如何看待华峰化学盈利与产能空间？

单品类龙头风华正茂，规模和成本优势筑牢盈利中枢。

1.氨纶成本领先，产品结构具备盈利弹性

公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生 产企业，产品类型覆盖全系列，客户认可度高，长期以来公司氨纶产能利用率始终位于行 业前列，高于同行业其他公司。伴随规模优势以及开工率提升带来的成本分摊，公司氨纶 毛利率始终高于同行业其他公司，根据各公司年报数据，公司氨纶单吨成本领先同行 2000-5000 元不等，面对氨纶价格下行与行业整体亏损，公司仍能保持相对可观的毛利率 水平。

氨纶的工艺路线基本定型，其生产过程中的核心设备是聚合反应器及纺丝甬道装置，单套 反应器聚合能力的扩大以及纺丝甬道向更多头数纺发展都会使得单吨投资成本下降，公司 通过吸收海外技术，率先实现了生产设备自动化与国产化，氨纶单吨投资规模大幅低于同 行；此外公司通过改进冷却设备、技改热量回收等方案实现了能耗与成本的降低，能耗水 平已达到国际先进水平，根据各项目环评，公司现有项目单吨氨纶电耗相较同行可节约 1000-2000 度电。综合来看公司氨纶项目成本控制能力较国内同行有较大领先，且已具备 不亚于国际品牌的成本优势。

氨纶纤维 D 数越小，弹性越高，相应价格也会更贵，目前氨纶 20D、30D 价格相较氨纶 40D 价格分别溢价 15%、10%，伴随行业景气上行 20D/30D 细旦氨纶溢价空间将进一步扩大， 对于 2022 年价格高位而言溢价空间可至 30%、20%。从氨纶产品结构来看，华峰化学目 前拥有 20D 产能 16.5 万吨，30D 与 40D 分别为 14.5 和 15 万吨，规格覆盖全面，高弹氨 纶产能领先同行。我们认为当氨纶价格上涨时公司也将比同行拥有更多的业绩弹性，预计 氨纶 40D 价格每上涨 1000 元，公司理论收入将提高 3-6 亿元。

公司进一步向氨纶产业链上游延伸，2023 年 12 月公司公告投资建设天然气一体化项目， 一期建设完成后将形成 25 万吨/年 BDO 产能；2024 年 7 月公司宣布追加投资氨纶产业链 深化项目，项目投产后将形成 24 万吨/年 PTMEG 产能，预计能够满足 30 万吨氨纶所需 PTMEG 原材料。鉴于公司氨纶的产能规模，单一供应商已无法满足公司原材料生产需求， 产业链一体化的构建有利于保证公司原材料供给的一致性，减少因原料供应问题对产品生 质量的干扰，同时有望进一步强化公司作为氨纶龙头的规模与成本优势。

公司目前各项业务均已具备全球化竞争优势，在享受全球最低制造成本同时亦有全球最大 消费市场支撑销量增长。氨纶方面，根据化纤头条，2023 全球氨纶产能 163 万吨，其中国 内 123 万吨，海外韩国晓星产能约 20 万吨，生产基地较为分散，各基地规模相对有限；海 外除晓星外包括旭化成、Indorama、Lycra 在内的知名氨纶企业合计产能约为 20 万吨，单 家企业产能规模小，难以形成规模优势，叠加海外较高的人工成本，海外企业相比华峰化 学不具备成本竞争优势。根据 Persistence Market Research，2021 年东亚占据全球氨纶消 费份额的 70%，其中中国是主要的氨纶消费地区，2023 表观消费量达 87 万吨，华峰化学 面向全球最大的消费市场，市场空间广阔。

Hyosung TNC（韩国晓星）氨纶产能位居全球第一，生产遍布 6 大国家，截至 2023 年海 外产能合计 20 万吨，中国产能合计 22 万吨。相比氨纶龙头韩国晓星，华峰化学同样具有 出色的成本控制和盈利能力。从新建项目投资来看，晓星宁夏 36 万吨氨纶配套 30 万吨 PTMEG 投资额合计 120 亿元，而华峰化学 30 万吨氨纶与 24 万吨 PTMEG 项目投资额合 计仅为 72 亿元，单吨投资具有显著优势。从盈利能力来看，华峰化学营业利润率也始终高 于韩国晓星，其中 2022 年晓星因国内封锁导致营业利润率为负。伴随国内氨纶企业的快速 崛起，韩国晓星全球市场份额已由 2021 年全球 32%回落至 2023 年 30%，伴随华锋化学 新增产能投放以及市占率的提高，公司有望超越晓星成为全球氨纶龙头。

2.己二酸成本优势明显，集团配套支撑产能消纳

公司孙公司重庆化工是国内最大的己二酸生产企业，国内市场份额达到 40%以上，得益于 公司与集团完善的产业链配套，公司己二酸产能利用率长期大幅高于行业平均水平。公司 己二酸位于重庆涪陵的生产基地单吨投资成本低，同时拥有自备电厂，用电成本低，结合 当地天然气价格、用工成本、水运物流费用等因素，具备明显的成本优势，毛利率优于同 行业其他公司。根据公司 2019 年关联交易报告书，2018 年公司采购煤炭 67 万吨，等效发 电 16 亿千瓦时，相比外购电力，预计节约能源成本 3.9 亿元。

目前己二酸行业存在产能集中释放、下游需求不达预期、行业竞争加剧等多方面压力，我 们认为公司作为己二酸龙头在享有规模优势的同时，亦可以依靠华峰集团的产业链资源， 保障产品的消纳，确保开工率维持高位运行。根据《中国石油和化工》，华峰集团已实现己 二酸法制己二腈的突破，2022 年 6 月己二腈三期项目落地后具备产能 20 万吨，在建产能 10 万吨；已具备 23 万吨 PA66 产能，在建产能 15 万吨。待己二腈-PA66 产能完全建设完 毕后，预计将产生 67 万吨己二酸需求。此外集团内华峰热塑性具有 TPU 产能 30 万吨、华 峰合成具有聚氨酯树脂产能 40 万吨，对应己二酸需求约 22.8 万吨；华峰化学同时拥有鞋 底原液产能 52 万吨，对应己二酸需求约 22.1 万吨。

海外市场中己二酸主要用于 PA66，主要面向汽车制造、电子、工业零部件等终端需求，其 中以汽车制造为主要需求。近年来伴随中国新能源汽车的强势崛起，以欧洲为代表的海外 汽车制造承压较为明显，终端需求的承压则进一步影响了己二酸的产能消纳。此外海外产 能历史悠久，生产工艺多采用较为落后的环己烷法，根据天天化工网，环己烷法工艺产品 转化率低于国内主流环己烯法 7%-10%，氢气单耗增加 1/3，叠加海外地缘政治冲突影响， 欧洲能源成本的上升进一步挤压海外老牌企业盈利空间，其成本控制与生产效率较国内先 进产能差距逐渐拉大，国内企业在单品类化工品制造上正逐步赢得全球话语权。

根据泰可荣、百川盈孚等数据，2023 年全球己二酸产能约 580 万吨，较 2015 年增长 175 万吨，新增产能几乎全由中国企业贡献，海外产能规模基本保持稳定，中国已成为全球最 大的己二酸生产国。凭借成本优势中国己二酸全球竞争力不断增强，中国出口产品占海外 需求比例正稳步提升，由 2015 年 8.6%增长至 2023 年 18.7%。面对中国产品冲击、海外 需求回落、生产成本上升等诸多因素影响，巴斯夫等海外己二酸老牌生产企业被迫优化产 能结构，2023 年 2 月巴斯夫公告将逐步降低路德维希港的己二酸产能、2024 年 8 月进一 步公告将在 2025 年全部关闭剩余产能。华峰化学现已成为全球生产规模最大、成本控制最 优的己二酸制造企业，我们看好公司在全球化工单品类制造方向中的竞争优势。