用率显著高于新乡化纤和泰和新材，处于 13%，而行至 2024 年 上半年公司期间费用已经降至 4.7%，低于新乡化纤的 6.3%，大幅低于泰和新材的 15.7%。公司氨纶业务综合成本数据显得更加优越。

公司氨纶成本行业领先，在短期行业低谷更显盈利韧性。目前行业谷底特征明 显，行业头部同行长期亏损，在负反馈调节下行业格局存在发生较大优化的可能。

此外，由于公司持续优化氨纶工艺技术且后续项目单套产能规模较大，公司新项 目的单吨投资显著低于同行，资金效率高、折旧成本低，新项目盈利能力更强，低成 本投资赋予了公司更大的扩张优势和潜力。

重庆氨纶项目在原料、折旧、能源及人工等方面均具有较强的优势，30 万吨/年 差别化氨纶项目进一步压低折旧成本，其中 10 万吨已于 2023 年 4 月试生产，随着 后续产能的释放，公司业绩有望迎新突破。 1）原料成本低：原料成本在总成本中占 80%以上，华峰重庆基地位于涪陵区白 涛化工园区，贴近原料产地，主要原料纯 MDI 采购自重庆巴斯夫，相距仅 60 公里； PTMEG 采购自附近弛源化工管道直供，相距仅地 1 公里。原料供应稳、运距短，有 运输成本优势和大规模采购议价折扣。 2）单位折旧低：得益于持续的工艺革新、产率提升，华峰重庆 I/II/ III/IV 期 氨纶项目及 30 万吨差别化项目平均单吨投资仅 1.96 万元，比行业平均低 1.61 万元， 单吨折旧成本比行业平均低 1610 元。 3）能源及人工成本低：园区配套热电联产、页岩气，能源成本低于沿海地区； 并且由于公司重庆基地采用了纺丝自动喷码等设备，整体自动化程度更高，平均人工 水平低于瑞安基地。 成本优势令公司实现了更高的产能利用率，从而进一步摊薄成本，强化规模效应， 通过规模效应降本-降本份额提升的正反馈循环，公司在氨纶领域构筑了较强的竞争 壁垒。 此外，公司还正积极配套氨纶上游 PTMEG 产能，规划投资 28.4 亿元建设 24 万吨/年 PTMEG 装置及配套公用工程，向上一体化布局将进一步保障原料供应稳定 性。此举有望进一步降低公司氨纶原料供应成本，提升公司氨纶产业长期竞争力。

重庆华峰化工 2010 年 6 月落户涪陵，开始投建己二酸项目，当年 11 月取得一期环 评，投资 25 亿元建设 16 万吨己二酸产能；2013 年 7 月取得“己二酸扩建项目”环评， 投资 60 亿元建设 48 万吨己二酸产能（二、三、四期，每期 16 万吨）。2019 年重庆华峰 化工取得“115 万吨己二酸扩建项目”环评，规划投建五、六期，每期 25.5 万吨。 之后公司积极对项目进行轻资产改扩建，五期、六期规划规模提升至 60 万吨，其 中五期改建为 20 万吨，六期投资 27.6 万元扩增至 40 万吨，单吨投资仅 0.69 万元， 远低于一期项目的 1.56 万元/吨。并且，公司也对一、二、三期项目进行技术改造， 技改后每期实际产能均达到 18.5 万吨，四期项目产能技改扩张至 20 万吨。 截至目前，重庆华峰化工已经成为全国最大的己二酸生产企业，拥有 135.5 万吨 己二酸产能居行业首位，占国内产能总量的 37%。

公司注重产能轻资产扩张的同时，也对技术不断改造革新，工艺先进。 己二酸的工业生产方法主要有环己烷法、环己烯法、苯酚法、丁二烯法，其中苯 酚法经济性较差，丁二烯法工艺技术尚不成熟，环己烷法和环己烯法是目前绝大部分 生产厂家使用的方法。环己烯法能耗、原料消耗比环己烷法更低，收率较高，产品质 量好，几乎不产生三废污染，水相反应过程慢，工艺更安全，操作更稳定。

公司一期项目采用环己烷法生产己二酸，随后 5 期项目均采用最先进的环己烯 法量产己二酸，有效降低了单位生产成本、提高生产效率。 2017 年至 2023 年，公司凭借集团内部产销协同优势，己二酸产能基本维持满产 状态，产量从 35 万吨提升至了 105 万吨，2023 年 9 月第六期 40 万吨产能才试生产， 致使当年表观产能利用率偏低。相比之下，2023 年己二酸行业平均产能利用率仅为 60%。 凭借轻资产的改扩建、较好的规模效应、优秀的技术水平、较高的产能利用率， 并且依靠重庆基地较为便宜的电力和水运成本，公司较同行企业有较为明显的成本 优势。根据百川盈孚数据，2023 年单吨己二酸行业平均毛亏损 222 元，而公司己二 酸业务仍有近 20%毛利率。与行业成本控制较为优秀的华鲁恒升相比，2019/2020 年 公司己二酸业务毛利率分别为 24.5%/20.3%，比华鲁恒升多 2.6/17.7pct，公司己二 酸成本优势非常明显。

并且公司持续优化项目，对第四期己二酸项目进行技术改造，20 万吨转 14.8 万 吨，副产高附加值非混合戊二酸 4.3 万吨（参考生意社 11 月 6 日数据，6 万元/吨）、丁二酸 2.1 万吨（参考生意社 2024 年 11 月 6 日数据，1.3 万元/吨）。如果项目推进 顺利，公司己二酸产能将调整至约 130 万吨，产能利用效率和整体盈利能力或有大 幅提升。

2019 年，公司收购母公司华峰集团旗下最优质的聚氨酯资产华峰新材，成功将 业务扩展到聚氨酯制品材料制造领域，并具备了年产 42 万吨聚氨酯原液的产能，公 司聚氨酯原液以鞋底原液为主。 并购以后，公司对子公司华峰新材聚氨酯原液产能进一步扩张，2023 年公司又 有 5 万吨产能成功投产，聚氨酯原液的年产能提升至 52 万吨。 目前国内鞋底原液市场格局逐渐进入稳定期。2023 年聚氨酯鞋底原液行业产能 约 127 万吨，CR5 约为 74%，行业集中度较高，且技术成熟，产品质量稳定，整体 技术先进性与欧美国家已无明显差异。公司为聚氨酯鞋底原液行业龙头，拥有 41% 的国内产能份额。公司主导产品“聚峰”牌聚氨酯原液系列产品是“浙江名牌产品”， 并在巴西、越南、泰国、缅甸等 30 多个国家建有完善的销售和服务网络。

公司产销基本平衡，2023 年公司聚氨酯原液销量在国内市场拥有接近 65%份额， 产能利用率高于行业平均水平，因而具备较好产业链议价能力优势。未来随着聚氨酯 鞋底原液市场渗透率不断提升，以及新兴应用领域不断打开，公司聚氨酯鞋底原液业 务盈利有望持续提升。 不仅如此，公司积极扩展其他聚氨酯原液制品应用，持续打开聚氨酯业务成长 空间。2023 年鞋底原液在聚氨酯制品总消费量中仅占 3.9%。2024 年 11 月公司拟 收购华峰合成树脂和华峰热塑，以拓展聚氨酯合成革及热塑性聚氨酯弹性体等其他 制品业务。

华峰合成树脂在革用聚氨酯树脂行业深耕多年，拥有省级高新技术企业研发中 心。先后牵头起草了《合成革用聚氨酯树脂》《绿色设计产品评价技术规范革用聚氨 酯树脂（T/CNLIC0018-2021）》《服装合成革用无溶剂聚氨酯树脂（HG/T6040-2022）》 等多项团体和行业标准。其中“生物基无溶剂聚氨酯树脂”“新能源汽车内饰革用聚 氨酯树脂”等多项研发成果填补了行业空白。与 H&M、ZARA、李宁等国内外诸多知 名鞋服品牌客户建立了战略合作关系。 华峰热塑作为热塑性聚氨酯弹性体行业的知名企业，开发了轻量化可降解热塑 性聚氨酯弹性体基材、耐高温热塑性聚氨酯弹性体、透湿型热塑性聚氨酯弹性体、脂 肪族热塑性聚氨酯弹性体和聚醚型热塑性聚氨酯弹性体等，多项产品成功打破了国 外垄断，填补了国内空白。在热塑性聚氨酯弹性体行业中拥有较好的口碑和知名度， 客户资源广泛分布于制鞋、服装、手机护套、汽车应用、线缆、气动材料、消防水带、 工业注塑等下游行业。